在国美内斗的过程中，双方都在考验对方和投资者的耐心和底线。无论其输赢几何，都将会成为推动中国家族式企业向公众型企业转变的一个典型案例。

　　文/王馨妍

　　2010年8月30日，国美电器大股东黄光裕之妻杜鹃被改判缓刑当庭释放，这让连日来不断升级的国美控制权之争再生变数。无论如何，国美乱局将在9月28日即将召开的股东大会上逐渐明晰。

　　此前，合众资本主管合伙人陈立辉分析，国美两虎相争，必有一伤。黄光裕和陈晓长期累积的矛盾已根深蒂固，不能共存。而他们之间胜负的关键就是谁能更多的满足机构投资者的利益。

　　公然决裂

　　黄光裕与国美董事会的恩怨始于何时，外界不得而知。但双方公开决裂的拐点似乎锁定在2010年8月5日国美电器宣布起诉黄光裕寻求赔偿的那一刻。起诉的理由是黄光裕在2008年1月及2月前后回购公司股份中违反公司董事的信托责任及信任行为。对此，董事会研究专家仲继银认为，回购事件早已过去，香港高院也已经冻结了黄光裕涉案的16亿元资金。因此选择此时进行诉讼“不地道”，其目的在于打击黄光裕的信心，但作用微乎其微。

　　此前一直“英雄相惜”的黄光裕与陈晓，为何今日兵戎相见？

　　早在2006年7月，国美收购永乐电器，永乐创始人陈晓被任命为国美集团总裁，踏上了职业经理人之路。但就在2008年11月，黄光裕被公安局带走调查后，陈晓于2009年6月引入贝恩资本。“自创始人入狱以后，国美股价一路狂跌，资本市场遭受重创。随后碰上金融危机，2009年初，国美资金缺口已达30多亿元。后经过一系列洽谈，最终锁定贝恩资本。”国美新闻发言人赵彤表示。

　　而对于贝恩投资与陈晓签署的协议，在黄光裕家族看来是极为苛刻的：陈晓在国美的任期至少三年以上；确保贝恩资本的三位董事人选；与现有核心团队绑定，如果陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中两个被免职，就属国美违约；陈晓以个人名义为国美电器做贷款担保，陈晓被免即可能触及违约条款。随后国美电器通过股权激励，将部分董事及上百名高管绑在一起，是国美高管首次享有国美电器股权。这一直被认为是黄光裕丧失高管团队凝聚力的第一步，因此黄光裕也曾反对股权激励。

　　关得住他的人，关不住他的心。即便深陷囹圄，黄光裕仍可对国美电器的一举一动产生重大影响。在2010年5月11日，在国美电器股东周年大会上，黄光裕在12项决议中连投五项否决票，包括否决贝恩三名非执行董事进入董事会。而5月12日，国美电器召开紧急董事会，宣布重新委任贝恩3名前任董事。至此，黄光裕与陈晓的国美控制权之争已经逐渐明朗。

　　此后，国美电器向香港法院起诉黄光裕，要求黄光裕对违约责任进行赔偿。继而贝恩资本确定将手中持有的可转债转换为国美10%的股权，将黄光裕34%的股权摊薄至29.8%，另外国美电器也计划通过增发20%的新股稀释黄光裕股权。

　　尽管拥有34%的国美电器股权、国美非上市门店372家、鹏润地产等多项资产，为保住国美上市公司的控制权，黄光裕四处筹资、首推股权激励管理层确保防止失掉控制权。那国美上市公司的控制权对黄光裕意味着什么？

　　“陈晓的角色不是严格意义的职业经理人，具有创始人与职业经理人双重特点。在永乐被收购后，确实一直履行职业经理人的职责。但在黄光裕入狱后，一切都改变了。”一位在零售行业的资深人士分析。

　　而陈晓在接受媒体采访时直喊冤枉，自黄光裕被带走，大部分银行全部停止贷款，供应商也要求缩短账期，52亿元可转债也面临被提前赎回，公司资金链断裂。陈晓甚至用自己的个人信用做抵押贷款。

