文/Randy Grossman

　　全球交易所行业再度掀起并购潮是内外多重动因共同作用的结果:其外因是，全球经济逐渐步入复苏轨道，给交易所行业整合提供了更好的外部环境；而成本的压力、业务扩张、开发衍生品等竞争因素，都是促使交易所间整合的内在需求。

　　20世纪的最后25年里，股票交易市场发生了很多变化。特别是固定佣金的废除，交易方式从交易所里物理的黑板变成了电子化的交易系统，以及电子通讯网络（electronic communication networks，简称ECNs）的开发等，这些都对如今全球股市如何进行交易、专业人士如何更好地完成交易产生了重要的影响。

　　其中一个重大的变革是欧洲管制的放松，这对资本市场的文化产生了实质性的影响。在上世纪80年代初，欧洲的公司大多数是依赖信贷资金来进行金融活动，而私有组织鲜有使用真正的股权形式。这与美国形成了鲜明的对比，这里的股票金融和股票交易二级市场已经存在了上百年。

　　谁驱动了整合

　　直到1990年代，全球的交易都基本处于多重股权结构。换句话说，交易所由它所服务的会员所有。股票通过公开叫价或类似的方式张贴在股票交易板上。这个结构在200年间都运行地非常不错，直到在一系列外部变化的联合作用下开始失灵。这些因素主要来自于三个方面：技术、竞争和管制。

　　在1990年代末和21世纪初，急速的技术进步推动了交易所的整合。不同交易市场间联系的更加紧密，智能竞价路线、交易验算及直接市场登陆系统的发展，都极大地推动了产业的整合。在这些技术变革的推动下，交易所不得不面对交易量不断增加的压力。那些无法凭借自身力量紧跟技术进步的交易所则，要么选择购买专业的技术，要么考虑与更强的同业整合。

　　竞争的要素在推动交易所整合中同样发挥了重要的作用。虽然技术的进步，触发了交易所间为保住市场份额的激烈竞争，但是，这些“现代公众公司”也需要接受股东对股价上升预期的压力。

　　从监管的角度来看，欧洲的“金融工具市场指令”（ Markets in Financial Instruments Directive，简称MIFID）和美国的《全美市场系统规则》（Reg NMS）具有相似的效果。MiFID和Reg NMS都是为了确保市场的有效运营和交易的顺利进行而制定的相关规则，它们都对资本市场的前景产生了深远的影响，例如，在美国，正是Reg NMS规则推动了新的交易所和非传统的交易系统的诞生。

　　交易所如何获得增长？

　　股票交易所要提高收入有几个选择。常规的有机成长方式，就是增加交易所上市的公司数量，开发和销售新的产品，开发出新的资产类型——例如新的金融衍生品。另外，它们也能够通过并购其他的交易所、电子交易系统、清算系统或公司，而获得突破性的增长。

　　此次并购事件的主角之一，德意志交易所之前就曾是交易所在本国内进行垂直业务整合的完美案例，它同时拥有清算和电子交易技术公司，还拥有一个衍生品的交易所。而其在欧洲之前的主要竞争对手——泛欧交易所，则选择了一个横向的扩张方式，并购了其他几大主要交易所。

　　希望维持竞争优势，吸引更多公司来到交易所挂牌上市，这些无可非议的动机造成了全球股票交易所产业的不断动荡。自2000年以来，交易所间的并购交易频发（见图表4）。

　　其实，上市的业务对于交易所来说只是收入来源的一部分。上市股票的电子交易与非电子化交易的收入，也存在着明显的差异。以纽交所为例，2005年，其收入的30.5%来自向上市公司征收的费用，而完全电子化的伦敦证券交易所只有14%的费用是来自上市公司交的上市费，而占总收入38%的交易费用则占了收入的最大份额。

　　亚太板块萌动

　　在全球来看，亚太地区看起来没有特别积极地进行交易所间的整合，而且在短期内，亚洲的交易所行业也不会发生特别大的变化。这些地区的很多交易所都严格限制海外股权的进入。在亚太地区，比起交易所间的并购，取而代之的是不同国家间的交易所签订合作协议，而不是直接的竞争威胁，另外，有些本国内的交易所间发生了一些整合。

　　新加坡交易所是一个通过合作协议获得收入增长的主要例子。它之前分别与澳大利亚股票交易所和美国股票交易所间建立了联盟，并还在继续这种扩大这种合作的形式。通过这种联系，为新加坡交易所带来离岸的收入，同时也让新加坡市场能够更容易地参与到其他市场的交易中。

　　新加坡交易所去年10月提出全盘收购澳大利亚证券交易所，此举将打造出世界第五大上市的交易所运营商。这是迄今为止亚洲在交易所合并方面最为大胆的一次行动。

　　在欧美市场中，未来5-10年内整合依然是大势所趋。当最大的交易所通过并购变得更大，那些小国家或区域的交易所则在寻找方法来维持存在的价值，或者与那些大的交易所联盟、并购，或是开发新的技术，让它们获得独特的竞争优势，保有不大的市场份额。

　　在这样的背景下，交易所间的并购热潮仅仅是个开始。

　　(Randy Grossman是Financial Insights（金融洞察）公司的研究经理。)