中国移动入股浦发银行，实质是电信产业资本通过银行进入金融产业，以此实现方兴未艾的产融结合。这种以产业融合为目的的收购行为，背后有着深刻的政策背景和行业竞争因素。同时，它也昭示着中国企业产融结合的一个重要方向：混业经营。

　　文/姜军  胡尔纲

　　电信航母中国移动与金融巨头浦发银行的合作是2010年中国资本市场的一个焦点。尽管市场认为中国移动此举属于央企投资非主营业务，与国资委“做好主业”的要求相背离，但浦发银行表示，审批上并不存在障碍，谈判中的主要问题目前均已得到解决。

　　重磅炸弹：航母与巨头联姻

　　这场万众瞩目的“联姻”在2010年元旦前后便已传闻于“江湖”。2010年2月24日，浦发银行发布公告称因引入战略机构投资者的重大产权交易而宣布停牌。2010 年3月10日，中国移动子公司广东移动与浦发银行签订股份认购协议，广东移动以人民币398亿元(相当于港币约452.55亿元)现金有条件对价认购浦发银行向中国移动定向增发的每股18.03元的22.1亿股股份，占浦发银行全部股份的20%，成为第二大股东。双方还签署了《战略合作备忘录》，共同发展包括移动支付和移动银行卡在内的移动金融和移动电子商务业务。中国移动将向浦发银行派驻两位非独立董事，但不会参与日常经营管理。

　　对于商业银行而言，最重要的竞争力和风险管理指标是核心资本充足率和资本充足率。新的银行监管要求，银行计入附属资本的长期次级债务不得超过核心资本的50%。而浦发银行在2009年6月的次级债券和次级定期债务占到核心资本的54.5%。此间浦发银行曾公告说，“通过次级债来补充附属资本已经没有空间”。2009年9月份，浦发银行曾通过非公开发行方式进行了一轮股权融资，发行规模不超过150 亿元，以满足监管要求，并释放其风险。不过，在150 亿元的资金到位后，浦发银行的核心资本充足率为6.22%，资本充足率也仅为9.65%，在上市银行中仍处于较低水平。中国移动入股前，浦发银行的核心资本充足率不足10%；融资后，浦发银行核心资本充足率将超过10%，资本充足率近12.4%，风险得以化解。而中国移动则以此达到产融结合的战略目的，增强了行业竞争力。

　　姻缘天定：产业与政策背景

　　中国移动入股浦发银行，实质就是电信产业资本通过银行进入金融产业，以此实现方兴未艾的产融结合。这种以产业融合为目的的收购行为，背后有着深刻的政策背景和行业竞争因素。

　　1914～1929年，以美国为首的西方资本市场发生了以纵向并购为主、伴随着产业资本与金融资本相互渗透的第二次并购浪潮。在此期间，形成较多的寡头和纵向合并，大量不相关企业也进行合并，开始第一次大规模地形成综合性企业。目的一是利用金融业，实现产业(非金融业)对行业上下游的控制，减少行业波动风险；二是融通资本，降低融资成本。

　　产融结合的收购手段更有利于投资者运用较小的投资资本实现控制大企业的目的，进而促进企业的飞速发展。例如：美国洛克菲勒公司并购控制了美国花旗银行，将它作为美孚石油系统的金融调度中心，实现了石油行业与金融资本的结合。今天的通用汽车、IBM、约翰-迪尔公司，也都是在那个时期形成的。在1926～1930年期间，美国共发生4600起并购，被收购企业约有1.2万家，主要受到影响的行业包括制造业、采矿业、公共事业和银行业，其他受到影响的行业包括金属、石油产品、食品、化工产品、运输设备等。

　　中国早期的产融结合案例当首推1992年10月14日由首钢独资组建华夏银行一事。这被视为改革开放的新产物。2000年前后，以德隆为首的一大批民营资本使产融结合达到了一个历史高度。当时，由于1997～1998年亚洲金融危机以及中国金融业自身问题，金融企业整体效益低下、资产质量差、竞争力弱，同时面临打破国有垄断走向市场化和从分业经营走向混业经营两个机遇。德隆等企业认为，2006年中国资本市场就要对外开放，“如果现在不充分准备，等于把巨大的金融市场拱手相让”。为了拓展融资路径，减少对银行等传统融资渠道的依赖，德隆等民营资本对金融企业进行了一系列的低成本收购，通过参股、控股等方式形成了银行、保险、证券、基金、信托、租赁等与非金融业相互融合的局面，控制了超过20家以上金融机构，控制的金融资产账面价值达61.87亿元，投资规模73.75亿元，股权市值135.69亿元。但这种产融结合并没有给中小股东带来利益，只有企业和管理层在资产膨胀中获得一些由于规模效应而带来的私利。后来，由于对风险控制不当，以及其他诸多原因，德隆系坍塌，数以百亿计的股权价值一夜蒸发，成为21世纪中国企业界最大的悲剧之一。

