2010年5月18日，最高人民检察院、公安部发布《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》，对公安机关经济犯罪侦查部门管辖的内幕交易、操纵证券市场等违法行为立案追诉标准作出了规定。

　　2010年5月19日以来，《人民日报》连续发表五篇文章，严厉抨击证券市场内幕交易现象。有海外媒体认为，此一系列举动表明，治理内幕交易将成为下一阶段资本市场监管治理的重点。

　　回顾中国证券市场20年历程，监管体系的法律法规建设已经相当完备，并通过完成股权分置改革、引入独立董事制度等举措，部分解决了影响证券市场发展的制度性问题。

　　但20年来，证券市场中内幕交易的恶疾始终如影随形，一直没有予以有效解决，成为造成股市异常波动、影响股市信誉、损害中小投资者利益的主要因素。

　　打击内幕交易，无疑将是一场持久和艰难的战争，即便是资本市场监管相对发达的美国，仍然在不遗余力地探索打击内幕交易丑恶现象的新方式。那么，造成中国证券市场内幕交易现象频繁且恶劣的原因是什么？有何特殊性？治理内幕交易现象应剑指何方？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：建银国际(中国)并购与融资部董事总经理 / 郄永忠           第一财经研究院研究员 / 傅子恒

　　上海经邦企业管理咨询公司资深咨询师 / 王俊强               东北大学管理学院 / 王世权

　　遏制内幕交易须先放松管制

　　应从松绑竞争、重视自律性监管机构的一线监督作用和采取“内部人”交易前的信息披露三道防线，从源头上切断内幕交易滋生的土壤

　　文/郄永忠

　　众所周知，保护投资者权益是资本市场管理的主要目标。我国证券监管部门作为中国证券市场的管理者，其主要任务是阻止内部人侵害外部投资者的利益。事实上，目前我国已拥有一套严格的证券市场法律框架，《公司法》、《证券法》、证监会的部门规章以及交易所的交易指引等组成的法律体系足以遏制内幕交易、损害投资者利益的行为。《证券法》对“内部人”概念有明确界定，并且对其从事股票交易做出了明确限制。同时，我国证券市场理论上是一个没有套利交易手段的市场，不容易引发大规模的投机狂潮。另一方面，我国证券监管部门拥有国外同行“无法媲美”的监管权利，如部门规章制定权，个案事前审查权等，但正是这样的特殊性导致了整个证券市场的监管过度，而监管过度又伴随着一系列的不良后果，如管制过度导致资金外流，监管范围伴随着权力欲望的膨胀而盲目扩张等等。

　　针对整个市场进行“松绑竞争”

　　目前，全球证券市场监管领域存在两种理念：“松绑竞争”论与“严管竞争”论。“松绑竞争”论者认为，管制增加交易费用、阻吓投资，导致资本外流，因此，在资本市场全球化时代，吸引资本的能力来自于放松管制；而“严管竞争”论者认为，管制保障交易安全，增强投资者信心，推动投资者追求长期利益，因此，在资本市场全球化时代，吸引资本的能力来自于严管竞争。松绑抑或严管的取舍，取决于当时、当地的管制目标是否恰当，管制措施是否恰如其分，要具体情况具体分析。我们认为，中国当前的主要问题显然是管制过度，松绑是矫正管制过度的最为恰当的措施之一。

　　重视自律性组织的一线监督作用

　　证券市场如果完全依靠政府监管，该监管机构势必变成一个庞大的怪物，造成国家财政巨大支出、政府工作效率低下等恶果，更何况证券交易具有很强的技术性和复杂性，无论多么完备的法规和监控都不可能面面俱到。由此可见，充分发挥自律性组织的一线监督作用是很有必要的，在政府介入市场监管之前，交易所的自我监管机构就成为市场的主要监管组织。我国目前采用的立法式监管体制比较适合：立法式监管体制实际上采用的是双重监管，即证券业的自律监管与政府依据法律法规对证券业自律组织加以监管，必要时可以直接干预，从而保证市场的有效运行。这一高效配合的二维监管系统优化了政府资源，降低了财政支出，提高了工作效率，并可针对市场变化采取即时、灵活、有效的应对措施。

