文  刘二海

　　南非世界杯期间人们沉浸在没有中国足球、超然品球的良好状态中。真球迷、伪球迷都知道1986年世界杯上马拉多纳的“上帝之手”改变了阿根廷球队的命运。创业板已有超过100家公司过会，创业板上市也会像“上帝之手”一样将这批公司造化成卓越的公司吗？

　　前几年曾经流行一本名为《黑天鹅》的书，作者所说的“黑天鹅”事件是指：不可预测；影响巨大；事后看似乎可以预见。“9·11”恐怖袭击、谷歌的成功都是“黑天鹅”事件。

　　上市又何尝不是？

　　可是真的上市了，就一飞冲天了吗？似乎也不尽然，一定会有消失的企业。关键还是看企业如何利用资本优势形成可持续竞争优势。

　　对于创业板上市公司，一般收入2亿至3亿元，体量普遍不大，行业地位不是很稳定，品牌认知度也不是很高，优势不一定会持续。上市不是立即就可以改变企业基因。这里所说的企业基因是指那些对企业未来有非常大规定性的核心要素。所以上市公司自我做一下“体检”，并对症下药还是非常有必要的，其中有四个比较重要的“体检”项目。

　　第一，企业所在行业前景。美国福布斯400所从事的行业变化是很大的。比如，技术在1982年占3%，1992年占4.75%，2000年占12%，2006年占11.75%。试想，如果从事的是VCD行业，其潜力显然不如PC。如果细分行业的前景是容量有限，应该提前做好转移的准备。

　　第二，发展的阶段。一般的创业板上市公司都是单产品公司，而产品一般都有一个生命周期。如果产品快要进入成熟期了，新产品的准备就变得非常重要。比如一个单品药，可能有2亿元的收入，但单品达到10亿元就非常困难，必须开发新药。

　　第三，市场结构。有赢家通吃的结构，也有多家并存的例子。赢家通吃市场结构中，典型的成功案例是微软，典型失败的案例是网景。中国国内很多网络公司都是接近赢家通吃，搜索市场中的百度，即时通信领域的QQ，C2C的淘宝，B2B的阿里巴巴等。在这样的市场中，一旦形成优势，便成为可持续的优势。

　　多家并存的例子也非常多，也就是，第一名其实没有压倒性的优势，比如中国的网络招聘市场，虽然前程无忧上市了，但仍然无法阻挡智联招聘和中华英才两家公司的成长和追赶。网络游戏中，盛大、九城、完美时空和巨人的日子都过的不错。在这样的市场中，公司的优势地位是不稳定的，只是有些优势要素是可持续的。这类业务往往和内容、风格、品位、偏好等因素相关。

　　第四，并购“零件型”公司。创业板的公司规模不大，不适合大规模的并购，最好并购所谓的“零件型”公司。零件型公司指，自己不盈利或盈利规模不大，但与其他公司组合后产生协同效应。所以，并购往往是必由之路。

　　上市公司为什么要并购这类公司？为何不自己做？从资金角度来看，自己的重置成本高于并购价格。从时间成本角度看，时间会给竞争对手留下机会。从路径依赖角度看，不可重置或重置风险很高。例如，一个活跃的社区并非花钱就一定能建成。

　　当然上市公司还有其他的“体检”科目，关键还是要明白，上市并不一定形成可持续的竞争优势。上市不一定会成为“上帝之手”。企业应该自我“体检”，发现自己的弱点并予以补足，这样才能真正让上市成为增加企业可持续竞争优势的“上帝之手”。

　　怎样让LP一见钟情

　　文 赖柏盛

　　对于GP来说，向LP筹募资金无疑是职业生涯中最头痛的，不过也是最重要的环节。许多有经验的GP在具体的基金投资管理事务上炉火纯青，但却没有能力说服LP们投入更多的资金；资历较浅的GP，就更难免会受到许多不同背景和思维方式的LP的质疑和挑战。如何在筹款阶段脱颖而出，获得LP的青睐，一直是GP的大课题。

　　近几年来，我们浩达基金已经在亚洲与超过500位GP打过交道。根据多年的经验，我总结出GP向LP募集资金时应注意的三点心得。

　　第一，展现专业与热情。

　　因为中国PE的历史比较短，除了有绝佳业绩纪录的一小部分GP，大部分GP的业绩往往不足以证明其现有的能力。在许多情形里，单靠推销文件中的数据和对管理团队的描述，LP并不能够分得清两支基金孰优孰劣。因此，LP们对私募基金的评估有相当大的主观性。 GP在演示报告会上的表现，很大程度上决定了LP的投资意愿。

　　报告会上，LP最想见到GP的什么特质呢？具体地说，GP至少要对自己业务的专业知识和具体操作极其熟悉，对大多数问题对答如流。除此之外，GP还要在用词、身体语言、语调、语气等各个方面让LP进一步体会到GP对目前基金管理工作的热情和对基金回报表现的信心。

　　不过热情并不等于感情用事，我见过某些GP在报告会上太过投入，向LP表达其对有些业界现象的成见，甚至与LP争辩某些议题，这往往会弄巧成拙，令LP怀疑GP是否可以在较长的投资时段里保持冷静的头脑，为LP争取最大的回报。

　　通常GP的筹款路演长达几个月，许多GP要上百次地不断重复推销自己，可能到路演后期热情已经消散。不过，对于每一个LP来说，他都是第一次听到GP的报告。一个专业的GP不应该在这个关键时段轻易放松。