　　与德隆破产相关的是，2006年7月，国资委开始实施《中央企业投资监督管理办法》，要求央企在境内的产权收购及投资均应上报国资委，央企对非主业的任何一分钱投资都应上报国资委审批。这实际上是对产融结合的严格限制。

　　直到2008年7月，国资委主任李荣融在央企负责人视频会议上依然强调，将严格控制中央企业并购重组行为，并给央企重组划定了“三条红线”：不符合主业投资方向的坚决不准搞，超出自身投资能力的坚决不许搞，投资回报率太低的坚决不准搞，并严禁企业违规使用银行信贷资金投资金融、证券、房地产、保险等项目。

　　近年，这个“红线”开始有被打破的迹象。在2009年4月国资委研究中心主办的“产融结合与风险控制研讨会”上，国资委研究中心主任李保民曾感叹：“海外并购的大量案例让我们深深感受到，除了政治背景、国家背景、政府背景，我们缺失的是金融职能，这也是我们在实际工作中觉得需要突破的当务之急。国资委早在2009年4月就展开了央企产融结合的调研，还专门召集了包括中国石油在内的几大央企进行座谈。在调研和座谈会上，国资委副主任李伟屡次指出，培育具有国际竞争力的大型企业集团，必须充分认识产融结合问题的重要性和必要性。”

　　这一明确表态让包括中国石油(601857)在内的几大央企加快了构建金融“版图”的步伐。2009年4月底，中国石油收购了克拉玛依商业银行，并将其更名为“昆仑银行”；7月1日，中国石油收购宁波金港信托有限责任公司，并将其更名为“昆仑信托”，正式挂牌；还有信息称，中国石油正在与重庆银行就联合发起设立一家注册资本为60亿元的大型金融租赁公司进行协商，该公司拟于年内挂牌成立。如若上述项目顺利完成，中国石油将形成同时拥有银行、信托、金融租赁等的社会化金融板块框架，真正实现打造金融帝国的梦想。

　　进入2010年以来，中国资本市场更是产融结合的收购案例频传。例如，中国建筑(601668)以32.2亿元人民币控股深圳中海投资100%股权，开始尝试产融结合多元化发展。在国资委监管的127家中央企业中，仅有招商局等少数央企明确以金融为主业。然而，近年来国资改革不断深化，愈来愈多的央企有意进入金融领域，进而搭起产融结合平台。包括中国石油、中国华电、中国远洋等在内的央企也或多或少地拥有银行、信托、金融租赁、财务公司等金融牌照。

　　情愫暗结：技术与市场推动

　　在中国移动与浦发银行“联姻”中，还有一个要素不容忽视，那就是电子支付技术与市场的发展。

　　随着电信技术的快速演进，以及人们对产品移动性、便携性的需求日益增加，移动通信设备终端的多功能化趋势逐渐显现，手机已由原来单一的通话设备逐步演变为人们日常沟通、娱乐和消费必不可少的一体设备。同时，伴随中国宏观经济的快速发展、国内移动互联网的普及和物联网的兴起，手机支付和移动电子商务已经逐渐成为未来人们消费的重要手段之一。移动支付已然成为电信运营商和银行业眼中的“大蛋糕”。

　　来自易观国际的调查数据显示，截至2010年2月底，我国已有超过7.5亿的手机用户，是世界最大的移动通信市场，移动互联网也突破2亿的规模，预测2010年底会突破3亿。2009年第三方手机支付266亿元的数据为移动支付产业的发展做了一个极好的注脚。

　　电子支付，尤其是手机支付，逐渐成为今天的新宠。这也是电信运营商相继携手银行合作手机支付的原因。

　　一方面，作为新的应用和服务，手机支付能为运营商吸引更多新用户，电子支付的发展还能促进银行业信息化的升级，这无疑是一次发展大客户的大好机会；另一方面，对于银行业而言，既增加了消费量，同时也扩大了支付网络和规模，产业升级提前到来并不是坏事，何况，对于产业链的主导力也将在这样的合作中逐步加强。

　　正是基于上述行业发展趋势和竞争态势，才有了中国移动与浦发银行的联姻。根据中国移动与浦发银行于2010年3月10日签署的战略合作备忘录，双方将在未来致力于共同发展移动电子商务业务。

