文/本刊记者  张铭

　　当中国上市公司经营目标从追求利润最大化转向追求价值最大化，市值管理成为摆在CFO面前的升级考卷。在考卷上，有“价值创造”这样的基础题，有“价值实现”这样的问答题，也有“价值经营”这样的加分题。考试成绩决定着上市公司的生死存亡，并且，没有补考。

　　“世界经济正经历二战以来最严峻的考验。这样的剧变中，复苏已成为全球共同祈祷的内容。在其他众多的经济领域，2009年或许还只能看到希望的萌芽；但中国房地产市场，却率先走出了一条V形反转的醒目轨迹⋯⋯自万科诞生以来，最大的幸运莫过于始终拥有一群志同道合的投资者。在这个不平静的年代，股东的理解与信任，是万科人坚守理想与信念不断前行的最大动力源泉。”

　　这是万科A(000002)随2009年年报所发的《致股东的一封信》，短短不到4000字的内容，该公司摆脱了枯燥的数字汇报，从全球经济环境写到中国市场走势，从人类需求层次写到城市化发展进程，从哥本哈根写到绿色住宅，甚至从香港经济写到上海世博，将公司现状交代得清楚而全面，还描绘出一个美好且可及的未来。

　　这不仅是万科A一次巧妙的信息披露，也是中国上市公司市值管理发展的一个缩影。

　　翻开资本市场厚重的辞典，由中国人创造的词汇寥寥可数，“市值管理(Market Value Management)”就是其中一个。

　　所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，最终实现股东价值的最大化。市值管理建立在价值管理基础上，是价值管理在中国“新兴加转轨”市场实践下的延伸，有着鲜明的“中国特色”。

　　上兵伐谋

　　股权分置改革是市值管理的前提。

　　作为“市值管理”概念提炼的核心参与者，中国上市公司市值管理研究中心(以下简称“市值管理中心”)执行主任、北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司(以下简称“鹿苑天闻”)副总裁刘国芳告诉记者：“2005年5月，中国启动股权分置改革，全流通成为必然结果。在此之前，上市公司大股东比较关心每股净资产，小股东比较关心股价，大股东和管理层掏空上市公司的行为时有发生。股权分置改革后，大小股东利益趋于一致，都有了关心市值增长的内在冲动，把企业做大做强符合他们的共同利益。同时，中国股市具有特殊性，股票市值与价值有一定程度的背离，无法直接套用价值管理理论。”

　　《证券日报》副总编马方业涉足中国股市将近17年，用他的话说，“市值是财富的代名词。全流通后，上市公司及其所有股东、投资者、管理团队、员工，都把自己的利益绑到了同一辆财富战车上。”

　　2005年9月16日，也就是第二批40家公司宣布进入股改程序、标志股改全面推进之后的第四天，作为股权分置改革第一股三一重工(600031)股改的投资者关系管理顾问，鹿苑天闻董事长施光耀在三一重工组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上提出，股改全面推进之后，上市公司需要高度重视收购兼并等重大问题，尤其是要从股东、股价、股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳定增长。

　　在这样的背景下，鹿苑天闻联合多位知名金融证券专家，成立了市值管理研究中心。中心职责有两个：一是从事市值管理理论研究；二是为上市公司提供市值管理咨询服务。

　　两年后，“市值管理”的定义、内涵、外延等理论基础已经比较完备，于是，在2007年5月25日的“第一届中国上市公司市值管理高峰论坛”上，它正式与公众见面。尽管此前此后，市场对“市值管理”四字有其他的定义和解读，但最终，大部分人接受了这个版本。

　　“市值管理”四字从此成为上市公司的综合考卷科目名称。在这份考卷上，有“价值创造”这样的基础题，有“价值实现”这样的问答题，也有“价值经营”这样的加分题，它们涵盖了上市公司与市值相关的各个管理环节和行为。这些环节和行为单列出来，很容易理解，上市公司也多多少少都在做着努力，但主动与被动、有意识与无意识、系统与零散，还是有很大的区别。所谓“上兵伐谋”，自然要谋个全局。