　　第二，清楚界定投资策略。

　　这项要求好像很简单，GP们也似乎理所当然地做得到。不过，在现实里大多数的GP不能够正确理解这一项。所谓的投资策略不仅仅是GP所要投资的领域和自己所具备的人际关系，而是包括了GP对自我核心竞争优势的评估和充分利用。

　　投资策略的区域不能定得太狭窄，这点GP们都能理解，不过许多GP常犯的错是，把投资策略标准定得太宽松，涵盖了太大的投资区域。这些GP可能会被LP标签为机会主义者，甚至投机者。

　　对于大部分LP来说，万金油式的GP往往并不具备足够的专业核心竞争优势，更难赋予LP足够信心。LP们最有兴趣的是，GP是否可以不断地把他独有的核心竞争优势转化成持久的盈利能力，而不是投资案例的数目和总金额。

　　第三，把经历故事化。

　　浩达已经先后审查过400多支投资中国的基金，我已经记不清其中很多基金和GP的名字，但是对许多GP有关投资的趣事和经历仍记忆犹新。

　　很多时候，GP是否能得到LP的认同，取决于LP对其能否产生共鸣。在作报告和演示时，我推荐GP们讲述一些亲身经历的小故事，可以是某个案例中的小插曲和小波折，也可以是GP与某创业者的互动。如果故事里牵涉到GP如何解决具体问题，更可让LP们顺着GP的思路思考。有血有肉的故事可以加深LP的认同感，这无疑会为报告演示会增色不少。不过，强调一点，我不鼓励GP们编造故事来取悦LP。因为一旦被LP发觉，辛辛苦苦建立起来的信任感可能就荡然无存。

　　我的记忆中，最好的集资者同时也是最好的说书人。初次参与集资的GP都应该向奥巴马学习。毕竟作为一个总统候选人，他完全没有过往政绩，却可以通过简单有力地勾划美好的远景而胜出选举。向LP们募款，也不过如是。

　　上市重组的税务之惑

　　文  宋向前

　　企业上市重组的过程，离不开与税务打交道。近年来，随着税务当局陆续颁布了大量的税务法规，中国的税收法律体系渐趋完善。但根据我的观察，中国既有税法体系对于企业重组改制方面的立法仍显滞后，已经越来越难以满足高速发展的中国资本市场的需求。

　　我曾经遇到这样一个案例。自然人股东王先生，全资拥有经营同类业务的A和B两家公司，现在王先生要以A公司为主体上市，重组方法为以B公司的股权对A公司增资，增资完成后，B公司成为A公司的全资子公司。B公司的初始出资额为1000万元，账面净资产为2000万元，评估报告的评估值则为4000万元(因为土地升值)。

　　王先生到工商局办理股权出资手续时被告知，根据新出台的国税函[2009]285号文，现在要办理股权变更登记，必须先要拿到税务机关开具的股权转让所得缴纳个人所得税完税凭证或免税、不征税证明才行。

　　到税务局咨询时，王先生听到不同的几种意见：一种意见认为，王先生要按照评估值与初始出资额的差额、按照“财产转让所得”项目20%的税率缴纳个人所得税，如此计算税负高达600万；还有一种意见认为，只需要按照账面净资产与初始出资额的差额纳税即可，税率20%，如此计算税负是200万元。

　　王先生没有任何实际利得，为何要交这样高的税呢？去请教专家，专家告诉他，如果你不是自然人直接持股，而是通过公司间接持股，你本可适用财税[2009]59号文《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》中的特殊性税务重组的规定，你一分钱的税也不用交。但谁让你是个人直接持股呢？

　　专家说了，其实个人直接持股，也不是完全没有办法。可以试着援用国税函[2005]319号《国家税务总局关于非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税的批复》。考虑到个人所得税的特点和目前个人所得税征收管理的实际情况，对个人将非货币性资产进行评估后投资于企业，其评估增值取得的所得在投资取得企业股权时，暂不征收个人所得税。在投资收回、转让或清算股权时如有所得，再按规定征收个人所得税，其“财产原值”为资产评估前的价值。这样的话，就不用多交那么多税金。

　　但是，税务局也可能搬出国税发[2008]115号文《关于资产评估增值计征个人所得税问题的通知》。个人以评估增值的非货币性资产对外投资取得股权的，对个人取得相应股权价值高于该资产原值的部分，属于个人所得，按照“财产转让所得”项目计征个人所得税。照这个规定，可能还是得缴600万元。当然，国税发[2008]115号文件公布后，很多基层税务机关和税务工作者并不认可，因此可能在一些地区仍然在执行国税函[2005]319号。

　　从这个案例可以看出，中国既有税法体系在某些领域的合理性和系统性仍有待提升。一些规定之间往往互相抵触却又皆未废除，而对某些实际情况又往往难以找到可以援用的规定，这都容易导致地方税务部门拥有过大的自由裁量权。对于准备上市的企业而言，这样的自由裁量权往往意味着重组过程中较大的不确定性，并可能不得不为此付出更高的重组成本。

　　进一步讲，从促进资本市场发展角度出发，税法体系应着眼于如何更好地服务于资本市场、更有效地提升资本市场的效率。税务立法人员应更多了解资本市场的实际操作模式与需求，针对资本市场特点进一步规范和提升税法体系的针对性、公平性和操作性，也好让王先生这样的企业家在筹划企业上市时，不必再面对那么多的困惑。