　　中国移动拥有逾5亿用户，营业网点遍布全国城乡，并熟知用户消费习惯，掌握大量可用于开展移动金融和移动电子商务的优质资源；浦发银行拥有全国性的经营资质，网点覆盖重要中心城市，并有能力将双方战略合作的设想有效实施。中国移动表示，与浦发银行的战略合作必将为该公司打造一片蓝海，带来新的业绩增长，并最终实现股东利益的最大化。中国移动和浦发银行有意就共同发展移动金融及移动电子商务展开紧密合作，合作的范围包括但不限于合作开展移动支付业务、移动银行卡业务、移动转账业务以及其他形式的移动金融及移动电子商务业务；共同研究开发其他类型的移动通信与金融产品的捆绑服务，以及对于未来移动金融及移动电子商务中的新技术、新产品共同进行深入研究。双方亦同意共同努力推动双方在基础银行业务和基础电信业务领域的合作，并充分发挥各自的资源优势，在品牌资源、客户资源、渠道资源和网络平台等方面发挥协同效应。

　　中国移动还表示，股权投资模式可以较好地结合双方利益，形成促进移动电子商务发展的最大合力。通过股权投资，电信运营商可获得产业链中更大的主动权，可以提供更深入的、有利于分享产业链中更多环节收益的增值服务。

　　前路漫漫：绩效与市场反应

　　现代股份制企业的经营目标，无不以股东价值绩效为衡量标准。作为上市公司产融结合的重要战略，中国移动入股浦发银行引发了资本市场的高度重视，体现为股票价格在并购公告前后显著的变化。对大多数并购的绩效计量表明，并购通常对目标企业股东有利，而收购方股东利益往往受损。那么，资本市场是否看好此项以产融结合为目标的交易呢？

　　笔者采用事件研究法，分别对中国移动和浦发银行在收购公告前后的股价超额收益率情况作了计算和分析，看并购双方股东对这笔收购前景的态度。

　　考虑到其他非并购因素对股价的影响，我们用个股股价收益率减去同期资本市场的股票指数的收益率，并计算时间窗口期的累计超额收益率，即 EMBED Equation.3。［其中CAR是个股在收购期间累积的超过大盘收益率， EMBED Equation.3，Pt是个股T日收盘价，Pt-1是个股T前一日收盘价，Rm是股指收益率。］

　　因为中国移动是在香港上市，是香港恒生指数的构成股票之一，故本文采用香港恒生股指作为考核基准。对于浦发银行，则采用上证指数作为基准。

　　CAR值，基本上可以衡量资本市场对并购质量好坏的反应，尤其是香港资本市场接近成熟资本市场，对于并购此类重大交易有着良好判断。好的并购，CAR值应该是显著大于零的，表明市场看好这笔交易；反之，市场不看好该交易。

　　为获得因并购事件而导致的并购双方的超额收益率，必须确定事件发生时间和并购发生的窗口期。浦发银行在2010年3月10日发布公告，承认中国移动对自己新发行股票的认购，因此以3月10日作为浦发银行的并购交易公告日；而中国移动早在2月25日就公告了这笔收购意向，因此，以2月25日作为中国移动的收购公告日。分别设T=0；分别计算不同窗口期累计异常收益率，结果用曲线表示，如图1和图2。

　　图1和图2表明，作为被收购方的浦发银行股东在并购公告日前后均获得了显著的、正的累计异常收益。这表明，资本市场看好浦发银行通过新发股票，补充自己不足的核心资本充足率，以获得未来发展的预期，而对于中国移动收购浦发银行的所谓战略收购行为并不看好。在并购公告日后长达50天时间里，中国移动的股价表现均显著弱于大盘。由于香港相对于中国内地资本市场更为成熟和理性，因此，中国移动的市场表现对该产融结合的战略收购并不赞同。

　　这样的一笔战略性收购，为什么资本市场不买账？笔者认为原因有三：

　　1该项旨在进行产融结合的收购短期内并不能为并购方股东价值创造价值，而长期来看产融结合策略的效果又具有较强的不确定性。国内外大量产融结合的收购案例结果都表明，产融结合的是个高风险的决定，需要管理层具有高超的管理技术、风险控制手段与平台，以及较强的职业道德约束。

　　产融结合的一个大问题是低成本得到的大笔现金赋予了企业管理层更多的滥用资金的自由和权力。在产融结合之前，收购方还会受到传统的融资预算约束(尽管对于中国国有企业而言这个约束是软的)。产融结合后，大量的现金将带来管理层的骄傲和收购的冲动，会有更多的以战略收购为名义而进行的价值减损的投资活动。这在学术界称之为“滥用自由现金流导致的企业和股东价值下降”，在国内外早已得到证明。

