文/本刊记者 李 斌

　　抑制通胀，离开货币紧缩是不现实的。但仅靠货币紧缩，除非容忍经济大幅下滑，否则又是不够的，需要各种政策协同配合

　　兔年春节还没过完，央行便宣布再一次加息。这在中国二十年金融历史上从未有过的举动之后，有评论认为，今年内还可能持续加息。从央行的一系列货币政策来看，目前的通胀压力不容忽视，也显示了政府抑制通胀的决心。

　　但是，一些国际金融机构分析师认为，中国政府抑制通胀的政策工具不应该只是提高利率和存款准备金率，关键还是控制贷款增速。那么，今年稳健的货币政策将如何实施？年内央行是否还会持续加息？一味地加息能否真正抑制通胀？就这些问题，《新财经》记者采访了国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富和银河证券首席经济学家左小蕾(专栏)。

　　稳健政策半年不会改变

　　《新财经》：年初，货币政策由“适度宽松”转向“积极稳健、审慎灵活”。从去年底到今年初，央行经过三次加息后，有评论认为，今年内还会持续加息。您怎么看央行今年的货币政策？

　　陈道富：今年货币政策面临的环境较复杂，一是中国2009年过度宽松的货币政策在结果上尚未完全回归到常态，在这一过程发出存量货币，对今年的货币政策运行带来巨大的制肘。

　　二是美国等发达国家仍执行量化宽松货币政策，主要国家利率处于很低的水平。但一些新兴市场国家已开始加息，存在利率工具运用的空间。

　　三是前两年积极的财政政策和地方融资平台负债，给央行的货币调控带来一定倒逼压力。随着金融市场的发展及银行规避贷款规模的管制，对信贷规模控制的有效性不断下降。

　　四是经济运行较为平稳，但实体经济运行中金融因素较为明显，内生动力不强，并且物价存在进一步上涨的压力。特别是在世界农产品和大宗商品价格上涨压力及国内劳动力工资和要素价格上涨的环境下，物价成因较为复杂。

　　正是在这种环境下，货币政策从“适度宽松”转向了“稳健”。我认为，“稳健” 主要包含两方面含义，一是相对“适度宽松”，紧缩的含义更加明显；二是保持更大的灵活性，以应对经济可能产生的波动。

　　左小蕾：现在央行的货币政策，对于银行的管理是有效的，但货币政策不太可能直接管理融资。去年，资本市场的融资额很高，股权融资1万亿元，债券市场也有5万亿元，这些都不是货币政策可以控制的。所以，从货币政策的角度考虑，应该首先把银行管理好，如果连银行都管不好，就更不用说叠加别的问题了。稳健的货币政策，至少在今年上半年不会改变。

　　《新财经》：从去年第四季度开始的通胀到底是什么原因引起的？

　　左小蕾：去年第三季度由于自然灾害等因素引起的供应短缺造成了食品价格上涨。到去年8月，国务院提出了菜篮子工程，由于蔬菜属于短周期产品，到了9、10月份，食品短缺的情况已经有所缓解。所以，去年第四季度已经不存在食品供应短缺的预期了，可是，粮食价格还在继续走高。

　　那么，为什么在不存在供求矛盾的情况下，食品价格还会上涨呢？我认为这是炒作，因为我们前两年发出的钱太多了。2009年，由于金融危机，经济运行过程中需要大量货币，我们投放了巨额信贷资金。实际上，按照2009年全年GDP9.2%的增长幅度，广义货币供应量(M2)应该是8.5%，因为要刨去0.7%的通货膨胀。可是，2009年中国的广义货币供应量(M2)最高达到了29%，平均达28%。

　　大量的资金把期货价格抬上去，糖、棉花、绿豆、大蒜等食品价格都被推高。在这种情况下，大家当然会担心通胀。打个比方，本来创造了1元钱的价值，外面却有3.5元等着，用3.5元来买价值1元钱的东西，才能让外面流通的钱与创造的经济价值产生平衡，这就自然产生了通胀。

　　从国际上来看，美国的宽松货币政策带来的流动性，给了新兴经济体流动性压力，中国的外汇在2010年年底的时候一涨再涨，显然，这种输入性的流动性压力非常明显。

　　另外，大宗商品价格的上涨，也是美国的流动性造成的。美国的宽松货币政策，是用很多钱去救金融机构，美国政府用这些货币购买了金融机构的债券，钱在金融机构手中，但金融机构却没有给实体经济贷款。金融机构的钱多了，自然都跑到大宗商品市场上去了，这是很明显的。

　　用大宗商品价格忽悠出各种故事，一会儿发生自然灾害了，一会儿什么商品价格又上涨了，以大宗商品来定价是不合理的。

　　通胀凸显金融属性

　　《新财经》：与往年相比，今年的通胀和通胀预期是否是最严重的？有什么特点？

　　陈道富：对通胀严重程度的判断，有赖于对通胀的衡量。目前国内对通胀数据的质疑较多，特别在是否与老百姓的感觉相吻合上，有较大的分歧。

　　这次通胀有几个特点：一是扩散性，即通胀并不像以往仅局限于食品价格上涨，非食品领域价格也出现了较大幅度的上涨，领域较宽泛。经历了很多年PPI超过CPI的上涨过程，企业消化物价上涨的能力开始弱化，在通胀预期较为强烈的环境下，会将价格压力转嫁给最终消费者。

