目前人民币处于升值阶段，正是放宽民间投资海外证券和房地产的良机。此举无论对于降低外汇占款余额、M2增速和人民币升值压力，还是减少高通胀预期与金融风险，都有积极作用，可谓一举多得。

　　释放民间海外投资热情，

　　有助应对人民币升值压力

　　中国的外汇储备至2010年9月末已经达到2.6万亿美元，其中美元资产占65%，并以美国国债为主。9月以来，人民币兑美元的升值幅度超过2%，这已经导致中国的美元资产贬值，相当于外汇储备损失了2280亿元。即便如此，如果比较一下2010年6月以来主要货币兑美元的升值幅度，可以发现，人民币对美元的升值幅度排在倒数第三位，仅高于港元和加拿大元。可见，人民币尽管对美元升值，但对其他主要货币实际上还在贬值，这就意味着，未来人民币升值的压力还将加大。

　　为了减少因人民币升值导致的国内就业压力、汇兑损失和外汇储备的缩水，降低中国的外汇储备规模是较为有效的手段。为此，3年前中国就设立了中国投资有限公司，进行海外投资运作。不过，这相当于中投向国家借了外汇去投资，事实上并没有减少中国外汇储备的总量，而且，中投公司既要支付债务利息，又要承受投资风险，压力不可谓不大。经过这3年的海外投资，其规模依然比较小，截至2009年12月31日，中投在境外的投资组合市值为811亿美元；投资方式包括自营投资和委托国际知名投资公司、私募股权公司投资，其中，股权投资占36%。

　　此外，为应对境外热钱流入而导致人民币升值的压力，同时也为了避免国内股市过热，从2006年三季度起，中国陆续发行了可以进行海外证券投资的QDII产品，但至今其规模也只有700亿美元左右。

　　而中国企业的海外投资以直接投资为主。到2009年，中国海外直接投资的累计额达到2460亿美元，过去5年平均每年增长90%。但即便如此，它占全球对外直接投资存量的比重只有1.1%，而日本的海外投资规模截至2009年已达到5.9万亿美元，这当然也包括政府用外汇储备购买的外国国债等资产。

　　如此看来，中国海外投资的总规模还非常小，投资路径比较少，特别是对民间资本投资海外还有很多限制，尤其是股权投资方面，外汇管制是最大的障碍。因此，我们有必要改变目前的外汇管理模式，即进一步开放资本账户，允许人民币在资本项目下的有条件兑换，从而为企业和居民投资境外资本市场提供便利。

　　从本币升值的潜在压力看，目前中国投资美国国债等债权类资产风险比较大，因为美国现阶段的量化宽松货币政策不仅使其国债收益率水平很低，而且加大了美元继续贬值的趋势，最终会导致美国国内通胀水平的提高及美联储的加息。故而，目前中国政府大量购买并持有美国国债实际上是无奈的选择，因为美国国债是美国资本市场中规模最大、信用等级最高的投资品，中国庞大的外汇储备只有选择美国国债。但投资这样一个收益率水平低于国内且相对人民币又要贬值的债券，实在是亏本的买卖。因此，允许民间资本进行海外投资，是减少中国外汇储备余额的途径之一，而且，由于投资人风险自担、完全是市场趋利行为，故从国家层面看，不必承担基本风险和责任。

　　这几年中国海外直接投资增长率达到90%的高增长势头，反映了由于国内流动性过剩，国人投资海外的意愿非常强烈。因此，一旦渠道放宽，预期民间投资海外的热情将被释放，对美元等外币的需求将大幅上升，这对于遏制中国外汇储备增长过快、缓解人民币升值压力将十分有效。

　　可以预计，民间投资的国别和标的将不同于目前的海外直接投资，后者90%以上的投资集中在亚洲、非洲及拉丁美洲地区，主要是实业投资，而前者预期将投资美国及西方国家的不动产、权益类资产和资源类行业，原因在于，次贷危机之后，这类资产估值水平尚处于历史低位，其所对应的是土地、实物或股权，与货币利率和汇率的变化关系不是太大，长期收益率应该大大高于债券。

　　扩大资本输出渠道，

　　有利于舒缓通胀、收缩流动性

　　2010年9月，中国外汇储备达2.64万亿美元，约占M2的26%；外汇占款余额为21万亿元，占M2的比重达到30%。从年度增量看，外汇占款的增长集中体现在2004-2008年，期间其占新增M2的比重约为50%。可见，外汇流入对于中国M2规模的不断提升起了重要作用。

　　比较日元和人民币升值过程中对应的M2增长率可以发现，在广场协议之后的日元大幅升值期间，日本M2的增长率在8-10%之间，而中国过去10年的M2增长率平均为18%，2009年甚至达到了27%，为1996年以来的最高水平。中国的M2增长如此之快，固然与投资拉动型经济相关，也与国内外汇管制过严、缺乏海外投资路径有必然联系。日本上世纪80年代之后，尽管出现了日元的大幅度升值和房地产泡沫、股市泡沫的产生和破灭，但CPI始终保持在较低水平，这与日本企业和个人进行大量海外投资有一定的关系(图1)。

　　上世纪80年代日元升值与日本经济泡沫破灭是一本很好的教科书，它不仅告诉我们如何避免泡沫，还教我们如何避免严重的通胀，更教我们如何进行明智的海外投资。比如，日本在1980年后的一段时间内之所以大量购买美国国债，是因为美元坚挺、日美利率之间存在明显的利差(约为3-6%)；但1985年日元大幅升值之后，继续持有和购买美国国债就属于错误的投资了。但从80年代开始，投资美国的房地产和股票应该是正确的选择。此外，日本对外投资主要以银行和大型企业为主，这与中国目前的海外投资主体是银行和大型企业非常类似，这是需要我们高度警觉的，日本经济泡沫的破灭，很大程度上正是由银行业的过度扩张引起的。

