中央政府2010年7月22日在政治局会议后的公告暗示官方政策基调出现了微妙变化。虽然公告并未包含很多新内容，但高盛认为至少有两方面值得关注：第一，温家宝总理的最新讲话比此前的讲话更加明确地指出了确保经济平稳增长应是工作的首要任务；第二，胡锦涛总书记也强调了加强政策协调配合的重要性，而要注意把握好政策调控力度和节奏，这些讲话与温总理近两个月的讲话精神是相符的。在部委层面，在中国人民银行8月5日公布的二季度货币政策报告中，原先对不同行业“有保有控”的措辞改为“有扶有控”。人民银行还删掉了信贷“均衡投放”的字眼，这或许反映出其更希望增加信贷政策的灵活性。

　　政策的实际执行可能也在变化

　　高盛的行业调研显示，一些企业在7月已经开始获得投资审批。同时据国内媒体报道，7月四大商业银行发放的贷款总额达到2430亿元。这意味着，7月贷款应该可能突破5000亿元的单月目标。如果当月贷款达到我们目前预计的6000亿元，或许意味着货币当局短期内在信贷控制方面已经更加灵活。

　　政策或进一步放松

　　高盛认为，政策进一步调整的具体时间将取决于数据表现。近期食品价格的上升是暂时现象。随着洪灾的消退，高盛预计食品价格将恢复正常。因此CPI的反弹可能只会将政策进一步调整的时间推迟1-2个月。基于当前政策立场和外部经济状况，高盛预计未来几个月经济数据将继续同比下滑，从而可能使政策基调和实际立场进一步向“保增长”的方向转变。

　　低调放松现有紧缩措施

　　高盛认为政府更倾向于暗中政策变动。这是因为，2010年二季度政策仍在收紧，在下半年外部需求没有明显变化的情况下政府高调转变政策很难给出合理解释。尽管高盛经济研究部下调了对其他经济体(包括美国和日本)的GDP增长预测，但其现在预计的增长放缓的程度与两年前的情况无法相提并论。

　　因为目前正在实行的紧缩措施多为行政调控手段，这种“隐性放松”十分容易实现。事实上，要保持当前紧缩立场不变，政府需要反复重申和执行现有政策立场。如果政府停止重申政策立场或减少频率，实际政策立场将有所放松。这与基准利率等市场化工具的调整截然相反。除非政府调整利率，否则当前政策立场将保持不变。而调整利率必须发布公告，这会发出明确的政策信号。鉴于这些原因，高盛预计2010年年内法定准备金率和利率将保持不变。

　　此外，高盛认为目前没有必要实施像2008年4万亿元投资那样大规模的刺激政策，因为当前经济状况显然不像2008年底那样差。从国内经济政策/形势来看，政府一个季度前才刚刚开始在过热经济环境下收紧政策，而2008年时国内紧缩政策至少比合适的时间多实施了两个季度以上。从外部环境来看，尽管近几个月全球增长持续减缓，但外部需求的放缓程度远未达到2008年底的水平(当时出口环比增速折年率下滑幅度达到60%)。

　　投资领域尤其值得关注

　　目前为止，经济紧缩政策包括总体信贷控制和对具体行业的紧缩措施，具体包括：1)对钢铁和水泥等高污染、高能耗行业的全方面限制，这些措施旨在减少污染，但对制造业投资造成了下行压力；2)对地方政府融资平台清理和贷款限制，这些紧缩措施的目标是控制地方政府融资风险和违规行为，对基础建设投资造成下行压力；3)房地产相关措施。

　　从控制污染/能耗看，在多次修正了GDP历史数据后，政府公布的数据显示2010年GDP能耗需下降5%左右就可以达到“十一五计划”中单位GDP能耗20%的目标，这大致相当于2007年和2008年单位能耗的实际降幅。高盛预计三季度单位能耗应该会明显下降，因而年底前政府在这方面可能存在一定的调整空间。此外，政府从未明确表示能耗必须严格超过十一五规划中的目标。如果实际结果略低于这些目标，政府仍可以宣布完成目标。

　　高盛认为，整体房地产相关政策的放松空间十分有限，尤其是在中央政府层面上。这是因为政府担心一旦放松政策，房地产价格将再次大幅上涨，而这可能引发社会不满情绪。在地方政府层面上，政策有可能会有很小的调整。

　　高盛认为，基建投资/地方政府融资平台是政策最有可能放松的领域。中国应该加大基建项目建设力度，原因在于2008年之前基建项目投资受到了长期压制，因此，高盛对大多数此类在建项目的经济和社会效益都持乐观评价。在国际大宗商品价格处于相对低位时，中国作为最大的净进口国尤其应该加大基建项目建设，中国也完全有能力进行更多投资。

　　高盛认为2010年7.5万亿元的总体贷款额度限制可能会放松。年度信贷目标是政府根据年初时经济状况设定的目标，而非必须严格执行的硬性指标。随着经济情况发生变化灵活调整这一目标是合理的。从历史来看，年初时设定的目标与实际放贷总量之间通常存在显著差异。■