●　评析信用评级机构的盈利模式

　　20世纪90年代，美国三大评级巨头格局成型，评级成了任何金融产品都必不可少的部分东西，而其中的盈利模式是怎样的呢？

　　The profit mode of the credit rating agency

　　■　杨国英

　　美国《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾说过一句话，“我们生活在两个超级大国之间，一个就是美国，一个就是穆迪，美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用评级毁灭一个国家。”

　　回溯历史，约翰穆迪在1900年创建了以自己名字命名的公司；1906年标准统计局成立，1941年和普尔出版公司合并后成为今天的标准普尔。20世纪90年代，惠誉国际崛起，美国三大评级巨头格局终于成型。当下，评级成了任何金融产品都必不可少的组成部分，每个在国际金融市场发行的证券类产品，都必须经过评级机构出具的有效评级。

　　美国参议院永久调查委员会在今年4月份发布了一份581页的调查报告，名为“华尔街与金融危机：评级机构的角色”，揭示评级机构与投资银行内部员工互动的内幕。

　　穆迪评级流程解密

　　评级分析师们通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险，“他们很少做额外的信贷风险分析”，美国永久委员会的调查如此评价。

　　根据穆迪披露的公开信息，一个企业债券的初次评级过程通常会包括以下的程序。

　　首次评级的初次评级会议通常是在穆迪公司的总部举行，时间从半天到一天不等，穆迪可能还会做实地访问。讨论的议题包括公司的债务结构、财务状况及流动资金来源等。会议后，穆迪分析师会继续进行分析，通常还会与发行人进一步讨论，以获得及证实跟进资料。

　　结束分析后，穆迪分析师会向穆迪评级委员会作评级建议。 穆迪评级委员会相当于一个把关人的角色，在首次为某机构评级时，主管分析师会在完成所有分析后召开一次评级委员会会议，会议上讨论的因素包括债务发行的规模、信用的复杂性及新工具的引进。

　　穆迪的评级过程从初步讨论到公布评级，大约需要60到90天。然而，这其中也有例外，穆迪透露，他们可以根据发行人的需要及时间安排，尽可能“灵活地”进行相应调整，以“配合”更紧凑的融资时间表及其他要求。

　　在授予及公布评级后，穆迪至少每年会与管理层会面一次，分析师会通过电子邮件及电话与发行人保持定期联络。在最初评级之后，穆迪会发布季度或年度报告，并据此及时的作出评级调整。以中新地产集团为例，其三年间的评级调整达到了10次。

　　而更为神秘的结构性金融产品的评级，则与传统的企业债券评级有所不同。

　　根据美国永久委员会的调查显示，在结构性金融产品的评级过程中，首先由发行商向评级机构提供相关的RMBS(住房抵押资产支持证券)和CDO(担保债务权证)的数据信息，包括相关抵押贷款和其他资产在内的资产池信息。

　　接下来则由评级机构分析师研究相关的结构性金融产品。评级分析师们通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险，“他们很少做额外的信贷风险分析”，美国永久委员会的调查如此评价。

　　以RMBS证券的信用评级为例，在穆迪，其相应的分析模型被称为M3，在标普则被称为LEVELS。这两种模型都是基于大量按揭贷款的实际表现来收集数据，以做出预测。

　　对分析师来讲，对一笔新的交易进行评级是一个相对固定的程序。在电脑上打开穆迪的评级模型软件，输入被评级产品的基本数据，然后点击一下，软件就会自动运行，经过上百万次的运算，将每次得出的评级结果综合得出平均值，这样一个评级结果就产生了。

　　付钱的就是上帝？

　　在这些被美国永久调查委员会曝光的邮件中，穆迪分析师在2006年4月说，高盛就希望今天推向市场的一笔交易向我施加了压力。当时高盛要求这位分析师修改穆迪给出的评价，并要求给出更为有利的说法。

　　美国永久调查委员会的调查显示，发行人和分析师的沟通会影响具体产品的评级过程。在这背后，评级行业的“发行人支付模式”是受到最多质疑的。要得到一份由穆迪出具的评级报告，所需费用是多少呢？

　　根据调查，一份RMBS或者CDO初次评级或每年持续观察所需的费用在3.5万美元/次到5万美元/次左右。

　　而这部分费用是由产品的发行人来支付的，据美国永久调查委员会的调查显示，每发行一个产品，发行人需支付给评级机构的总报酬在5万美金到100万美金不等。如果这个评级报告的价格是产品的消费者，即买方直接支付的话，将是一笔巨大的费用。从当前实际来看，评级机构主要采取的收费机制是向发行方收费。随着评级对象的增多，三大评级机构先后采用了这种收费模式。

　　目前主要评级公司的大部分收入都来自发行方为评级所支付的费用。根据2002年11月21日美国证监会听证会的资料，穆迪公司收入的90%来自受评对象支付的评级费用，10%来自公司提供的研究和数据服务；惠誉公司的收入中，同样90%左右来自发行方支付的费用，大约10%来自定购服务(subscription services)。

　　评级机构由发行人支付费用的模式，势必引起在评级机构的独立性与利益之间的巨大冲突。这种冲突，在美国永久调查委员会曝光的穆迪员工与投行之间的邮件往来中被揭露得淋漓尽致。

　　2007年6月12日，穆迪分析师向美林银行人员表示：“除非费用问题谈妥，否则无法开展评级工作。”后者随后回复称：“对于此交易更改后的收费明细，我们都可以接受。”这样的情景并不陌生，用中国的一句老话说：有奶便是娘。