Reformation on Frannie Mae and Fraddie Mac

　　文 /张 锐

　　目前，美国房地产市场依然愁云密布，这是奥巴马政府未敢轻易放弃“两房”的最现实依据。

　　伴随着抵押贷款融资体系的崩溃，美国陷入了大萧条时期以来最严重的住房市场危机。而作为昔日在住房抵押贷款市场呼风唤雨的美国两大抵押贷款巨头房地美和房利美(以下简称“两房”)，也跌入了债务的黑洞之中。尽管美国政府为这两家房贷巨头进行了慷慨的“输血”，但至今仍然未能将其拖出深渊，而且政府对于“两房”的资助行为已经招致美国纳税人的激烈诟病。因此，对“两房”进行大修已经提到了奥巴马政府的议事日程。

　　烫手的山芋

　　尽管“两房”在性质上属于股份制私营公司，但由于其承担着帮助广大中低收入者获得房贷和使“居者有产权”的公共政策任务，因此“两房”实际上长期获得了来自政府的“隐性担保”，即“两房”可以以比其他私人竞争对手低得多的利率筹集资本而购买房屋抵押贷款，然后打包成证券后销售给投资者，并提供违约担保。正是仰仗着身后有政府支持的特殊背景，“两房”在过去10年里购买和发行了大量高风险抵押贷款，并为大量的高风险抵押贷款提供担保。然而，次贷危机所引发的购房者还贷逾期潮和房屋止赎潮的涌现最终将“两房”这一昔日的“宠儿”打入了债务深渊。在这种情况下，美国政府已经来不及对“两房”进行追究和纠错，为避免整个房市的坍塌，政府唯一能实施的行动就是向“两房”伸出搭救之手。

　　自2008年9月开始至今，美国财政部已经向“两房”持续注入了总额达1483亿美元的优先股注资，“两房”已经俨然国有化—财政部以拥有“两房”约80%的股份成为其最大的股东。与此同时，美联储在过去两年的时间内总共购买了超过1.4万亿美元的“两房”债券，成为“两房”债券的最大持有人。不仅如此，奥巴马政府还承诺，到2012年前，两家机构可在各自2000亿美元的限额内向财政部申请注资。因此，据美国联邦住房金融局发布的最新报告称，在2013年以前，美国财政部可能还需要向“两房”进一步注入最多2150亿美元的资金，才能抵消这两家公司此前蒙受的损失，到时，“两房”的救助金将增至3633亿美元。

　　的确，政府注射的“强行针”一度让“两房”在危机之中逆风而上。资料显示，2009年，“两房”发行或担保了71%的美国按揭贷款，如果再加上另一家政府机构吉利美，3家公司在2009年为全美97%的按揭贷款提供了融资。由于危机之中私人资本纷纷退出二级房贷市场，“两房”在美国住房金融市场赢得的比例蹿升到90%以上。而看着“两房”如此的卖力，美国财政部在去年年底宣布取消对其4000亿美元的救援上限。

　　可是，政府已有的慷慨“输血”与经营上的激进并没能让“两房”起死回生，相反沉疴加重。由于“两房”股价连续30日低于1美元而无法满足纽约证交所对股价的最低要求，今年7月初，“两房”被勒令从纽交所摘牌退市，其债券转为以场外交易的方式继续流通。按照最新季报，房地美和房利美第二季度分别出现了60亿美元和12亿美元的净亏损，困境之下，“两房”又分别向政府寻求追加18亿美元和15亿美元的救助资金。问题的关键在于，今年6月奥巴马政府提交给参、众两院通过的大萧条以来最严厉的金融监管法案中，对于“两房”的改革丝毫没有提及，对此共和党人将其公开嘲笑为“好比向恐怖主义宣战却忽视了‘基地组织’”之举。因此，在这种情况下，白宫再向“两房”慷慨撒钱必然招来更大的民愤和反对之声。

　　国有化？私有化？

　　作为一个非常棘手的问题，奥巴马政府在过去一年里对“两房”的改革尽量采取回避的态度，其最现实的依据是美国房市过于脆弱，改革时机并不成熟。然而，奥巴马在“两房”问题上表现出的“慷慨”和暧昧导致了共和党的激烈抨击和纳税人的普遍诟病，也正是在这种政治背景生态中，美国国内关于“两房”改革的讨论目前已经被演绎得异常激烈。

