《投资与合作》封面

　　正如电影《梅兰芳》开头，邱如白对着梅兰芳说，“你的时代到了。”

　　2010年，人民币基金的时代到了！

　　让我们回顾一组数据。

　　2009年中国境内的人民币基金首次从规模和数量上超过了外资基金，数量达到91支，占总基金比例的76%；这个纪录将会被很快被刷新，仅2010年第一季度中国境内新募集的人民币基金就有41支，占总数的85.4%。

　　不仅如此，单支人民币基金的募资额也屡被刷新。

　　2008年初，厚朴基金募集了20亿元人民币基金，创下了当时历史性的纪录。

　　短短几个月，这个纪录就被赶超。鼎晖创投以40亿元人民币基金的新基金改写史册；联想又凭借所募集的50亿元人民币基金“惊艳四座”。

　　而当时间进入2009年，人民币基金规模的最高纪录就无休止地被刷新着……迄今为止，上海金融发展投资基金以首期110亿元人民币的规模稳稳地坐上了国内最大人民币私募股权基金的宝座。

　　殊不知，当这些人民币基金的名字在镁光灯下被烤的火热的时候，其丰厚收益的近80%却流向了另外一些人的腰包。人民币基金的一举一动都牵动着这些人的神经；人民币基金的每一个重大决策或动向都受到他们的监管，他们就是潜伏在人民币基金背后的LP(Limited Partners 有限合伙人)。

　　长期被外资LP占主导地位的中国私募股权市场，终于在沉寂了10多年之后迎来了本土LP的强势突围，广大的人民币基金LP，正在以令世界瞠目结舌的发展速度，向世人证明在这片土地上，真正的“王者”是谁。

　　历经洗练和磨砺之后，本土的LP终于能够在这片黄沙黑土上，骄傲地说出：“我们来了！”

　　10年的发展，1000亿元人民币的规模，人民币基金正用其史无前例的增长速度向世界展示着中国私募股权产业的魅力。

　　无疑，这种魅力吸引了全世界的关注，全球的私募基金纷纷将焦点聚集在中国，争先恐后在中国通过设立人民币基金的方式寻找支点。意图很明显，大家都希望能够在这块生机无限的大蛋糕上狠狠地分上一大块。

　　在这一片人民币基金群雄逐鹿、硝烟弥漫的攻城略地背后，“潜伏”于私募股权基金背后的LP也在以不为人知的速度成长起来。作为第一批“吃螃蟹”的本土LP，其生长的黄沙黑土使其形成了浓厚的“中国特色LP文化”，而这些文化嫁接到欧美起源的LP精神上，又会生出何等奇异的花朵？

　　为此，我们走访了包括社保基金、政府引导基金、银行系股权投资部门、第三方理财机构、民营企业家等国内一些主流人民币基金LP，以及业界学者、成熟美元基金及美元FOF等，以期揭开这些不愿暴露身份的“幕后出资人”的神秘面纱，而其“中国特色”的潜伏方式也即将成为公开的秘密。

　　“中国式”构成

　　与欧美拥有几十年历史的LP相比，中国的LP略显稚嫩，而且受国家相关政策的限制，中国的LP构成远远谈不上“多元化”，与欧美LP有着很大的差别，显现出其颇具中国特色的元素。

　　目前，保险公司、寿险机构等不能够参与到私募股权投资的领域，因此中国的LP构成相对单一，主要的LP就是社保基金、政府引导基金、实业企业、富有个人或者家庭等。

　　2008年4月，国务院批准社保基金可进行私募股权投资，此消息一出，如一剂强心针，令人们对于人民币基金的募集增加了很多遐想的空间。2010年6月10日，全国社保基金理事会理事长戴相龙表示，社保基金在私募股权领域又找到了新的投资对象——IDGVC，这成为社保基金在PE领域的第六个“幸运儿”。

　　相比社保基金两年仅仅投资6个基金的“吝啬”，相对“阔绰”的各地政府引导基金成了GP们不错却也是不得已的选择。苏州工业园创业投资引导基金、上海浦东新区创业风险投资引导基金、天津滨海新区创业风险投资引导基金、浙江省创业风险投资引导基金等如雨后春笋般地涌现出来，它们不仅为GP提供了一个便捷的融资渠道，更加为当地的招商引资和经济发展做出了不可磨灭的贡献。