　　中国目前也已经到了资本输出的阶段，正如直接融资比间接融资更安全一样，民间海外投资属于分散化的投资，居民和企业是风险的最终承担者，这对于降低中国金融系统的风险也是有利的。

　　从韩国资本市场的国际化历程看，它们也经历了先允许国内法人和居民间接投资海外证券到1994年颁布《一般投资者海外证券直接投资允许方案》的直接投资阶段。目前，中国居民及企业投资海外证券的合法渠道也是QDII，但QDII的规模偏小，难以满足个性化的海外证券投资需求，而且，对于减少外汇占款也无足轻重。而当初韩国允许国内投资者直接投资海外证券，也有对冲外汇过多流入的考虑。为此，放宽民间海外证券投资渠道，无论对于中国减少外汇占款余额，还是降低M2的增速，都是有益的，其应该能对降低高通胀预期和减轻人民币升值压力起到积极作用。

　　此外，在人民币升值阶段开放民间海外投资，是一个比较好的时机。目前中国M2占GDP的比重已经接近200%，是全球各主要经济体中最高的，那么，人民币会否像上世纪末日元那样持续升值呢？恐怕不会那么乐观。中国经济的高增长模式不同于日本，前者依靠科技进步、卓越的管理，而我们的所谓经济奇迹主要靠廉价劳动力、超前且规模宏大的基础设施投资以及发达国家的传统产业转移等，因此，人民币可能缺乏长期升值的基础。以韩国为例，韩国在M2快速扩张的过程中，韩元对美元是不断贬值的(图2)。韩国的经济转型和产业升级也是现代经济史上一个少有的成功案例，中国未来要成为一个高收入国家，成功概率有多大、汇率又会怎样变化，尚待考察。如果未来人民币升值之后会面临长期贬值的可能性，那么，目前确实是放宽海外投资渠道的良机。

　　循序渐进

　　放松民间海外投资渠道

　　过去几百年来，中国一直靠为他国提供廉价劳动力获得发展，而有的西方国家则以开拓新的领地来改善生存环境。虽然中国现在已经成为外汇储备第一大国，但这些储备很大一部分来自外贸顺差，海外投资收益的贡献所占甚少。而这部分靠廉价劳动力取得的低得可怜的毛利，还要依赖巨额的财政退税补贴来维持，据估计，2009年的1900亿美元外贸顺差中，大约一半来自政府的退税补贴。而日本2009年的海外投资收益就达1300多亿美元。因此，在日益全球化的今天，我们需要改变收入来源的结构，增加资本回报的比重，这就需要当局适时放宽海外投资渠道。

　　这里所指的放宽民间投资渠道，主要是投资海外证券和房地产的渠道。如果是海外直接投资(FDI)，仍应当遵照国家的有关法律法规。事实上，民间早已有人绕过外汇管制，通过多种渠道投资海外的证券和房地产了，这说明，只要有跨境赚钱和套利的机会，再严厉的管制也阻碍不了冒险者。因此，有限度地允许民间投资海外证券和房地产，不仅顺应民意，也是中国金融开放的需要。日本和韩国都是在上世纪80年代实施金融开放和本币国际化的，相比之下，中国的金融开放步伐也需要加快；而对民间投资海外，我们也应尽快研究制定相应的法规，确定开放的范围和时间表，以及在开放步骤上是否要有一个从间接到直接投资的过程。

　　比如，对投资海外证券，因为已经有了QDII这一间接工具，故可以考虑允许“合格的国内个人投资者”直接投资海外证券。当然，这需要从风险的角度对投资额度、投资市场和投资品种作相应的限定，例如，可以参考股指期货的投资条件，要求参与海外证券投资的一般投资者通过相关知识的考试；同时，可以限制投资的最大规模，如韩国最初给予个人的证券投资额度为1亿韩元，法人为3亿韩元。同时，投资海外证券必须由指定的、有海外相关业务牌照的国内银行和证券公司提供服务。这不仅便于监管投资的全过程，而且可以达到反洗钱的目标。此外，对投资市场和投资品种最初也要给予限定，比如，第一步先向民间开放香港证交所市场，或者暂不允许投资衍生品等。

　　对于海外的房地产投资，民间实际上早已展开了。目前，以美国为代表的西方国家在经历次贷危机之后，房价处于相对低位，与国内高企的房价相比很有吸引力。因此，放宽民间相关投资渠道，不妨先从间接投资开始，如设立海外房地产投资信托基金(REITs)，向境内个人和法人募资，投资于特定地区的房地产市场；运行若干年后，再向国内一般投资者开放直接投资海外房地产的渠道。

　　在操作上，民间投资海外市场不妨以香港作为平台，这无疑有利于推进人民币的国际化，即初期先在亚太区域内推进。此外，香港有不少中资金融机构可以提供中介服务，借道香港可以打通内地和香港之间的货币来往，也便于对民间投资的合规性进行监管和风险控制。对于国内金融机构而言，这同样是一次“国际化”的机会，因为目前中国绝大部分投资者的资产组合都以国内的房地产和股票为主，这种配置显然是不合理的，今后，随着全球化程度的提高，老百姓的投资组合中肯定会出现海外资产。因此，在国家大比例开放资本市场之前，国内的金融机构应当利用香港市场积极拓展海外业务，这有利于中国金融企业早日国际化，提高竞争力。