　　二是与经济社会结构调整相伴，存在价格调整的需要。不论是从农产品价格的恢复性上涨，还是劳动力工资的加速上涨，即使是资源型价格上涨，都有局部的合理性，是经济和社会转型在价格领域的表现。但相对价格的调整会伴随着整体价格水平的上升。

　　三是资产价格推动下的价格上升，金融属性明显。表面上，中国当前的通胀具有成本型和输入性特征，但进一步挖掘导致这次通胀的原因，金融属性就凸现出来。中国劳动力工资的上涨，虽然与人口结构变化和收入分配改革相关，但现实中直接推动劳动力工资上涨的主要原因是房地产价格的上涨。仅从价格角度来看，这又与流动性过剩及政府融资有关，具有金融特性。输入性通胀则与大宗商品价格上升有关，但目前大宗商品市场的金融属性更加明显。即使是粮食领域，也存在土地和劳动力机会成本上升的问题。

　　四是通胀预期持续强烈，缺乏应对通胀的手段，消费保持强劲增长。虽然以CPI统计的通胀水平并不高，但老百姓的通胀预期却始终较为强烈。与此同时，国内缺乏应对通胀的手段，老百姓不得不转向买房和消费。在买房需求受到行政手段控制后，消费仍保持较快的增长速度。

　　五是经济内生增长动力不强，通胀与通缩并不存在不可逾越的壕沟。经济良性循环并没有很好的建立，一旦金融因素消除，可能会短时间内引起经济的巨大波动，体现在价格上，就是通胀、通缩可能会出现快速变换。美国金融危机前后出现的流动性过剩和流动性不足快速变换，就值得我们警惕。

　　《新财经》：2011年，您认为哪些因素可能加剧通胀？

　　陈道富：从通胀角度，今年需要重点关注三方面：一是世界和国内粮食市场的动态，二是国际大宗商品市场波动对我国的影响；三是我国的收入分配改革、通胀预期以及积极财政相结合，可能对市场价格造成的影响。

　　左小蕾 ：去年，在没有基本面支撑、需求没有大规模回升的情况下，石油价格在上涨。今年，石油价格上涨的趋势是可以肯定的，没有故事都可以涨，有了故事就更要涨了。对于有些东西的预期可能会发生变化，比如房地产和粮食价格；对有些东西的预期可能是不变的，比如劳动力成本的上升，这个趋势不会变。

　　《新财经》：您认为央行在今年上半年还会加息吗？为什么？

　　左小蕾：今年上半年可能还有三次加息，原因是：第一，去年底今年初，房地产价格很高，地方政府的投资冲动也很高，所以通胀预期非常高。从管理通胀预期的角度去防止经济过热，调控房地产市场，资金成本是要起作用的，包括现在的负利率问题。通过加息会改变这种状况，对通胀管理有作用，也有必要。

　　第二，央行加息不可能将利率一次性调整一个百分点，这种做法无疑会打压经济。所以，只能小幅提升，每次提高0.25个百分点，这样的边际利率幅度很小，提高几次也不见得有效果，所以还有继续调整的必要。到2010年年底，央行才加息两次，效果不是很明显，所以我认为央行在今年还会持续加息。

　　第三，加息周期也是有规律的。我们跟美联储不一样，美联储有一个定期的货币工作会议，货币政策一般在会议结束后就会发布，所以，我们对于美联储的政策发布时点会有一个非常准确的预测。但中国没有这样的会议，我们凭什么来预测央行政策调整的时间和次数。按照去年到今年的加息周期，去年10月和12月分别加息两次，今年2月又加了一次，基本上是两个月调整一次。按照这样的规律，上半年可能再调整三次。

　　加息不会引来热钱流入

　　《新财经》：如果持续加息，是否会引来国际热钱的流入？央行将会采取什么措施进行管理？也有人说，加息能抑制通胀是一个严重的理论错误，因为加息引诱热钱流入，会引起更严重的通胀，您怎么认为？

　　陈道富：根据外管局刚刚公布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》显示，过去十年，热钱总体呈现小幅净流入态势，年均流入近250亿美元，2010年净流入355亿美元。并认为，“我国大规模跨境资金净流入与实体经济活动基本相符”。 “违法违规热钱流入大都以境内机构、个人和海外华人华侨为主，通常以‘蚂蚁搬家’的方式分散渗透，尚未发现国际‘金融大鳄’大规模流入的情况”。这次加息后人民币汇率甚至出现了大幅下跌，目前并没有因此带来市场担心的额外大规模热钱流入。

　　左小蕾：这要看国际形势的变化。最近，大家都在说美国经济将超预期复苏，我觉得美国经济很可能在今年上半年出现比较大的增长，因为美国实行了退税政策。退税以后，美国人的消费就会上去，消费会支撑美国经济的增长。

