我们预计经济增长将会“软着陆”，但下行风险来自两方面：发达经济体的二次探底；以及重工业行业增长下滑超预期(由于低于预期的建筑业活动和更多高耗能企业的关停)。

　　文   汪涛

　　今年二季度GDP增长回落到10.3%，主要是因为与刺激政策相关的投资增速放缓，而重工业生产也因此减速。我们预计，随着房地产调控措施的影响进一步显现，GDP增速将在2010年第4季度降低至8%至8.5%的水平。2010年全年的GDP增长预计将为9.5%-10%，而2011年将为8.7%。

　　CPI通胀在6月份出人意料的下滑到2.9%。这主要是因为居住价格停止上升，以及服装和交通价格环比出现下降。我们预计CPI通胀将在下几个月回升到3%以上。但由于政府很可能会进一步推迟能源与资源价格的上调，我们仍维持此前全年CPI通胀3%的预测。

　　投资减速的影响被出口的强劲复苏完全抵消。我们预计，出口增速将从目前超过40%的高位放慢到4季度的不到10%，但仍把今年全年出口增长的预测上调到24%。全年贸易顺差的预测也上调到1850亿美元。这与我们对今年人民币兑美元汇率升值4%的预测是一致的。

　　鉴于3个月前有关经济过热的忧虑已经被硬着陆的担心所取代，我们认为政府将会保持目前宏观政策基调不变，不会在今年加息或出台新的房地产调控措施。下一步值得注意的政策动向很可能是在区域与产业结构调整的框架下，宣布今后新的投资计划。

　　经济展望：软着陆

　　由于与刺激政策相关的投资增速放缓，重工业生产明显减速，二季度中国的GDP增长回落到10.3%。由于基数效应的变化，这样的减速是预料之中的。我们预计，随着房地产调控措施的影响进一步显现，GDP增速将在2010年第4季度降低至8%-8.5%。2010年全年的GDP增长预计将为9.5%-10%，而2011年将为8.7%。

　　在固定资产投资中，到目前为止房地产投资的迅猛增长部分抵消了基础设施投资减速的影响。同时，制造业的投资也已经开始恢复。未来，我们预计疲软的销售及停滞的价格将会导致新房开工下降和建筑业活动的减速，从而拉低房地产投资增速。正如我们过去多次说过的，房地产建设的放缓将会在今年晚些时候带来对大宗商品和建筑材料需求的下滑，进一步压低重工业生产的增长。

　　我们预计经济增长将会“软着陆”，但下行的风险将来自两方面：发达经济体的二次探底；以及重工业行业增长下滑超预期(由于低于预期的建筑业活动和更多高耗能企业的关停)。如果这两方面的因素重叠在一起，GDP增速则有可能在2010年4季度或2011年1季度低于8%。

　　通胀预测：实现“神奇的”3%

　　从今年年初开始，我们一直认为CPI通胀不是一个大问题，2010年全年平均应该在3%左右。尽管如此，6月份CPI通胀下滑至2.9%还是有些意外。如我们所预料的，由于季节效应和一些一次性因素的消退，食品价格环比下降。同时，如服装、耐用品这些核心制成品的价格保持不变或有所下降，同样符合我们一贯的看法——目前全球的产出缺口会抑制核心通胀。但是，居住价格(包括房租、水电、装修材料及自有房成本)环比停止上涨有些让人惊讶。

　　在未来的几个月中，我们预计CPI通胀会再次回升至3%以上，随后在2010年年末回落。这是基于我们的以下假设：政府在今年会继续保持年度新增信贷7.5万亿的目标；对能源和资源价格的上调会推迟到2011年。我们继续保持今年CPI通胀为3%的预测，但把2011年的通胀预测下调到3.5%。

　　外贸预测：出口引擎的回归？

　　在最近强劲的出口增长基础上，我们2010年全年出口增长预测从18%上调到24%。六月份出口增长了44%，最近几个月超过了进口增长。因此，贸易顺差从今年1季度的143亿美元反弹到2季度的412亿美元。除去价格因素的影响，我们预测净出口将在2010年给GDP增长贡献一个百分点。相比于2009年的-4个百分点的贡献，这是一个巨大的转折。

　　但这是否就意味着中国的出口引擎又回来了，贸易顺差占GDP的比重将回到上升的趋势呢？答案是否定的。

　　确实，今年投资减速的影响已经被出口的强劲增长所抵消。但是，由于基数效应以及出口需求反弹的淡出，我们预测在今年4季度出口增速将降到10%以下(有可能在12月零增长)。在中期，我们认为净出口对GDP增长的贡献率将降至零，尽管贸易顺差的绝对值仍会很大。这将支持我们对人民币兑美元汇率的预测——人民币兑美元今年将升值4%，并在随后的几年中继续以每年3-5%的速度升值。

　　宏观政策：放松或紧缩？

　　由于经济已经减速，对经济过热和资产泡沫的忧虑已经缓解，但同时对经济增长硬着陆的担心却已浮现。一方面，有人认为还需要更多的紧缩措施来压低房地产价格，而同时有人呼吁出台新的刺激或是放松宏观政策来预防中国经济出现“二次探底”。持后一种观点的人或许认为对中国来说，8%的GDP增速是太低了，而低于8%则意味着衰退。

　　我们认为目前经济活动的减速符合我们软着陆的预测，并估计政府在将来几个月仍会保持目前的宏观政策基调。对决策者来说，2010年上半年11%的GDP增速以及目前40%以上的出口增长很难说应该放松政策或推出新的刺激措施。

　　就房地产行业而言，决策者很有可能会等待目前调控措施的影响完全显现，而后再决定是否需要出台新的政策或是改变目前的政策方向。我们不认为房产税会很快出台。

　　货币政策方面，我们预测：(1)今年的信贷目标不会改变(新增贷款7.5万亿，贷款增长18%)；(2)2010年不会加息；加息有可能会等到2011年2季度初开始；(3)短期不会提高存款准备金率，但会增加央票的发行来冲销外汇资金的流入(估计在未来一年外汇流入将会重新增加)。

　　财政政策上，目前对地方政府投资平台的清理对于遏制中期财政和银行体系风险至关重要。但是，这并不意味着过去18个月与政策刺激相关的投资项目就得不到支持了。4万亿财政刺激的“退出”将会是一个逐渐的过程——意味着2011年政府财政赤字占GDP的比例很可能仍将保持在2%。在中国的环境里，这仍可算作“积极”的财政政策，尽管真实的财政冲击可能是负的。我们也预期，在平衡区域经济增长以及发展战略新兴产业的框架下，政府会宣布有关2011年及未来几年的新投资计划(也可以看作是“刺激”政策的持续)。