文/缥缈 

　　年初以来，股票市场最低探至2319点。尽管政策不断向资本市场吹暖风，但羸弱的局面一直未有太大改观。市场多变的走势，以及近期我们所遭遇到的市况，令人颇为不安。

　　事实上，当前资本市场的主力军—国企及国有资本的经营状况，是最近八年以来最好的一年。

　　来自国资委的数据显示，从2002年到2009年，央企的资产总额从7.13万亿元增加到了21万亿元，年均增长16.74%；营业收入从3.36万亿元增加到了12.63万亿元，年均增长20.8%；利润从2405亿元增加到了8151亿元，年均增长19%；合计上缴税金达到5.4万亿元。截至2009年，央企资产总额超过千亿的企业有53家，营业收入超过千亿的企业有38家，实现利润超过百亿的企业有13家。

　　另据国家统计局统计，今年1～6月份，全国24个地区，规模以上工业企业实现利润16111亿元，同比增长71.8%。在39个工业大类行业中，石油和天然气开采业利润同比增长1.6倍；黑色金属矿采选业增长1.9倍；化学原料及化学制品制造业增长59.8%；化学纤维制造业增长1.3倍；黑色金属冶炼及压延加工业增长3.7倍；有色金属冶炼及压延加工业增长1.8倍；交通运输设备制造业增长1.1倍；通信设备、计算机及其他电子设备制造业增长1.4倍；电力、热力的生产和供应业增长2.5倍；石油加工、炼焦及核燃料加工业下降18.8%。

　　由此可以判断，自次贷危机以来的一轮调整，至少在企业层面，已有启稳的迹象。然而，在整合过程中还有诸多难点亟待解决。

　　整合难点何在？

　　由于近年来土地价值的迅速升值(有些特殊的地块，升值幅度已经超过了100倍)，此前大批被低估的国企和央企通过资产整合，分离了这部分资产，来吸引PE或股权投资者的关注。

　　国有资产整合的关键是，产业资本不要在整合过程中丧失掉本身可以腾挪的经营空间与弹性，如果企业资产整合是以退出生产与制造流程为代价的，那么，未来国资的产业结构未必向好，反而向坏。

　　国有资本的主体部分，主要是在近年来诸多宏观因素超强烈的支持之下，依靠行业垄断或国家对于市场价格的管制行为而发展起来的，缺乏进行独立经营的传统。当然，不能否认其中大多数国企是具备竞争优势的，但是若与巨大的股票市值相比，国有资本仍显得稚嫩。

　　严格地说，中国股票市场没有真正的估值下限，因为目前多数公司股价都被高估太多。而高估的根源恰恰是因为国有资本权重过高，以及国家权力部门具有压倒性的影响力，这些因素导致了通过市场方式所完成的国有资产整合也很难具备足够的安全边际。

　　在此轮国资整合过程中，政府主导的倾向仍然过于强烈。如果说，基于政府交易原则的国有资产整合能为投资带来足够显著的收益空间，那么，这事实上就是对资本市场估值系统的嘲笑。

　　在我国的资本市场，长期的股票供给失配令市场估值忽高忽低，以至于在通胀年代不少股票价格跌去九成之多，市场的PE值跌到了5倍上下(比如1994年，当时存款利率为20%)。此后数年之中，股权融资市场受到挤压，股票几乎无法发行。

　　如果我们把资本市场看作是经济发展的一个主体力量，那么，我们本应为其提供更多的、基于原始股权的、最有价值的投资机会，而非对于劣质资产进行的过度整合，如此只能补充市场的趋势机会，造成赌风大行，无益于市场的长期稳定与发展。

　　市场经济的优点在于，它能确保在同等质量标准之下，将那些曾经由高成本市场生产的产品逐步转移到由更低成本的市场来完成。但目前国有资产整合的政策思路及其所造成的后果，却有可能是进一步挤压民营企业的市场生存空间。

　　须知，民间产业资本在本轮调控之中丧失的是本身可以腾挪的空间与经营弹性，大批企业被迫退出生产与制造流程，就业形势将不容乐观。

　　近期以来，海外对于我国“投资环境恶化”、“宏观调控过于频繁”、“资产价格泡沫”等方面的质疑之声接连不断。

　　从长远发展来看，配合本轮国有资产的整合趋势，进一步放松商品价格管制，促进税收征管制度创新，已经变得刻不容缓—假如没有这些，就不会有到位的宏观调控。

　　未来几年，特别是新一轮的国有资产整合之后，我们的生产与产业结构，应当鼓励民营企业发展，政策应向有利于民营企业产业扩张的环境倾斜。说到底，经济发展的目标，是增进人民福祉，因此，国有资产整合的必要性和迫切性固然重要，但其目的，应该是让更多的基础产业(特别是其他民营企业)能够生存下来，进而发展壮大，而不是听任他们在国企扩张的态势之下，成批次地退出市场。

　　新形势下的国有资产流失

　　据财政部公布，7月份，全国录得财政收入7783亿元，同比增长16.2%。1～7月累计，全国共实现财政收入51133亿元，这一规模与2007年全年水平基本相当(2007年中国录得财政收入51304亿元)。如果按正常水平递增，今年我国全年的财政收入，有望突破8万亿元大关，成为全球第二大财政收入经济体。其中，主要增加值部分，来自于国有资产。

　　国企对于财政的贡献率远远高于民企，这是不争的事实。比如，近期就有相关报道指出，一家注册资本金高达10亿的著名民营房地产开发公司，自开业至今六年以来，纳税纪录竟然为零。

　　然而，国企也有国企的问题，比如贪污与腐败，比如新形势之下国有资产的流失。

　　截至2009年，央企境外资产总额已经高达40153.4亿元，接近央企21万亿总资产的五分之一。 涉及境外子企业4860户，境外机构1041个。

　　从经营表现来看，这部分境外单位的经营情况要明显好于境内单位。中央企业的境外单位仅占用了全部央企约五分之一的资产，却带来了接近四分之一的利润。

　　国资委的数据显示，境外资产平均净资产报酬率为13.4%，平均总资产报酬率为9.1%。境外资产总额同比增长27.1%，所有者权益同比也增长了14.3%。

　　不过，2009年全年，中央企业境外资产的营业收入并不理想。其实现收入同比下降了4.9%，实现利润同比下降了19.7%，而同期全部中央企业这两个指标的平均增速分别为6.4%和17.1%。