　　“政府引导基金的存在有其两面性的意义，好的方面是政府会将本地好的项目介绍给基金，并且在税收和发展经费上给予支持，甚至在公司上市的保荐上政府也会提供一定的帮助。”智基创投创始管理合伙人陈友忠表示，“但是从不好的角度上来讲，一般政府引导基金需要将总基金规模的60%投资在该区域，从基金最高财务回报的观点上来看，基金应该是寻求最广泛的投资空间，这样被限定住就会在一定程度上影响基金回报。”

　　2008年，智基创投与苏州工业园区创业投资引导基金合作成立了翔智基金，“不过我们这个基金是面向全国区域的，并无限制。”陈友忠表示。

　　不过，仅有这些社保基金和政府引导基金的“慷慨”还远远不够，按照社保基金6个项目总投资额83.55亿元，而各地的引导基金总规模也在100多亿元计算，人民币基金总计1000多亿元当中的大部分资金来自哪里呢？

　　没错，那就是实业企业以及富有的个人或者家庭。

　　随着中国GDP如直升飞机起飞加速般以每年两位数的速度一路攀升，中国大地上的资本神话也屡屡上演。越来越多的实业企业和富有个人涌现出来。面对这块虽有风险，却“高回报低付出”的“肥肉”，很多人将积累财富的方式转移向私募股权领域。

　　据不完全统计，温州的民间资本目前约有6000亿元。如今，这些曾经靠炒房、炒煤、炒股、炒黄金、甚至“炒大蒜”积累财富的温州人，开始有许多人将掘金之手转向了私募股权。

　　2010年3月成立的浙商诺海低碳基金，在募集不到两个月的时间里，就获得了高达2.2亿元的募资额，其资金全部来自浙江民间资本。浙江义乌某从事工艺品加工的老板参加了浙商创投发起的5支人民币基金的募集，其总出资额超过5000万元。更有甚者，“经常有浙商拿着钱主动上门，问我们有没有发行新的基金，倒逼我们建基金。”浙江某创投公司负责人表示。

　　事实上，不仅仅是浙商的资本在关注私募股权投资，浦发银行直接股权基金业务部副总经理高旸表示：“自从浦发银行成立了直接股权基金业务部之后，很多客户都提出了募集资金的需求，而其他银行也有了通过各种方式募集的成果。”

　　民营资本对私募股权投资岂能简单用“青睐”二字形容得了；不仅如此，众多力量雄厚的上市公司也不甘示弱，纷纷入场占地。

　　中路股份(SHA：600818)董事长陈荣已经率先为自己搭建了资本帝国。早在2007年5月，陈荣就将其上海永久(后更名为中路股份)的主营业务中加入了“对上市公司、拟上市公司等企业进行参股”的条款，随后其出资4080万元与吴克忠共同设立上海优势投资有限公司(后更名为上海顶势)。随着顶势投资的御银股份、北京数字政通等公司的上市，中路股份早已赚得盆满钵满。

　　陈荣不是一个个案，越来越多的商界人士或以企业名义或以个人名义加入LP的大潮中。知名服装企业雅戈尔、福建民营企业新华都等都在私募股权投资领域进行积极布局。

　　2010年2月，虞锋和马云开始筹备属于自己的云锋基金，消息一放出，就引来了一呼百应的投资潮。

　　巨人集团的史玉柱、五星电器的汪建国、银泰投资的沈国军、新奥集团的王玉锁、希望集团的刘永好、迈瑞科技的徐航、七匹狼的周少雄、九阳集团的王旭宁、裕福集团的郑俊豪、联合环球投资董事长蔡朝晖纷纷加盟，难怪大家说这支基金可以算得上是“商界精英俱乐部”。

　　“我认为企业资本介入私募股权领域是非常好的一件事。”北京大学经济学院金融学系主任何小锋对此持赞同观点，“以前，企业家使用自己的钱投资自己的企业，如今，企业家们用自己的钱投资别人的企业，这也是由产业资本向金融资本过渡的必然选择。”

　　除了本土的LP族群，最近被炒的火热的QFLP(Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人)也很有希望“破冰”成为LP族群中的一员。

　　QFLP即由外管局批准额度的方式，允许国际LP投资中国股权投资基金，目前京、津、沪三地申请QFLP制度试点的热情居高不下。尽管这种方式为未来人民币基金募集提供了另一个渠道，但结汇问题、被投企业定性问题以及高额税收问题，都是困扰QFLP成形的实质难点。