　　“内部人”交易前的信息披露

　　我国上市公司信息披露机制实质上是一种事后披露制度。相比而言，美国一直采用事前披露机制，即“内部人”必须提前公布其持有股票即将发生的变化。上述两种机制的目的是，一方面阻止“内部人”滥用内幕信息进行交易而获利，另一方面则是维护证券市场交易的公平。研究表明：在事后披露制度下，“内部人”通过选择加入随机噪声交易量而防止内幕信息的完全披露，这种隐藏行为使得“内部人”可以不按照真实信息进行交易，即增加了内部交易的发生概率；相反，事前披露制度可帮助理性投资者直接推断出“内部人”拥有的内幕消息。即事后信息披露强于不披露，而事前信息披露制度则可以更为有效地降低“内幕交易”的发生概率。

　　鉴于我国证券市场起步较晚以及国情因素，市场中的内幕交易行为具有一定的特殊性，我们不应该盲目加强监管力度，而应当更加重视管理体制的有效完善。为此，应从松绑竞争、重视自律性监管机构的一线监督作用和采取“内部人”交易前的信息披露三道防线加以规范。

　　精准定位更要有效打击

　　对于打击市场操纵、内幕交易等现象，法律已经进行了“精准定位”，而市场违法乱纪行为能否受到“有效打击”，有赖于监管与执法部门具体的执行

　　文/傅子恒

　　最高检与公安部联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(简称追诉标准(二))，列示了86种经济案件立案追诉标准，其中相当比重的内容直接涉及证券市场。据笔者观察，此次规定全面总结了我国经济秩序尤其是资本市场秩序中经常涉及的各种违法犯罪行为事实，其内容全面、翔实、精细，定位精准，前所未有，令人振奋，值得欢呼。

　　着眼于证券市场秩序建设，笔者认为此次规定具有以下两大特点：

　　一是在形式上采用了列举法，详细对每一可以立案的违法乱纪行为进行逐条设规，为监管与司法部门的具体执行操作提供了权威、可靠的法规依据与准绳，弥补了长期以来应对一些市场操纵行为只有原则性规定、而缺乏具体可操作条款依据的事实。

　　二是在内容上体现了“全”、“细”、“新”、“严”的特点。

　　“全”，是指规定按法人、机构、个人市场各参与主体，从欺诈发行证券、虚假陈述、违规担保、关联交易、会计操纵、隐瞒重大事项、不履行信息披露义务，到内幕交易、操纵股价等方面，全面列示了可能发生的影响证券市场秩序的各种违法乱纪事实。

　　“细”，是指规定对每一条款逐项详细规定了各种应予追诉的项目标的起点金额，具有极强的可操作性。

　　“新”，是指针对证券市场存在问题症结的深层次原因，以及市场经常看到而一直没有找到具体管控方法的市场操纵行为，规定找到了非常有效的应对、治理办法。如操纵股价行为中，对于机构或个人(俗称“庄家”)控制流通股(俗称“控盘”)达到某一比例的，对于以串通交易、自买自卖等方式哄抬或打压股价的，对于以制造价格虚假交易方向为目的的虚假委托(俗称“托盘”、“压盘”)，对于证券咨询人员虚假诱导性陈述(俗称股市“黑嘴”)等行为事实，规定都作了非常细致、详尽的列示。

　　仅举一例，即可以看出规定对上述问题解决的针对性与创新性，如第三十九条第5款规定，市场投资主体“单独或者合谋，当日连续申报买入或者卖出同一证券、期货合约并在成交前撤回申报，撤回申报量占当日该种证券总申报量或者该种期货合约总申报量百分之五十以上的”，公安机关应予立案追诉，这意味着市场惯常发生的机构或大户以虚假委托—撒单操作方式，跟踪、追逼性“托盘”或者“压盘”而不进行真实交易，以图制造虚假价格方向的股价操纵行为，在今后的市场中将能够得到根本性的遏止。

　　“严”的特点主要体现在对各种违法行为的立案追诉的起点金额规定方面。对于利用资金实力操纵股价的行为，单独或合谋，或在自己实际控制的账户内买卖，或以事先约定的时间、价格和方式对某一证券或期货合约进行交易，“其连续20个交易日内成交量累计达到该证券期货合约同期总成交量20%以上的”，即应追查。通观该规定全文，这种严厉、严格、严谨、精细、精准的特征贯穿首末。