　　基于多年一线采访的经验，马方业写出国内第一本关于市值管理的案例图书—《大梦三一》。刘国芳在此书的序言中对上市公司市值管理做了精炼描述：“市值=净利润×市盈率。从这个市值公式出发，做大市值或使公司市值可持续增长，就是要做大公司利润和提高公司股票二级市场的溢价能力，亦即不断提升公司的内在价值，然后在二级市场上把公司的内在价值充分表现为市值，甚至是超出内在价值的溢价。前者称为价值创造，后者称为价值营销(价值实现)，如果再加上可同时促进价值创造和价值营销的价值经营，如良好的并购等，就构成了市值管理的内容。”

　　价值创造

　　“价值创造，就是要提升上市公司的盈利能力和成长性。”刘国芳说。马方业则用了更直白的说法：“就是把业绩、利润、经营指标都提上去。”

　　上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，市值是内在价值的外在表现，只有公司内在价值的真正提升，才能实现市值的不断壮大。因此，研究市值管理，首先要研究公司如何才能最大化地创造价值，这是上市公司需要认真解答的一道基础题。

　　刘国芳说：“对上市公司估值，就是未来现金流的折现，这是市值的根本。买股票买的就是现在的盈利能力，和未来的成长性。如果未来无法产生现金流，上市公司就一文不值—除非你清产核资，卖掉固定资产，从此不再经营。”

　　自2010年开始，国资委将在中央企业范围内全面推行经济增加值(Eco-nomicValueAdded，简称EVA)考核，而EVA是市值管理的充分条件，企业进行价值创造的关键就在于强烈的EVA意识，即以最小的资本占用创造最大的利润，而不是一味地追求企业规模。刘国芳解释说：“EVA简单说就是在现在会计利润的基础上减去股权的资本成本，其中，上市公司利润中已扣除债权资本成本。”

　　EVA的影响因素有四大方面：决定投资资本回报率销售利润率、资本周转率、资本成本，以及资本总额。而EVA的驱动因素主要包括影响投资资本回报率的主业盈利能力、资产配置、业务流程、资本结构、治理结构等。基于此，提高企业价值可以从五方面入手：优化商业模式，提高公司盈利能力；完善资本配置，提高资本效率；优化业务经营战略；优化资本结构，降低资本成本；优化公司治理，加强科学决策和运营等。其中，优化商业模式、优化资本配置、优化资本结构、降低债务资本成本、降低权益资本成本等，都是CFO的职责所在。而优化业务经营战略、改善公司治理等，也与CFO有着密不可分的关系。

　　“EVA考核能够引导上市公司提高资本效率、提高价值创造能力，从而有一个更好的市值表现。”刘国芳说。

　　价值实现

　　上市后，公司本身成为一个商品，因此也就有了价格，即市值。市值也是股东财富的体现。价值实现，也叫价值营销，即通过投资者关系、分析师关系和媒介关系管理等，使得公司内在价值充分揭示，表现为一个较好的市值，甚至有一个合理的溢价。这是一道问答题，提问者包括代表市场的投资人、分析师、媒体等，回答问题的，是上市公司。

　　中国股市被称为“弱式有效市场”上市公司市值与其内在价值之间经常存在较大的偏离。在这个信息不对称的市场上，向市场揭示公司价值，最大限度地消除信息不对称，争取投资者对公司价值的认知和认同，是实现公司价值最大化的方法和途径。