　　“中国式”监管

　　10年成长，令中国的本土LP从一个牙牙学语的小孩子逐渐长大，但不得不承认，本土LP还处在“摸着石头过河”的阶段。“本土的LP还远不成熟。”这是本刊记者从采访数位LP和GP中，得到的共识。

　　本土LP的不成熟主要体现在托管机制的不成熟，也就是说LP和GP之间代理机制的游戏规则还不完善。

　　“这主要体现在对于国际通用的LPA(有限合伙人协议)的修改上。”高能资本董事长王晓滨说，而这些修改也无处不体现了“具有中国特色的LP”特征。按照国际上通用的LPA，由GP执行合伙事务，LP不执行合伙事务，不参与基金管理，但GP对合伙企业债务承担无限连带责任。

　　与国际通用的LPA相比，本土LP和GP分歧最大的一点，就是在于LP对基金管理的参与要求与程度。

　　本土LP，特别是作为“富一代”出身的民营资本和富有个人，对于其拼搏一生的积蓄都有着非常强烈的“看护”意识。他们力求打破国际上LP作为“富人游戏”的游戏规则，希望能够亲力亲为帮助GP打理好自己的钱。

　　这也就形成了目前中国LP参与管理的主要四种模式。

　　第一种模式，就是最直接参与项目决策，即派一两位LP代表进入到投资委员会当中，参与到项目的决策投票。投委会的委员具有一票否决权，即只有所有的投委会成员，包括LP代表都同意了，才可以将投资进行下去。

　　东方富海在决策机制上就是采用“3GP+1LP”的方式，即投资决策委员会有4名成员，每个项目必须获得4名委员的全部通过才能投资。东方富海董事长陈玮和总裁程厚博作为GP，自动成为决策委员会的委员，东方富海下面的管理公司派一名委员，另外一名委员从LP中推举产生，不过来自LP的委员每年要更换一次。

　　“这是国内人民币基金GP最大的妥协，但这也是违背基金托管和专业化管理原则的。”王晓滨说。

　　这种模式看起来虽然满足了LP管理基金的需要，其背后却存在着极大隐患：因为LP代表参与到投委会进行决策，也就是说LP代表代表了全体LP的意见，那么未来该项目的成败乃至整个基金的真正盈亏又应该由谁来承担责任呢？无疑，只能由LP自己承担，“这违背了私募基金的游戏规则，所以从长远角度来看是具有极高风险的。”王晓滨补充道。

　　第二种模式，是为LP建立一个顾问委员会(Advisory Board Ball)，GP最大限度的公开和征求顾问委员会的意见。但顾问委员会与投委会有很大的不同，顾问委员会有被动的被告知权，却没有主动的投票决策权。

　　虽然这种模式在理论上很好的解决了LP参与到投委会当中的风险，但是其背后也存在着一定的问题。由于顾问委员会有权利得知GP每一个投资企业的详细信息，所以，原本并不需要向所有LP公开的企业机密文件都需要向LP披露，机密文件的流传范围扩大了，在几十个甚至上百个LP的基金当中，商业机密外泄的可能性大大增强了。

　　“对于一些即将上市的企业，这样的机密外泄可能会对其产生致命的打击。”王晓滨说。

　　第三种模式，是在基金中设立 “投资管理人”，投资管理人在LP构成中投资的金额比较大，所占份额比较多，此外他们本人也对于投资特别感兴趣，想深入介入GP管理当中。投资管理人在基金中起到合伙人的角色，可以直接介入GP的管理。

　　一般投资管理人都是希望能够在当期所投资的基金的管理中“实习”一下，学习到更多专业的管理知识、网罗更丰富的人脉关系，为日后自己另起炉灶做准备。

　　第四种模式，也是最接近欧美成熟的LP管理模式，就是在LP和GP之间建立一种透明的机制，让LP能够参与到GP的日常会议当中。每个月GP会召开工作会议，向LP报告基金的动向，但被投资企业内部的资料不会向LP公开，LP也不会参与到GP的日常管理中。这样既满足了LP的好奇心也令LP的意见有很好的表达途径。

　　“我们高能资本就是采取这样的模式。”王晓滨说，“我认为这是最有益于基金健康成长的一种模式，也是被欧美成熟的基金广泛接受的一种模式。”