　　上述特点都显示，对于打击证券市场违法乱纪行为，维持证券市场秩序，相关部门是做了长期的调研和精心准备的，其对市场问题症结的把握与定位是精确的。

　　由此可以认定，对于打击市场操纵、内幕交易等现象，法律已经进行了“精准定位”，而市场违法乱纪行为能否受到“有效打击”，有赖于监管与执法部门具体的执行。市场关注的依旧是老话题，即在“有法可依”之后，“有法必依，执法必严，违法必究”能否真正落到实处。在具体落实层面，笔者认为有效监督是一个关键，这里仅提一点：是否可以设计一种机制，鼓励广大的市场参与者在自身受损或者市场出现违法行为时主张权利或者积极举报，从而对违法乱纪行为形成事前的有效威慑？有道是群众的眼光是雪亮的，笔者认为值得认真研究。

　　构筑多层次的防御体系

　　非市场化运作的中国股市是催生内幕交易的动力之源，过于宽泛的律法是导致内幕交易暗流涌动的助推剂，遏制内幕交易现象的泛滥，需要构筑多层次的立体防范体系

　　文/王俊强

　　中国证券市场的内幕交易案件可谓屡禁不止，如杭萧钢构、高淳陶瓷、西飞国际、中山公用等。从日益泛滥的内幕交易案件来看，并购重组信息依然是滋生内幕交易的温床。另外，涉案主体日趋多元化，内幕交易手段日趋隐蔽和复杂，完整的利益链条已将内幕交易掩饰得难觅其踪。

　　其实，在证券市场发展初期出现个别内幕交易现象并不可怕。也许，在某种程度上来说，内幕交易可以起到活跃证券市场的作用。“内幕交易是投资制胜的唯一法宝。”这是华尔街盛极一时的投资格言。但是，以侵蚀中小投资者利益来容忍内幕交易，显然难以支撑证券市场的长期健康发展。然而，要根治内幕交易，首先必须洞察中国证券市场内幕交易的根源所在。

　　其一，非市场化运作的中国股市是催生内幕交易的动力之源。“如果不借助于低买高卖，中国股民如何能够赚到钱？”调查显示，约90%的美国上市公司采用分红或分红加送股的方式回报股民。2007年美国分红最高公司Domino's Pizza, Inc的股息收益率高达78.76%。与现金分红方式占主导地位的美国上市公司相比，中国上市公司可谓“铁公鸡”，长期不分红者比比皆是，股民唯一可以做的就是“低买高卖”。

　　其二，过于宽泛的律法是导致内幕交易暗流涌动的助推剂。1984年以来，美国紧锣密鼓地制定了关于内幕交易的律法，如《内幕交易处罚法》、《内幕交易及证券欺诈制裁法》、《公众公司会计改革和投资者保护法》等。正是得益于这些专项法律法规的保驾护航，美国证券市场虽也偶遭内幕交易的骚扰，但相关人员最终都会受到严厉制裁。相比美国，中国缺乏内幕交易的专门律法，现行的《证券法》、《公司法》等法律法规存在着内容宽泛、主体狭窄等缺陷。

　　在现行粗犷的法律框架下，加上中国股市的炒作特性，很多时候我们很难区分什么是游资炒作，什么是内幕交易。所以，面对越来越隐蔽的内幕交易嫌疑案件，缺乏证据的执法部门也只能无奈地选择“不予受理”。

　　其三，内幕交易违法成本过低难以对内幕交易嫌疑人起到敲山震虎的功效。鉴于内部交易的隐蔽性，所以很有必要通过抬高违法成本的方式予以威慑。关于这一点，美国的做法值得借鉴。相比“最多可监禁25年”的美国标准，中国刑法关于内幕交易的惩戒力度过于温和，“情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑”，威慑力明显不足，这让大批贪婪者不惜以身试法。

　　根治内幕交易，完善的立法与严格的证券监管毋庸置疑是不可或缺的。但从中国证券市场内幕交易的根源来看，仅仅依靠行政力量还是不足以起到正本清源的功效。

　　其一，推动中国证券市场的良性运作。无论是大财团还是中小投资者，进入证券市场的唯一目的就是获取收益。遏制催生“低买高卖”的内幕信息外流，就要从根本上改变“低买高卖”的股市盈利法则，降低内幕消息的含金量，对上市公司的分红频率和分红额度作出强制性规定，引导投资者长期持有上市公司股票，不对股价的短期波动盲目跟风。

　　其二，强化上市公司的自律。从高淳陶瓷、杭萧钢构等内幕交易案件来看，重大信息被提前泄露、股价事前出现异动是这些案件的一个共同特征。作为防范内幕交易的第一道防线，上市公司应站在保护自身利益的角度，高度重视重大信息的保密工作，同时应及时对内幕人士的交易情况进行严格监督，防患于未然。