　　政府完全从“两房”中退出并对其实行彻底的私有化改造是美国共和党人和不少经济学家提出的基本观点。在他们看来，“两房”的国有化存在着明显的弊端和未来风险：

　　—国有化将进一步使“两房”侵蚀和吞噬纳税人利益。美国国会预算办公室预计，按照目前方式运作下去，20092019年，“两房”将总共花费纳税人近4000亿美元。而部分华尔街人士甚至预计，如果市场形势转坏，“两房”的救助成本最高可能会高达1万亿美元。

　　—基于政府担保的“两房”商业经营模式完全扭曲了市场竞争。虽然“两房”从市场份额上明显超越了竞争对手，但这并非是因它们的效率更高，或是为客户提供的服务更好，而是因为它们能够获得更廉价的资金。在这种情况下，那些没有政府背景而长期忍受不公平待遇的私营抵押贷款机构势必丧失应有的市场经营热情。

　　—正是仰仗着政府给予的融资特权，“两房”才敢于在次级抵押贷款市场肆意扩张，从而导致次贷的泛滥，并最终酿成了房市泡沫危机和金融灾难。因此，如果政府继续对“两房”实行国有化，就等于是进一步降低了它们的商业风险，“两房”就会敢于顶冒更大的风险，从而给未来的房地产市场埋下更大的隐患。

　　与主张“两房”私有化的呐喊相比，以全球最大的债权基金PIMCO基金首席投资官格罗斯为代表的市场人士所发出的坚持“两房”国有化的声音也非常清晰。在这一阵营看来，美国政府应该把房地美和房利美合并成一家政府住房市场机构，并考虑完全国有化抵押贷款融资系统。因为，如果抵押贷款缺少了政府的担保，抵押贷款利率将会高出几百个基点甚至上千个基点，这不仅让民众将无法负担，而且势必使二级房贷金融市场失去更稳定和强大的资金供给支持；不仅如此，政府继续坚持的“两房”的国有化，就等于每年给美国经济提供约500亿至600亿美元的刺激，同时推动房价上升2%5%。

　　无论是对“两房”国有化的凌厉批判还是积极拥趸，人们都找不到完全对其予以推翻的绝对和充足的理由，因此，对“两房”来说，“完全私有”或者“完全国有”的结果几乎都不大可能出现。一方面，在美国房市泡沫破灭后，如今不具备政府支持的抵押证券发放市场实际上就已经寿终正寝，目前还不清楚是否会重建这一市场，所以“完全私有”得不到绝对的支持；另一方面，国有化“两房”将进一步扩大美国政府财政赤字，对于捉襟见肘的奥巴马政府来说，这一方案显然不具备吸引力。

　　政府不会退出

　　既然“两房”不能“完全国有”和“完全私有”，那么就必然要选择一个折中方案，而在这一方案设计中，政府显然不会全身而退，但政府又不会像以前那样完全成为“两房”的绝对大老板。正是如此，在美国财政部最新召开的关于“两房”改革首次讨论会上，财长盖特纳非常明确地指出美国政府不支持“两房”恢复至危机前的结构。

　　必须明确，危机之前“两房”的结构是私人股东所有并同时获得政府隐性担保，但这种结构实际上已经被危机之后政府的接管模式所取代，因此，不能恢复到危机前的结构也就意味着一定程度上“两房”可以国有化，或者说“两房”在部分私有化的同时政府要保持相应的干预力度。

　　美国政府之所以不敢贸然作出从“两房”中全身而退的决定，主要在于目前“两房”在国内房地产市场中举足轻重的作用。应当承认，有着政府担保背景的“两房”确实通过拉低抵押贷款率而在过去几十年中提高了美国人的住房拥有率，并且相应分散和减少了商业银行可能面临的流动性风险，而这种系统性功能在今天仍然无法由私营抵押贷款机构取代。不仅如此，作为今天的美国房地产金融市场上的主导力量，“两房”持有(或担保)的美国住房抵押贷款价值达5.67万亿美元，占全部住房抵押贷款市场份额的53%，而由“两房”与联邦住房金融局共担保的的新屋按揭贷款更是高达97%。在这种情况下，一旦政府退出，数百万美国人将无法从银行获得房贷，从而引起更大的心理恐慌。而更重要的是，“两房”如此庞大而又负债累累的资本“家底”是否能够如愿找到真正的接盘者还存在不小的悬念。