　　“中国式”博弈

　　中国的LP和GP可谓关系特殊，除了LP要参与基金管理这样明显的“不平等条约”，GP还要承担很多其他款项的“挑战”。可以说，GP与LP之间的博弈无处不在。

　　本土的LP普遍会在GP入股的比例上有较高的要求。按照国际惯例，GP的入股比例为1%，但是国内最少的持股比例为一个基金单位，一般LP都会希望GP的入股比例在5%-10%。他们觉得这样GP才比较有诚意，也放心将自己的钱交给GP。

　　以高能资本的其中一期基金为例，一个认购单位是2000万元人民币，总基金规模为3亿元，那么高能资本作为GP认购一个基金单位，就要出资2000万元，占总股本的6.67%。

　　除了对于入股比例的要求，LP在管理费的收取上也提出了新的挑战。

　　按照国际惯例，管理费是整个基金规模的2%。但是在中国，LP们会质疑2%是否太多了。“为什么要按照整个基金规模去收取，而不是按照基金实际发生的投资收取”，LP提出这样的疑问。

　　不过在基金管理费的比例方面，一般都是GP和LP进行协商的，目前还没有一个统一的标准。

　　此外，本土LP对于国际上惯例的分红比例也有一些异议。

　　根据国际惯例，分红的顺序是LP先将投资总额收回，然后划拨准备金，之后是GP的20%和LP的80%。

　　然而这种收费方式经常受到挑战。LP们会质疑为什么GP要先收取20%的收益？这也是一个双方协商的过程。国内的情况一般是LP收回本金后，基金有一个优先回报率(一般是8%左右)，这部分钱先分配给LP，然后再划拨准备金，最后是GP参与分红。

　　虽然目前中国本土LP有着这样那样有悖国际惯例的问题，但作为GP和FOF基金管理人双重身份的王晓滨却很开明，“虽然本土LP的表现印证了他们还不成熟，但从另一个角度也说明了中国的GP不是很让人放心。” 王晓滨说，“没有不合格的LP只有不合格的GP。如果GP足够成熟，那么LP就不会监管这么多了。这是一个问题的两个方面。”

　　“LP的这种表现，一方面说明了整个本土LP市场还没有发展成熟，另一方面也说明了国内能够帮助LP做咨询顾问的团队不健全。”国内某创业园区引导基金负责人也表达了相同的观点。

　　据了解，国内能够为基金做法律业务咨询的律师事务所不超过10家，其中大多是来自国际的大牌律所。这造成了LP在跟GP进行谈判时没有好的律师能够帮助其分析利弊得失，更多的，只能够靠LP自己的商业头脑来迎接挑战。

　　“这是一个从不成熟发展到成熟的过程。”该基金负责人士表示，“虽然LP们有着这样那样的要求，但是目前看来，这些要求还在GP能够接受的范围内，并不会对投资人日常投资造成太大影响。”

　　除了LP与GP之间因利益归属或管理责任引发的各种博弈外，目前中国的众多LP还面临着来自产业大环境的“不成熟”，如从法律到税收方面都还存在一些缺失，也使得LP与GP不断“磨合”着，这也是限制LP发展的一个原因。

　　2007年6月1日起正式施行的《合伙企业法》是国内较早约束LP和GP的法规之一，对于一直游走于“灰色地带”的LP来说，法律的承认和呵护将助其拓疆之力。

　　但是，仔细研读《合伙企业法》会发现，其中对于GP的保护要远多于对LP的保护。在《合伙企业法》中，对于LP利益的保护仅限于“GP不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的义务”等寥寥几条。

　　也许正是由于法律的不够完善和缺乏实施细则，使得LP与GP还处在纷战和博弈的征途上，而目前专门针对LP的法律法规还没有出台。

　　除此之外，“沉重的税负”也是很多GP和LP在被采访中提到的问题。

　　虽然国家在2007年2月17日出台了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，通知的第一条明确提出“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税额”，“但这70%的税收抵扣限制在高科技企业，所以最后落实下来，真正能享受到这一优惠的创业基金并不多。”深圳达晨创投公司北京分公司总经理晏小平表示。

　　“中国的税收在全世界来讲是比较高的。”面对过重的税收，东方富海的陈玮很无奈，“任何一个行业的发展都需要国家和政府的支持和帮助，希望有一天中国的LP和GP能够和国际资本市场一样，承担相同的税负，在一个起跑线上竞争。”

