私募与企业之间的关系的根本性变化，使得PE们的投资由“进入的目标是尽快退出”变成了“进入的目标是长期稳定获利”

　　刘亮 郭礼礼/文

　　随着中国经济持续高速增长、投融资环境的优化、国家法律法规和制度建设的完善，地方政策扶持力度的加强以及中小板和创业板的开闸，中国的PE们取得了举世瞩目的成果，2009年，据chinaventure报告显示，已公布的PE投资金额达到创历史记录的186.45亿美元，比2008年增长了75.8%，2010年后，随着全球经济复苏，中国PE市场投资规模更是迅速上升，PE和PRE-IPO已成为继A股投资热潮之后的又一个投资热点，为此，有人甚至惊呼中国正进入“全民PE”时代。

　　在全民PE的热潮中，一部分有战略眼光的PE正在将投资的目标悄悄地转向离上市更远的企业前期，据《中国风险投资》调查显示，虽然成熟期和PRE-IPO期的项目仍然是2009年PE投资热点，但3-5年处于成长初期的企业则是PE们投资最集中的领域，甚至初创期的投资企业比例也在呈上升趋势。与此相匹配的是，PE们正开始进入企业经营管理核心，从一名纯粹的股东向具有一定权利和义务的内部人转变。

　　目前，PE介入企业的方式主要有以下几种：一是较深介入企业内部，由PE聘请专人进入企业经营团队，参加企业内部决策，随时了解和把握企业生产经营情况，并及时向PE投资人反馈企业经营状况；二是履行出资人权利的同时，要求获得董事会席位，且对企业重大生产经营决策有一定的否决权，部分PE甚至要求对重大问题有一票否决权；三是虽然不要求董事会席位，但要求获得列席每次董事会重要会议的权利。

　　PE进入企业原因

　　PE进入企业，特别是较深介入企业内部时，与以往PE投资企业的方式和策略发生了重要转变，并且，由于需要专人进驻企业，也往往会增加PE的人员配置数量，导致管理成本上升。但无论是PE还是被投资企业似乎都对此没有太大的异议，这又是什么原因呢？

　　我们认为，PE们进入企业，主要有以下几个方面的考虑：

　　一是资金的相对充足，导致资本边际收益的下降。2009年至今年初，为克服金融危机对我国带来的冲击，我国货币的供给非常充裕，货币流动性非常高，其中2009年末广义货币供应量(M2)余额为60.6万亿元，增长27.7%；狭义货币供应量(M1)余额为22.0万亿元，增长32.4%；流通中现金(M0)余额为3.8万亿元，增长11.8%。

　　充裕的资金供给，导致了无风险资本边际收益率的下降，因此，追求更高收益水平的风险资本们开始参与与更高收益相匹配的高风险投资，即进入投资相对较低但风险较高的企业成长前端，以获得更高的投资回报。

　　二是PE退出渠道的增加，降低了PE投资的相对风险。2003年股改前，公司上市只能在主板上市，而限于法人股不能流通的规定，PE投资项目即使成功上市也难以退出，私募股权和创投基金无法兑现投资收益，而股权分置改革和创业板的推出在一定程度上解决了这个问题，从而激活了PE市场。

　　低风险高收益的项目在资金的追逐下，往往会成为所有资金追逐的对象，自然而然会导致项目成本的上升(当然我们不排除在项目获得过程中PE们各显神通的“乱像”，但这暂时不是我们研究的范畴)，降低资本的边际收益率，甚至出现了“上市了，却不赚钱”的烦恼(如昌荣传播登陆纳斯达克案例)，这降低了项目投资者们的预期收益水平，促使投资项目的价格向内在价值靠拢，这在一定程度上也推动PE们不得不从企业的投资者变身为企业的长期管理者。

　　三是PE竞争的加剧，促进了PE投资向投资项目的内在价值回归。高倍市盈率往往是与高成长性和高风险溢价相对的，而当风险降低时，投资收益自然下降。如：深圳曾经在2000年针对当时即将推出的创业板推荐了首批23家预选企业，最终却只有同洲电子等6家企业在国内上市，其中5家企业早已销声匿迹。另据统计，2001年深圳的100多家创投机构3年后只剩下50家。

　　因此，PE投资的根本，仍然应注重企业的成长本质，即企业未来营收能力和盈利水平。从这个意义上来说，PE所投资企业最终是否能上创业板或IPO，与获得长期稳定企业利润分红的价值是不相违背的，在这个前提下，投资企业就是为了经营企业，经营企业就需要进入企业。所以，一旦PE准备在较长一段时间内投资某一项目，进入企业也就成为其必选的方式。难怪东方富海投资管理有限公司董事长陈玮发出了“忘掉创业板，忘掉IPO”的感叹。

　　四是拉长的项目投资周期，使得介入企业成为PE们防止企业被内部人控制的重要手段。在目前PE大潮中，PE们的背景各不相同，资金实力和经验也各有千秋，有人戏将PE们分为6大江湖，即外资PE、有外资背景但由本土团队操作的基金、民营PE、政府背景的产业引导基金、具备特殊行业资源的PE、券商直投业务，在这些PE中，政府背景和券商背景的直投是新军，却能够凭借自身的资源优势抢占IPO前期的广大无风险高回报市场，民营PE们在资金和人脉上都处于劣势，只能在外资和国资的内外交困夹缝中艰难求生，虽然灵活的机制和敏锐的市场嗅觉让他们更能发现前端的优质项目，但前端项目的较高失败风险也使得这些投资者们不得不堤防无处不在的“地雷”，为规避内部人控制风险的介入策略，也就成为其风险防范过程中的重要手段和策略。

　　企业欢迎PE进入

　　那么，为什么企业也欢迎PE们进入其经营管理团队呢？诚然，我们不能否认这其中存在成长期中小企业由于融资困难，不得已而接受PE们的“苛刻”条件的原因，但大部分企业从与PE的合作中带来的不仅仅是解决了其资金的瓶颈，更是为企业带来了现代企业管理理念和制度，从而使企业不仅从资金量上有了增长，更是从整体上有了质的飞跃。

　　因此，正如海普瑞董事长李锂在谈及高盛投资入股其企业时所说，对一家股东(高盛的入股获得高额回报)不要看它赚了多少钱，而是要看它对公司的价值增长作了多大贡献，而事实上也确实如此，海普瑞的业绩高成长与高盛参股及其增值服务密不可分。因此，复星集团首席执行官梁信军在入股法国地中海俱乐部集团(Club Med)时一再强调：“我们不是PE，是积极的股东。”

　　这种私募与企业之间的关系的根本性变化，使得PE们的投资由“进入的目标是尽快退出”变成了“进入的目标是长期稳定获利”， PE通过打造企业核心竞争力，提高其盈利的增长速度，成为帮助企业健康成长的重要帮手甚至企业内部的一份子，为企业带来新的附加价值。因此，一些有着现代创新精神的企业家们也欢迎这类PE的到来。

　　作者单位分别为上海社会科学院金融研究中心、中国建设银行国际贸易单证处理中心