　　这是按常理推断的，但是，这一次退税是否能真正刺激经济反弹？经济反弹后会不会持续？现在还不知道，我们还需要看美国的失业率再做评断。

　　尽管消费是美国经济增长的主要驱动力，但是，我们还要注意一个问题，消费品的生产并不在美国，消费上去了，并不能为美国创造就业。美国的结构性失业，是不可能用经济超预期反弹来解决的。

　　如果美国经济超预期反弹，将会引起资本流向的改变，资本会流到美国去。对于新兴市场国家来说，则会出现资本流出的情况。其实，只要不是大规模的资本流出，这并不是坏事，新兴市场现在需要的就是平衡流动性。如果资本流出是适度的，对新兴市场就是好事，会减少新兴市场的通胀压力。但是，我们也要看到这样的压力减少会持续多长时间，通胀是否会卷土重来。

　　《新财经》：持续加息能不能真正抑制通胀？

　　左小蕾：今年1月PPI上涨了6.6%，未来的传导效果会非常明显，甚至在某个时候会成为主导因素，这样，通胀压力还会很大。再加上劳动力成本的不断上升，从成本拉动的角度来说，通胀压力可能还在，加息好像也起不了太大的作用。所以，央行货币政策的趋向是不会变化的。

　　但是，我们应该密切关注央行政策的操作节奏，因为现在的形势变化已经不像过去那样有规律。

　　加息主要是增加成本，但加息对于劳动力成本、要素成本、原材料成本是没有直接效果的。特别是对于石油价格，石油是从国外进口的，美联储的利率调整对石油价格有影响，国内的利率调整对其是没有影响的。另外，劳动力成本也是一样，提高利率对降低劳动力成本没有作用。所以，加息只管资金成本，比如只对房地产市场和资本成本有影响。

　　应尽快理顺经济运行机制

　　《新财经》：一味地加息会不会影响实体经济的发展，以至于影响到整个中国经济的发展？如何才能找到一个合理的办法来平衡经济增长与抑制通胀？

　　陈道富：我国当前的通胀成因复杂，既有国内外货币的因素，也有历史上价格扭曲的恢复，改革的成本，还有国际资本输入、自然气候等冲击。因此，抑制当前的通胀，离开货币紧缩是不现实的，但仅靠货币紧缩，除非容忍经济大幅下滑，否则又是不够的，需要各种政策协同配合。通胀毕竟只是经济运行的外在表现而已，我国需要尽快理顺经济运行机制。

　　紧缩性货币政策有助于防止通胀的加速上涨，但物价可能仍会处于相对较高的水平。治理通胀和高房价，需要标本兼治，这是一个系统性工程，不能仅从价格入手，急功近利，处理不好可能适得其反。从原因入手，改革就成为重中之重，而不仅仅只是宏观调控。

　　左小蕾：央行对于货币政策的操纵会跟实际的经济运行情况配合，通胀是综合性的影响，如果通胀得到一定的缓解，央行就不会继续紧缩货币，不会持续地加息。但这不等于会采取宽松的货币政策，不提高利率，不等于就不放钱，我们看到，今年第一季度连续9周在放钱，因为经济要增长，稳健的货币政策也要保证经济的平稳增长，总得需要资金，需要投资。

　　《新财经》：除了加息，央行为了抑制通胀，还会出台哪些货币政策工具？

　　陈道富：仅从货币政策角度看，加息有助于向市场传递清晰的紧缩信号并引导市场行为，但目前的利率水平并不足以产生足够的紧缩效力。特别是在外汇占款仍持续增加的情况下，更需要进一步使用包括存款准备金率等数量手段直接调控货币数量，避免在价格约束不足的情况下，产生过快的数量扩张。

　　左小蕾：现在大家关心形势的变化和政策的变化，就要做一些细节的分析。不久前新出台的粮食管理措施，如果效果明显的话，粮食减产的预期就会下降。

　　还有一个政策也非常重要，就是房地产调控政策，之前的房地产调控政策都是因执行不力导致调控效果不佳，但“新国八条”不同了，这一次是实行问责制。如果这次各地出台的政策都能执行到位的话，国内的通胀压力就会减少。首先银行不会再给各方面更多的贷款，流动性会下降。没有那么多钱，就不会再有那么多炒作，一系列的价格就会平稳下来。这将是一个非常重要的变化，但变化的前提是这些政策要真正执行到位。

　　《新财经》：有人说，抑制通胀的关键是汇率改革，您怎么认为？

　　陈道富：汇率改革很重要，是我国未来金融改革的重要方面之一。良好的汇率改革，从结果上也将有助于抑制国内的通胀。但当前我国国际收支的不平衡，国内流动性过剩，并不完全是汇率扭曲造成的，特别是为解决食品价格上涨、住房价格上涨，应对劳动力工资上涨带动的价格上涨，寄希望于汇率改革来调整，可能需要付出巨大的经济紧缩代价。