　　其三，构建系统性的监督体系。对于因股价突发性放量涨停而停牌的公司，复牌时不能仅仅用一句“不存在应披露而未披露的重大信息”而草草了事。在股价异动时，监管层应及时详细披露成交量较大券商营业部的交易情况，并在适当的时候允许律师查验股东名册，从而构建起一个透明、系统的监督体系。

　　治理内幕交易当追根溯源

　　中国证券市场内幕交易频发的深层次原因与他国有所不同，主要表现为行政过度干预引致知情人制度存有盲点和人治大于法治导致制度执行难，治理内幕交易需要追根溯源

　　文/王世权

　　“内部人品行不端，为私利铤而走险”似乎是各起内幕交易事件的共同起因。相关利益人之所以能够将动机变为现实，除却内幕交易者“乱花渐欲迷人眼”的不断翻新“手法”外，各国又有其自身的特质性因素。中国证券市场内幕交易的深层次原因可以归结为“行政过度干预引致知情人制度存有盲点”和“人治大于法治导致制度执行难”两点。

　　行政过度干预引致知情人制度存有盲点。内幕交易多数发生于并购重组过程中，在当前经济转轨背景下，企业兼并重组通常都是在政府行政干预下进行的。由于相关方案至少须经主管部委或当地省市两级政府批准，使得决策链条过长。对此，虽然监管部门设计了知情人报告制度以“封锁”重组信息，但正如上交所公司管理部副总监林勇峰所言：“地方政府一把手往往也是知情人，但企业根本无法将其列入封锁名单，不可避免地导致了相关信息的泄露。”交易所要求上市公司提供重大知情人名单，而公司只能把本单位的知情人列入，对地方官员很难有约束力。知情人制度的这一盲点为信息的泄露提供了方便之门。

　　人治大于法治导致制度执行难。在“中庸文化”与“官本位”思潮仍占主流的今天，政治与经济的各个领域都带有强烈的“人治”烙印，证券市场亦是如此。在上市公司股票停复牌方面，深交所总经理助理刘慧清曾提道：“经常是省市相关负责人或者某部委的官员，直接对交易所提出停牌或者复牌的要求。”上述例证从根本上反映出中国证券市场的“人治”而非“法治”的突出特点，从侧面反映出发生内幕交易的深层次原因。

　　若处理具体问题时不以法律为准绳，而以“条子”为依据，一切从“官本位”出发，使得制度的执行产生“因人而异”的后果，对有关制度的建设与发展必然有百害而无一利。中国证券监管制度只有在“法治”的轨道上才会“走得”更远，“过得”更充实。

　　治本当需追源：强化内部治理机制

　　调查表明，80%以上的内幕交易事件都有企业的董事、监事或者高级管理人员参与其中。深究其因，就是在这些公司中，公司的内部治理机制不但没能制止舞弊的发生，更没能发现业已产生的舞弊行为。这不仅表现为由制度漏洞和执行机制所引发的董事会治理弱化，更表现为由于内部监督缺位所引致的监督失灵。因此，强化公司内部治理机制必然有助于从源头上减少内幕交易等违法违规行为。

　　在强化董事会治理方面，不应过度地追求结构或形式之美(如独立董事比例等)，而应当以让独立董事真正“董事”为契机，通过董事自律以及有形的“股票期权”、“职业道德培训”等诸多措施使董事能够真正忠诚于公司的利益相关者。在强化监事会治理方面，除了注重监事对利益相关者的忠诚外，还有必要在上市公司中引入独立监事制度，将监事会打造成一个具有独立性“实效”的利剑。

　　媒体舆论的监督必不可少

　　媒体对内幕交易的监督分为事前、事中和事后监督三种。通过报纸、网络新闻或网友留言等媒体进行事前监督，有利于为监管层追查违法事实提供重要线索。例如，“杭萧钢构事件”最早就是经由媒体披露而引起相关部门注意的，经过调查之后发现了内幕交易的事实。透过各类媒体的事中监督，可以扩大事件的社会影响进而敦促监管部门加强监管，或者出台有针对性的新政策。在现实中，多起造假大案正是由媒体率先发现某些端倪，并持续跟踪报道，最终敦促执法部门将犯罪分子绳之以法。媒体如果能够客观、公正地行使其监督职能，将会在最大限度内使内幕交易行为无所遁形。