　　“中国式”发展

　　“这是最好的时候，也是最坏的时候。”

　　英国大文豪狄更斯在《双城记》一书卷首中的这句经典话语，正印证了目前本土LP发展的机遇与挑战。

　　“目前的人民币基金还没有经历一个完整的退出周期，相信在三四年后，当第一批本土LP退出的甜头扩散出去后，会有更大量资本涌入LP，本土LP将会迎来一个快速增长的高峰。”王晓滨认为，在这个还没有爆发的节点上，正是提前布局LP的最佳时机。

　　当然，所谓“完整的周期”也将是一个大浪淘沙的过程，未来本土LP要走的路，并非阳光灿烂。

　　“LP最无奈的事情就是对于GP的了解过少，这个‘投资产业链’还远未成形。”一位不愿透露姓名的业内人士说，“而且由于专业的LP较少，一些富有个人和民营资本，虽然充当LP的心情很急切，但却非常盲目，长此下去前景并不乐观。”

　　“在这种情况下，我认为专业的FOF将在未来成为主流的人民币基金投资者。”该位业内人士表示。

　　FOF作为嫁接LP和GP的桥梁，能够很好地规避LP在投资中的风险，因此也被形象地称为“守门人”。一方面，对于LP来说它是资金的汇聚，采用专业系统的方式来帮助LP选择GP；另一方面，对于GP来说FOF是长期可靠的资金来源，并且能够促进GP系统正规的管理。

　　FOF能够解决一般LP对于GP信息难收集、没有管理私募股权基金的经验的问题，同时也帮助LP做广泛的尽职调查和大量的协调工作。

　　FOF在帮助LP寻找GP的过程中，需要有一整套严格的筛选和管理流程。

　　首先，FOF要调查基金的团队，包括其以往的业绩、团队稳定性、经验和专长领域、团队成员背景以及监督激励机制等最基本的东西。

　　其次，FOF要考察基金的投资理念和流程，包括其失败和成功案例；再次，FOF要了解GP项目的储备，以及对其所处行业和地域进行详尽的调查等。

　　作为美元FOF的璞玉投资，一直在积极探索成立人民币FOF，目前在其数据库中已经有2500多家投资机构备案了。

　　“FOF真正的价值，是可以在这2500家的VC/PE当中挑出最优秀的25%，确保为LP带来最好的回报。”璞玉投资的创始人及主管合伙人张征表示，“这可以说是FOF的价值，也是它的使命。FOF就是要从高度专业的角度来规范私募股权市场，并且为GP的管理掌舵。”

　　而且，在FOF投资的过程中，老牌GP和新兴GP的比例、各个不同行业的比例、不同投资阶段的比例、做投资地域的配置比例、投资阶段的比例，都需要FOF管理人做非常多的组合管理工作。“这就要求FOF要有独立的网络，有长期的投资经验并且对于GP和其投资的项目有足够的了解。这些都是优秀的FOF应该具有的特质。”张征表示。

　　不过，目前中国的FOF还处于起步的阶段，真正成规模的FOF还不是很多。

　　“一方面是由于中国的FOF理念还不是很成熟，另一方面，目前中国的大型基金没有完全开发出来。”某创业园区引导基金负责人介绍，“此外，作为‘富一代’的高净值客户没有对FOF足够的信任和理解，因此中国的FOF还需要一个被广大LP们认识接受的过程。”

　　“在不久的将来，FOF无论从质量上还是资金供给总量上，都会占据LP市场的主要位置。”该创业园区引导基金负责人说，“这一点我还是比较有信心的，相信随着人民币基金的逐渐成熟，一定会迎来FOF爆发式的增长。”

　　对于FOF这个潜在市场，各方力量都想开拓这块“新大陆”，但是对于这块几乎未知的领域，到底“向左走还是向右走”？

　　不同的FOF都在策划不同的发展方向，虽然对于目前的进展大家都三缄其口，但毋庸置疑的是，“哥伦布”们在不久的将来都想现身。

　　“在未来，FOF的构成一定会是金融机构带头，我认为商业银行和保险公司也可以考虑介入FOF领域。”何小锋说，“通过银行和社保以及与民间的资金结合，组成民间市场化的FOF，我认为是未来FOF最好的发展趋势。”