Euro debit crisis subverts "zero-risk" myth of sovereign debt

　　文 /卫新江

　　从现在的情况来看，虽然中国银行业持有的欧洲主权债务有限，但在美国经济放缓的背景下，欧债危机可能导致世界经济的进一步放缓，对中国经济的影响无论在程度上还是持续的时间上可能要比原来设想的严重。

　　2009年12月16日，标准普尔下调希腊的长期主权信用评级，引发希腊债务危机；今年4月27日又下调了西班牙、葡萄牙的长期主权信用评级，希腊债务危机进一步向“欧猪五国piigs”(Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Ireland—爱尔兰、Greece—希腊、Spain—西班牙)蔓延，欧元区长期结构性问题逐步浮出水面。

　　欧洲主权债务危机的根源

　　与2008年肇始于美国的次贷危机不同，此次欧洲主权债务危机是欧洲国家自身的原因所造成的。次贷危机之前，欧猪五国的经济都有过不错的增长，但推动增长的主要因素不是来自实体经济真实的竞争能力，而是源于高额的财政赤字或者畸形的产业结构。次贷危机爆发以后，为应对危机这些国家又进一步加大了财政政策的力度，导致赤字水平进一步提高，出口的减少使得这些国家多年来积累的矛盾一下子暴露出来。具体而言，引发欧猪五国主权债务危机的原因主要有三方面：

　　一是公共债务的膨胀。加入欧元区以后，欧猪五国缺乏有效的货币政策来调节宏观经济的运行，而没有灵活的货币政策，政府不得不依靠大量投资和消费拉动经济。为有效刺激经济增长和维持较高的福利开支，赤字不断累积。各国大举借债，次贷危机爆发以后，公共债务迅速膨胀。2009年希腊、爱尔兰、西班牙三国的财政赤字占GDP的比重均已经超过10%，希腊、西班牙的公共债务占GDP的比重超过了100%。

　　二是不合理的产业结构。欧猪五国属于欧元区中相对落后的国家，随着全球制造业逐步向新兴市场国家转移，这些国家的制造业在全球化中渐渐失去了市场，非高科技产品处于价格劣势，高技术企业又没有得到相应的发展，国民经济依然依赖于传统的行业和劳动密集型行业，容易受到金融危机的冲击。

　　三是竞争力低下。迫于政党和工会组织的压力，欧猪五国多年来过度提高工资和养老金等社会福利待遇水平。随着人口老龄化加速，这不仅给政府带来巨大的财政压力，也提高了单位劳动成本，使得这些国家的劳工单位成本指数上升，而同期的德国、法国劳工单位成本则处于下降趋势。

　　应对措施

　　自从去年12月份希腊主权债务危机爆发以来，国际社会、欧盟及成员国政府采取了一系列的应对措施来尽可能化解危机可能造成的冲击，并寻求长期的稳定方案，从内容上看这些危机应对措施主要包括：

　　一是确保主权债务资金链稳定方面的措施。这方面先有450亿，再有1100亿，到最后的7500亿欧元的援助方案，欧洲央行一改不向政府融资的传统，5月初开始从市场上直接买入受危机冲击国的国债等措施都属于这类应急性的确保主权债务资金链稳定方面的措施。

　　二是强化金融市场监管方面的措施。这方面的措施包括德国金融监管局实施的禁止裸卖空交易；欧盟委员会正式出台建议，通过征收银行税设立成员国破产基金，让金融业今后自掏腰包，为可能出现的破产危机“埋单”。欧洲银行监管委员会对91家银行进行压力测试，并于7月23日公布最终结果，缓解投资者对欧洲银行业健康状况的担忧。

　　三是寻求长期经济增长方面的措施。6月17日闭幕的欧盟峰会推出了名为“欧洲2020战略”的十年发展规划，提出欧盟经济将实现以知识和创新为基础的“灵巧增长”，以发展绿色经济和提高竞争力为内容的“可持续增长”，以扩大就业和促进社会融合为指针的“包容性增长”。欧洲央行6月10日决定维持现在的欧元区1%的利率水平不变。

　　四是建立欧洲稳定机制方面的措施。为有效应对在欧元区可能出现的各种金融危机，欧盟委员会提议建立其欧洲金融危机机制(the European Financial Stabilisation Mechanism)，采取类似美国的做法，设立一个“特殊目的机构”，负责从金融市场上筹集 4000亿欧元[即欧洲稳定基金(EFSF)]提供给需要救助的成员国，这笔资金将由欧元区国家以政府间协议的形式提供担保。

　　五是完善欧盟体制方面的措施。5月12日，欧盟委员会推出改革计划，核心包括强化财政纪律，确保成员国遵守《稳定与增长公约》，不达标国家将坚决予以惩罚；加强宏观经济政策协调，尤其是财政政策的协调，缩小成员国间经济差距。6月8日，欧盟27国财政部长发表声明，决定赋予欧盟统计局审计成员国统计数据的权力，以避免成员国在有关其财政赤字和公共债务数据上造假。

　　欧洲主权债务危机对世界经济的影响

　　对欧洲主权债务危机对世界经济影响的判断，大体经历了一个“悲观—乐观—再悲观”的过程。危机的初期，欧元区成员国内部就“救与不救”展开了论证，在债务危机进一步由希腊向南欧三国扩散的过程中，悲观论者尘嚣甚上，欧元失败、崩溃、年内跌至与美元1:1的水平；希腊退出欧元区、欧盟解散等不一而足；随着国际社会、欧盟和成员国政府应对措施的逐步到位，尤其是5月10日欧盟和欧洲央行宣布了高达7500亿欧元的救助计划，这个数字要远高于未来23年内到期的所有欧猪五国的主权债务，令市场感到震惊。随着陆续的应对措施的出台，欧洲主权危机得到暂时的平息，这时乐观论开始占据上风，主流的观点认为，欧洲主权债务危机给世界经济的复苏蒙上阴影，但对世界经济复苏的影响有限。

