How to handle 2.5 Billion U.S.dollar of foreign currency reserve

　　文 /张 伟

　　中国多年来作为美国的第一大债权国，而且经济持续高增长，但主权评级仍然是可怜的A+级

　　今年以来，中国快速增持日本、韩国国债，成为国际金融市场最令人瞩目和遐想的焦点事件之一。有人认为，这是中国稳步推进外汇储备多元化的战略之举；也有人认为，这是为了避免欧元、美元贬值对外汇储备造成损失而做出的无奈之举；还有人认为，这是中国企图扰乱美国国债市场，并控制日韩国债市场的阴谋之举。对于这些看法，笔者并不赞同。适当减持美国国债，增持日本、韩国国债，实际上是当前形势下我国外汇储备投资运作的正常之举。

　　截至2010年8月底，中国2010年累计增持日本国债1.73万亿日元，折合约200亿美元，尚不到2.5万亿美元外汇储备的1%。今年以来，中国尽管大幅度增持韩国国债，成为韩国第三大债权国，但对于中国巨额外汇储备而言，仍然是杯水车薪。虽然中国最近几个月连续减持美国国债，但至今仍然是美国国债持有额最大国，即使今后让出第一位的“宝座”，加上中国持有的美元标价的其他资产，中国外汇储备仍有近65%配置在美国市场。因此，中国减持美国国债，增持日本、韩国国债，甚至购买西班牙、希腊等国国债，远没有达到外汇储备多元化战略的地步，也根本不可能存有扰乱美国金融市场或企图操控日本、韩国国债市场的动机。

　　中国从上个世纪80年代的外汇短缺国发展到当今世界的第一大外汇储备国，辩证地看待，这既是来之不易的成就，也同时带来了诸多矛盾。当前最迫切的任务是如何让这2.5万亿美元的外汇储备保值增值。笔者认为，可以从以下四个方面入手，解决我国巨额外汇储备的困局。

　　坚持安全第一原则

　　传统的观点认为，保留外汇储备的目的是为了保持强健的国际清偿力，“三性原则”中安全性最为重要，其次是流动性，最后才是收益性。随着发展中国家经济日益崛起，包括中国在内的几大发展中国家外汇储备急剧飙升，引起本币升值或潜在升值，对外汇储备保值增值构成极大威胁。在这个背景下，关于外汇储备资产的投资运用从最初的强调“安全第一”转变为“安全收益并重”，甚至将收益性凌驾于安全性之上，片面地追求高收益。一些国家成立了主权财富基金，如中国成立中国投资有限责任公司，以及加强外汇储备资产投资管理，实际上正是这种观念转变的具体体现。

　　然而，2007年次贷危机爆发，导致一些国家外汇储备资产和主权财富基金投资出现巨大亏损或浮动亏损，让我们重新认识到安全运用外汇储备资产至关重要。今后，我国外汇储备资产运用应坚持安全第一的原则。在这个大原则下，适当追求一定的高收益。

　　当今世界经济存在一个怪现象。美国经济无论出现什么问题，它的主权评级几乎永远是AAA级，巨额财政赤字、贸易逆差以及高额外债，似乎对它的主权评级没有任何负面影响。而中国多年来作为美国的第一大债权国，而且经济持续高增长，但主权评级仍然是可怜的A+级。因此，在选配资产时要注意，安全与否是相对的，而不是绝对的。比如，美国AAA级国债并不是永远安全的，随着时间推移，美元地位逐步被削弱，投资美国国债会变得越来越不安全。而澳大利亚、加拿大、巴西、印度、俄罗斯等资源丰富的国家，主权信用等级尽管没有美国高，但随着它们经济的发展，反而它们的国债可能会变得越来越安全。

　　积极推进外汇储备多元化战略

　　按照Markovitz资产组合理论，同时持有正相关程度低或负相关的资产，可以极大地分散风险。历史数据表明，美元与欧元、日元、英镑等国际货币之间以及这些国际货币与一些发展中国家货币之间往往呈现负相关，因此分散地持有各种货币标价的资产，可以较好地分散汇率波动的风险。

　　中国外汇储备投放美元标价的资产仍然占有2/3的比例，而投放欧元、日元等货币标价的资产比例仍然偏低。近段时间增持日本、韩国国债仅仅是我国外汇储备多元化的开始。但就中国巨额外汇储备而言，日本、韩国等国国债市场容量有限，仅仅着眼于这两个国家，不可能真正实现多元化战略。今后，在推进外汇储备多元化战略的过程中，我们既要购买或增持诸如德国、法国、日本、加拿大、韩国、澳大利亚等经济基本面相对健康的OECD国家的国债，而且也可以考虑购买或增持诸如俄罗斯、巴西、印度、南非等资源丰富、经济增长快、政治局势比较稳定的发展中国家的国债。

　　外汇储备需“去虚拟化”

　　由于汇率变动与外汇储备币种搭配比例不可能完美地协调，因此，外汇储备多元化战略不可能完全消除汇率波动风险。特别是在人民币相对于其他货币出现整体升值的情形下，通过持有外币标价的其他国家国债、政府机构债、股权等虚拟资产获取收益，难以消除人民币升值引起的外汇储备资产损失。比如，自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，截至今年8月底，按照间接标价法计算，人民币相对美元、欧元、英镑分别大约升值了22%、16%和38%。由于最近日元相对美元大幅度升值，使得人民币相对日本贬值约9%。如果将外汇储备换算成人民币，那么，最近5年，因为人民币升值而产生的外汇储备损失，保守估计超过1万亿元人民币。随着中国经济日益崛起，人民币相对外国众多货币将会持续升值，单纯持有外币标价的虚拟资产，很难实现外汇储备保值增值的目标。今后，可以通过从国外进口国内需要的机器设备、各类装备、大宗商品、粮食、稀缺资源、各类原材料、核心技术等将虚拟的外汇储备资产变换为具有生产力的实质资产，降低外汇储备余额，提高资源利用效率。

　　广泛推进人民币国际结算

　　无论是对于货币当局持有外汇储备，还是经济主体对外经济交往，化解汇率风险最根本的手段是在国际经济往来中，以本国货币作为价值尺度、流通手段和支付手段。比如，对于美联储和美国经济主体而言，由于美元在国际贸易和国际资本流动中广泛地扮演计价结算货币的角色，美联储几乎不涉及外汇储备管理的问题，美国的经济主体几乎不承担汇率波动的风险。美元作为国际本位货币，无疑给美国带来了巨大好处。美元本位制存在无法调和的矛盾，从长期来看，美元将注定持续走弱，美元标价的资产将因此而持续贬值。因此，我国为了从根本上摆脱巨额外汇储备因为美元贬值而造成损失的困境，必须推进人民币在国际经贸往来中扮演计价结算货币的角色，不但要进一步推进跨境贸易人民币结算，而且要及时推动跨境资本流动人民币结算，向外国经济主体逐步、有序、广泛地开放我国债券市场、股票市场。这一方面使外国经济主体在需要人民币资金的时候有渠道获取；另一方面，使持有人民币资金的外国经济主体有比较畅通的运用渠道。

　　今年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局等三类机构，以人民币投资境内银行间债券市场。这些措施将有助于提升人民币国际地位，减少我国美元计价外汇储备余额，或者减缓我国美元计价外汇储备的增长势头，并有助于削弱因为美元国际地位降低而对我国外汇储备造成的负面影响。

　　(作者为中国人民银行研究生部讲师、博士)