　　目前，美国房地产市场依然愁云密布，这是奥巴马政府未敢轻易放弃“两房”的最现实依据。由于过去一年中美国政府提供了税收抵免并采取措施降低按揭贷款利率，美国大部分地区的房价开始走稳，但在4月税收抵免政策开始撤出后，美国房价再次承压，房屋销售呈现出连续几个月的大幅下降。据全美房地产经纪人协会的最新数据表明，美国7月旧房销量环比下跌27.2%，跌幅为1968年以来最大，而且楼市7月整体销量跌至协会自1999年创建旧房销售数据以来最低。房地产市场的再次不景气已经严重拖累了美国经济复苏的脚步。据哈佛大学住房研究联合中心研究表明，目前新建与改造住宅支出占美国国内生产总值的4.8%，而包括房租、装修和其他房屋相关开支在内的支出约占美国GDP的21%。因此，在没有看到房地产市场好转和美国经济完全复苏之前，美国政府势必不会作出从“两房”完全退出的明确表态。

　　“两房”在某种意义上还反映和代表着美国的国家信用。由于“两房”一直被认为拥有美国政府的隐形担保，其发行的债券基本被市场等同为美国国债，因此债权人遍布全球。在这种市场生态中，如果政府轻言退出并导致“两房”债券出现违约，其不仅给国际债权人造成巨大损失，而且势必牵连美国国债以及美国金融市场的信誉。这种结果显然不是美国政府和国际社会所愿意看到的。

　　未来的可能

　　按照美国财政部的解释，“两房”问题是美国“最重要、最复杂”的问题之一。不过，虽然截至目前美国政府对于这一难啃的骨头没有拿出十分明确的解决方案，但我们依然可以对其未来的走向作出基本的猜想。

　　猜想之一，“两房”会以某种方式继续存在。鉴于房地产在美国经济中举足轻重的地位以及后危机时代房市可能较长时期低迷的现实，美国政府还会支持恢复发展房地产抵押贷款市场，而且为了减轻私人金融机构的流动性压力和刺激房市尽可能快的复苏，政府将允许“两房”存在下去，只不过存在的方式会发生变化，其者被纳入到诸如吉利美这样的有着政府局部支持的房地产市场机构中运营，或者其功能统一于一个政府部门并由该部门负责发行抵押贷款支持的证券。与此同时，政府会通过其他特殊措施安排来刺激和支持私营部门参与房地产按揭贷款证券市场。

　　猜想之二，稀释“两房”的国有股权比重将成为一个基本方向。短期来看，美国财政部还会以控股者的身份出现在“两房”股东名单之中，但随着房地产市场的恢复和发展，财政部会逐步向私人市场出卖国有股份，并逐渐让渡其控股地位。当然，由于次级抵押贷款的资产泡沫破灭之后，“两房”体内滞留了大量有毒资产没有得到处理，而是以修改会计规则和冻结债务清偿的方式暂时被掩盖起来。因此，在股权结构基本走向市场之前，财政部必须对“两房”的债务进行有序的重组。

　　猜想之三，“两房”享受的许多特殊政策会得到限制或者取消。比如“两房”发行的证券原来可免去联邦证券委员会的审批，但未来可能必须纳入相应的审批程序；各金融机构持有的“两房”资产原来可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品，但未来可能只是部分得到承认；同时，“两房”的经营范围原来不需地方监督部门的认可和批准，但未来可能必须接受地方的部分监管等。政策作出如上修改和调整的目的主要是约束“两房”的商业风险和放大私人投资在抵押贷款市场的作用空间。

　　猜想之四，政府支持和担保“两房”债券的方式和力度将发生重大变化。在较长时期内对“两房”发行的房地产抵押贷款债券进行担保是美国政府不会改变的政策方向，所不同的是，政府的担保可能由原来的隐形担保改为公开担保，为此，政府一定会缩小担保对象的范围，即担保必须限制在最安全的抵押贷款上；与此同时，政府会向担保对象收取一定的费用，以用于设立必要时刻弥补损失的基金，这样，“两房”原有的“股东持有，纳税人为风险买单”的赢利模式将最终改变为“股东所有，股东为风险买单”的商业模式。

　　猜想之五，在时间安排上，任何关于“两房”变革的动作都将是缓慢的。为了避免激进式改革对本已脆弱的房地产金融市场形成冲击，也为了给“两房”的改造留出充分的时间和空间，美国政府无论是在“两房”的组织结构、股权结构以及市场份额结构的变化安排上都会选择逐步放弃或者退出的办法，其基本动作的进度和力度最终将取决于房地产市场和美国经济的复苏和健康化程度。

　　(作者为广东技术师范学院天河学院经济学教授)