　　信息披露与投资者关系管理是价值实现的主要途径，也是达成公司市值管理目标的重要手段，两者相辅相成，但不可替代。

　　以三一重工股权分置改革为例。从2005年5月10日股改方案正式公布，到6月10日股东大会召开，公司共计完成31份、累计288页的媒体监控报告；媒体监控小组共计监控或引导658篇新闻报道、3683条相关信息，提出了49条对策建议；4家门户网站在重要版位设置了股权分置改革专题，公司提供了67篇文章加以正面引导。这些行为在股市的直接影响是：公司股价从5月11日复牌时的18.65元涨至6月1日收盘时的19.68元，公司市值增加2.472亿元。同时，由于公司及时根据市场反馈调整股改方案，最初备受争议的股改最终以全体股东同意票98.66%、流通股股东同意票93.44%的高比例通过。

　　“科学、有效、合规，是价值实现的三个基本原则。”刘国芳如是说。

　　价值经营

　　价值经营，是指上市公司以股东价值最大化为目的，积极开展公司股权、资本和资产管理活动，以提高公司的创造能力和价值实现能力。在“市值管理”这份综合考卷中，“价值经营”是难度最大的一个题型。考好了，市值可以呈几何型提升；一旦考砸，整个公司都可能被市场瞬时雨打风吹去。

　　就具体手段而言，在市值被明显高估时，企业可以增发股票或者发行可转债，也可以换股并购，整合主业。在市值被明显低估时，则可以收购同行企业，加强产业整合；回购部分股票，做好股本管理；巧选融资手段，降低融资成本。

　　马方业举例说，2008年金融危机爆发，证监会在8月修订了股东增持和回购管理办法，丽珠集团(000513)进行了B股(粤丽珠B，200513)回购；随后，天音控股(000829)打响了A股公司回购的第一枪，两家公司的市值因此得到了提升。而在2009年1月29日，三一重工与德国北威州政府签订投资协议，投资1亿欧元建设研发中心及机械制造基地，2月2日是春节后首个交易日，这一消息不仅令三一重工的股价从20.03元跳空高开，大涨6.18%，从此走上新一波上行行情，还刺激了沪深股市一众工程机械股借势开花。

　　刘国芳特别指出，中国股市有公司自身风险，也有系统性风险，很容易出现普涨普跌的情况，因此，要对系统性风险有充分预估，才能实现价值最大化。“比如牛市要做股权融资；熊市要做债权融资。再比如资产注入，在股价低迷的时候，可以换股并购；股价比较好的时候，可以做定向增发。”

　　谁来答题

　　市值管理的具体操作模式，大体有两种：一种是董秘负责制，公司董秘全面负责投资者关系和资本市场的运作；另一种是CFO负责制，由CFO全面负责与资本、资金相关的事务，董秘协助CFO做好投资者关系管理等。

　　前者以万科A为代表。该公司拥有功能强大的董秘办公室，下设投资者关系、公共关系、品牌策划与宣传、公司战略规划、政策研究、行业研究等团队。

　　后者以GE为代表。GE的企业管理是典型的“三驾马车”：董事长兼CEO全盘领导，COO负责公司日常运作，CFO负责与资本、资金相关的一切事宜。

　　尽管大多数中国上市公司都采用了董秘负责制，但在记者的调查中，受访对象大多是CFO负责制的支持者。以在资本市场有不俗表现的常州天合光能有限公司为例，该公司财务部门下设投资人关系总监，而董秘只负责与董事会的协调、沟通。公司CFO王士连对此的解释是：“CFO最熟悉资金与资本运作，最了解公司的运营情况，也最熟悉会计准则，在和投资人、分析师沟通的时候，对方会随时提出与策略、市场、价格、销量、成本、质量相关的问题，而CFO最熟悉这些在财务方面的影响，他可以直接和对方沟通。”

　　马方业则认为，董秘之所以承担更多职责，是因为中国公司长期以来的治理结构有问题，很多CFO空有其衔，却无实权，只能被动反应经营成果。

　　从这个意义上说，“市值管理”是上市公司的考卷，它体现了上市公司是否从传统的利润管理进化至价值管理；同时，它也是CFO的考卷，是否有资格为公司答题、是否有能力答好题，则体现了你是一名真正的CFO，还是一名改换了名片的老会计。