　　对于黄光裕为何要倾其所有争夺控制权，一位业界专家表示，“作为黄光裕赚取利益的渠道，收入不仅仅是来自国美电器的销售，而是更多的来自于资本运作。他利用自己的股东身份，吸纳大量的投资机构、中小投资者的资金，去参与其他商业运作。这也是黄光裕为何要牢牢控制国美上市公司的原因。”

　　在国美控制权的争夺战中，以贝恩资本为首的投资者扮演着举足轻重的角色，9月28日的投票权都掌握在众多股东之中。目前，国美约有180个机构投资者，贝恩资本持有10.81%股权，摩根大通持股8.05%，陈晓持有1.47%。实际上，贝恩资本由“债权人”转为“股东”，比较吃亏。若国美电器违约，贝恩资本有权要求赔偿24亿元；如市场选择黄光裕，贝恩也能确保50%的投资收益。然而贝恩资本却选择与国美董事会同进同退，“作为财务投资者，实在不解。”

　　业界人士分析，贝恩之所以选择转股，表明了自己的立场，给陈晓团队注入信心。如陈晓团队再争取到其他投资者的支持，则可以与黄光裕决一死战。如陈晓胜出，贝恩资本可以得到更多的利益。而陈晓出局，利益也不会受太大影响。

　　巅峰对决

　　在最初传出陈黄反目之后，网上确实也曾出现一片“倒陈”之声。对此，陈立辉提出了质疑，踊跃在网上贡献时间按的人大多是打工者、中层管理者，鲜有真正做企业、搞投资的人，而真理往往掌握在少数人手中。他还分析到，国美之争实质是民营企业与上市公司运作方式矛盾的体现。国美电器在上市之前是家地地道道的民营企业，公司创始人集所有权、决策权、经营权于一身，国美一切的商业活动均是黄光裕个人意志的体现。

　　此外，国美电器的运营模式一直被业界诟病为挤占供应商利益、限制产业链升级。在国美经营初期，一直以代销模式为主。经销商需从渠道进口家电，直接销售给终端，经营风险直接由经销商自己承担。在国美电器转为大卖场形式后，国美只需租用场地，家电生产商可直接进驻，但需付给相应的进场费，并需缴纳店庆费、广告费、促销费等费用。

　　业内专家分析，由于国美电器门店众多，国美对供应商的议价能力非常强。因此在谈判过程中，只有尽量压低上游供货商的进货价格便可取得成本优势。家电供应商的经营利润率一度被压低至2%。据悉，格力、海尔曾因此与国美电器的关系一度紧张。这也间接阻碍了家电行业产品的升级，限制了整个行业的发展。此外，国美电器通过延长付款周期，操作各种不同周期的生意。有媒体报道，国美对供货商的货款支付方式，除现款外，一般采用延长账期和承兑汇票。在规模效应的前提下，国美每月延付的货款高达数亿元，而这些销售和欠款所得到的大量现金流被用来开店、投资地产。这些收益再次回流到国美电器，国美电器也就像滚雪球一样越滚越大，牢牢占据家电零售行业的龙头位置。黄光裕也因此成为2008年的中国首富。

　　“类似国美发展起来的民营企业，在资本的原始积累过程中，使用了很多不道德的手段。即使在企业形成一定规模后，照样进行内幕操作，置法律法规于不顾。对于上市公司来说，这种运营模式很危险。只顾个人利益，牺牲大多数中小股东利益。自黄光裕入狱与陈黄之争导致股价一泻千里，给中小股东造成很大的损失。这也是上市公司所不允许。”一位不愿透露姓名的零售业专家揭露国美控制权之根本。

　　8月18日，黄光裕方面发表了国美大股东致全体员工的一封信——《为了国美更美好的明天》，信中将矛头直指陈晓，称其阴谋窃取国美企业，企图将国美电器变为美国电器，呼吁全体员工齐心协力打国美保卫战。陈立辉表示，国美借壳在香港上市，早已不是法律意义上的中国公司，而是在体制外成立的一个控股公司。打民族牌，是典型的偷换概念，没有任何意义。企业的性质不重要，关键是要给股东带来回报。