　　随着7月1日欧洲央行为欧洲银行提供12个月融资到期日的临近，投资者开始担心欧洲银行业的健康状况，外加美国经济数据的下滑和对中国经济的不看好，导致6月29日全球性的股灾。6月30日，穆迪下调了西班牙5个地区的评级，受此影响，全球资本市场出现罕见性的全品种下挫。在此背景下，悲观论再次成为主流，市场担心欧洲主权债务危机进一步引发银行业危机、欧元区寻求“灵巧的增长”的难度加大，全球经济可能进入一个较长时间的紧缩与衰退时期。

　　欧洲主权债务对世界经济的影响路径主要包括两部分：一是经由银行业影响到实体经济；二是成员国紧缩政策和结构性调整政策的效果。目前，确实存在着主权债务危机向银行业扩散，再经银行业向实体经济扩散的可能，这主要是因为欧洲银行系统对欧元区债务有巨大的敞口风险。欧洲银行持有的“欧猪五国”的公共和私人债务占银行系统持有债务的比例高达90%以上，总额为2.8万亿美元。欧洲银行持有的仅仅希腊、葡萄牙、西班牙等三国“重灾区”的公共债务总额为1880亿欧元，欧洲银行业资产质量下降将导致银行对实体经济贷款的减少，进而放慢欧元区经济复苏的步伐。

　　为应对危机成员国政府纷纷采取紧缩政策，这可能导致消费和投资下降，经济增长放缓，同时过紧的政策导致外贸竞争力下降，对经济复苏构成了进一步的制约。与此同时，欧元区国家还必须努力解决经济发展中的结构性问题。虽然欧盟已经提出了清晰的经济增长目标，并强化了财经纪律的约束，但在一个“同一货币、不同财政”的背景下要做到削减赤字和刺激经济增长两不误确实是一个很大的难题。7月23日公布的欧洲银行业压力测试结果显示，91家银行中有7家没有通过，该结果对欧洲资本市场是个鼓舞，但此次测试也被批评忽视了欧洲主权违约风险，可信度并没有想象的那么高。7月28日，欧洲央行公布的季度银行贷款调查称，总体来看，欧元区银行在春季继续收紧了放贷标准，同时欧元区7月份CPI初值较上年同期增长1.7%，通货膨胀率再次回到欧洲央行确定的价格稳定目标区间内。欧洲经济复苏的困难和矛盾进一步显现，不排除在未来个别国家甚至多个成员国出现增长乏力而放弃紧缩，欧元区主权债务危机再度升级的势态出现，欧洲主权债务危机的化解需要一个相对较长的时间，这意味着欧元区经济在未来3年内难以出现根本性的改观，对欧元区经济恢复的长期性应当有足够的认识。

　　关于欧洲主权债务危机对中国经济的影响问题，起初的评估是比较乐观的，认为欧洲主权债务危机对中国整体经济的影响有限，这些影响主要体现在外贸和银行资产两个方面。从外贸上看，欧盟是我国的第一大贸易伙伴，今年前5个月，欧元对人民币贬值达到15%，中国产品在与欧盟贸易方面已经缺乏价格方面的竞争优势。为此，中国人民银行6月19日宣布：进一步推进人民币汇率形成机制改革，回归到全球金融危机之前有管理的浮动汇率制度，参考一揽子货币进行调节，将注重保持人民币有效汇率稳定性，显然改革重点是汇率形成机制而不是汇率水平，此举被视为更多是为了管理人民币对其他货币，特别是人民币对欧元的汇率，央行极有可能在保持总体升值的同时，促使人民币对非美元货币如欧元的贬值，部分化解因欧元贬值可能造成的对我国出口的负面影响。欧元对人民币的汇率从6月18日汇改前的8.45上升到8月12日的8.75，升值了3.55%。在银行资产方面，中国的银行业持有欧洲主权债券的比例相当有限，6月24日中国银监会发布了《银行业金融机构国别风险管理指引》，要求银行业金融机构于现行准备金框架内，在计提资产减值准备时，充分考虑国别风险因素。

　　7月1日，欧盟首次对中国的无线宽域网络调制解调器同时发起反倾销调查及保障措施调查，涉案金额约41亿美元，这是迄今为止欧盟对我国发起的最大反倾销案，在笔者看来，这起反倾销案可能反映了贸易保护主义在欧洲的抬头，在欧元区寻求自身经济增长的过程中，未来这类的双边冲突可能在所难免。从现在的情况来看，虽然我国银行业持有的欧洲主权债务有限，但在美国经济放缓的背景下，欧洲主权债务危机可能导致世界经济的进一步放缓，对中国经济无论是其影响程度还是持续时间可能都要比原来设想的严重。当然在欧元贬值的同时，如果能够争取到欧盟放松对华高技术出口，加快高技术领域的进口步伐，对促进国内经济增长方式的转则具有十分重要的战略意义。另外，欧元贬值也为中国企业加大对欧洲的投资，伺机进入欧洲提供了契机，中国在希腊已经有了这方面的动作，此前中信证券也与法国的里昂证券商洽股权收购事宜，虽然有中国平安收购富通的教训，但有理由相信并期待国内金融界的勇者继续登陆欧洲。

　　(作者单位为中国人寿保险股份有限公司战略规划部)