　　多位接受《首席财务官》杂志来访的人士均表示，国美是香港上市公司，就应遵循相关的法律制度办事。董事会由股东大会选举出来，代表股东的利益，就有权决策公司的日常事务、重大事务。并强调，国美从创业公司到公众公司，已经处于不同的发展阶段，治理模式也应随之转变，遵循资本的意志。

　　国美新闻发言人赵彤曾表示，从创始人出事以后，国美面临巨大的困境。国美的管理模式也逐步转入精细化管理。从人流量、门店地址、风格都有所转变，将卖场从按品牌划分改为按产品类别划分，适应了消费者的需求。

　　陈晓认为，一味跑马圈地而不注重门店效益，不仅加剧了资金紧张，也会影响与供应商的合作。国美电器在2008年门店数量合计1333家，在关闭部分效益不好的店后，增开了一些新店。2010年国美门店合计1165家。

　　赵彤还表示，作为创始人，黄光裕早已在国美上市时套现继而得到了应有的权益。黄光裕目前的身份只是大股东，可以享有应有的权益。但无论董事会选择哪种经营模式，最重要的是能否给股东创造更大的价值。目前，国美现有管理团队用了不到两年的时间，将国美从低谷拉回来，无论从销售业绩还是运营模式都得到了机构投资者的一致肯定。

　　资本为王

　　实际上，中国商业文化大环境发育还不成熟。同样的案例在美国，董事会更换CEO是再平常不过的事情。一切都以能否为股东创造更多的价值为根本，股东投资最根本的期望就是资本增值。而在中国，类似的资本方与创业者的博弈、企业家与管理层的博弈，始终在历史的舞台上演。数年前新浪创始人王志东的离职，以及近期来智联招聘的人事震荡，抑或是上海天游投资方和信超媒体与管理层大打出手，无不折射出中国现有公司治理结构的重重矛盾。

　　业界专家分析，类似上市企业治理结构形式上合法合规，但内在的思维方式和经营理念还是流着民营企业的血液。以国美为例，大股东黄光裕拥有一票否决权，就意味着只要发展方面、经营模式与黄相异都会被否决，而所谓管理层被架空，本质还是民营企业大家长式的管理模式。

　　陈立辉认为，家族企业与上市公司的根本区别在于，公司所有权与经营权是否分离。家族企业的经营权和决策权都归创始人所有，而上市公司实行决策权、经营权、监督权三权分立。很多创业者在企业上市后，跟不上企业成长的步伐，逐渐被市场淘汰，但又不愿意退出历史舞台。好的创业者不一定是好的经营者，企业发展到不同阶段需要不同的治理模式去抓住新的机会和挑战。资本方通过对不同行业不同企业的筛选，注入资本，辅助企业走上更好的发展道路，从而通过上市或者其他方式退出。如果出现问题，大的投资机构，尤其是海外投资机构，风格都很强硬。因为在法制社会，他们的习惯思维是“我有这个权力干掉你。”

　　“在资本的力量面前，无论个人拥有怎样的策略和管理能力，都显得势单力孤。这是一个资本为王的时代。目前，黄光裕与陈晓双方都努力拉弄投资者，也是这个道理。”陈立辉补充道。

　　8月30日，杜鹃被改判缓刑并当庭释放，毫无疑问，这是始终处于舆论下风的黄光裕方面得到的最好消息。仲继银也认为，杜鹃出狱对黄光裕方非常有利。在此之前，黄光裕方缺乏与投资者沟通的渠道，杜鹃的归来势必会增加游说，挽回机构投资者的信心。但一个不容忽视的客观事实是，根据香港的法律，具有内地身份的服刑期满人员不能直接进入上市公司担任高管职务；而在内地，因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年也不能进入企业 (含上市公司)担任公司的董事、监事和高级管理人员。也就是说，杜鹃“名正言顺”的回归国美管理层和董事会仍需五年的等待。

　　聚光灯下，局中人与旁观者，都在拭目以待9月28日国美股东大会的召开。而在国美内斗中，双方都在考验对方和投资者的耐心和底线。必须承认，在上市公司治理结构逐步完善的进程中，道德是另一个层面的事情。无论国美之争输赢几何，都将会成为推动中国家族式企业向公众型企业转变的一个典型案例。