　　2中国移动入股浦发银行有代价过高之嫌。浦发银行2009年末税后净利为132.15亿，所有者权益为679.55亿，按照中国移动出价占浦发银行增发后的股权为20%计算，归属于中国移动的这部分利润为26.43亿，可支配净资产为135.91亿；中国移动出价为398亿，相当于同期利润的15倍，是净资产的2.93倍。按照148家券商分析员发布的2010年4月6日～6月1日间的“盈利预测”，浦发银行2010年的每股盈利均值为1.82元，市盈率仅为10倍。而2009年每股盈利实际为1.62元，预估收购后浦发银行的市盈率将只有12倍。

　　换言之，中国移动为收购浦发银行的20%股权而支付了较高的溢价。

　　3该笔交易受益方可能是收购方的大股东或管理层，而不是广大的中小股东。这与国际上的产融结合实证经验是一致的。例如，企业规模的扩张可以提升大股东和管理层在行业中的地位，增加其薪酬，并带来其他社会效益。

　　香港是个发达资本市场，投资者较内地更为理性，因此才会看空这笔交易。

　　(作者姜军供职于北京国家会计学院，胡尔纲供职于中国邮政集团公司财务部)

　　(本文观点不代表编辑部立场)

　　主角

　　中国移动

　　中国移动集团公司于2000年4月20日成立。其控股上市公司中国移动(0941.HK)于1999年底在香港和纽约上市。本次收购主体为上市公司的全资子公司广东移动。

　　中国移动主要经营移动话音、数据、IP电话和多媒体业务，并具有计算机互联网国际联网单位经营权和国际出入口局业务经营权。除提供基本话音业务外，还提供传真、数据、IP电话等多种增值业务，拥有“全球通”、“神州行”、“动感地带”等著名客户品牌。

　　截至2009年12月31日，中国移动(0941.HK)总资产为7513.68亿人民币，总负债2446.20亿，现金及银行存款788.94亿。

　　浦发银行

　　浦发银行(600000)是一家总部设于中国上海的全国性股份制商业银行，于1992年8月28日经中国人民银行批准设立，于1999年9月23日在A股发行股票。截至2010年3月底，第一大股东为上海国际集团有限公司及其联属公司，持股比例约为24%。

　　浦发银行业务以中国市场为主，并拥有全国性经营牌照。截至2009年12月31日，浦发银行在中国设有33家直属分行和565个营业网点，在中国境内拥有6家附属公司，并在香港设有一个代表处。浦发银行的经营网络主要覆盖沿江沿海城市和中国国内重要中心城市，并重点分布在“长三角”、“珠三角”及“环渤海”地区，同时还有选择地在中西部及东北地区经济较发达、市场潜力较大的城市设有机构。截至2010年3月底，浦发银行的总资产为1.66万亿，总负债为1.59万亿，税后利润为132.15亿。

　　婚约

　　认购股份

　　根据股份认购协议， 广东移动有条件同意认购浦发银行的发行2,207,511,410股A股，占浦发银行发行认购股份后经扩大的发行股本的20%，成为浦发银行的第二大股东。认购协议明确，若浦发银行在交割日前进行任何权益分派、公积金转增股本或配股，则认购股份总数应作相应调整，以保证认购股份总数占股份认购以及该等权益分派、公积金转增股本或配股完成后浦发银行已发行股本的20%。上海国际集团有限公司及其联属公司仍为浦发银行最大股东，持有浦发银行于交割后经扩大之已发行股本的约24.32%(按截至2009年12月31日持股数计算)。

　　对价和支付方式

　　广东移动为本次认购应付的每股对价为人民币18.03元(相当于约港币20.50元)，对价总额为人民币39,801,430,722.30元(相当于约港币452.55亿元)。支付方式全部为现金，资金来自广东移动内部留存收益。

　　股份认购的对价是经交易方之间依据适用法律规定，通过公平谈判及考虑行业和市场因素、浦发银行之过往业绩、A股之现行市价及交易方之间的潜在战略合作机会而达成。本次每股人民币18.03元的收购价格，相当于：

　　(a) 上海证券交易所最后交易日每股A股收市价人民币20.74元之基础上折让约13.07%；

　　(b) 根据适用法律规定计算确定的上海证券交易所于浦发银行公布其董事会批准股份认购前20个连续交易日每股A股股票交易均价约人民币20.03元之基础上折让约10%；

　　(c) 上海证券交易所最后实际可行日期每股A股收市价人民币22.77元之基础上折让约20.82%；

　　(d) 浦发银行于2009年12月31日归属于股东的每股A股净资产值约人民币7.696元每股之基础上溢价约134.28%。

　　若浦发银行在交割日前进行任何权益分派、公积金转增股本或配股，则每股认购价格应根据上海证券交易所有关规则以“除权(息)参考价格”为基础进行相应调整。

　　锁定期

　　认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。在此期间，广东移动不得转让任何认购股份，但在适用法律许可的前提下，向其联属公司转让认购股份除外。

　　董事任命权

　　在广东移动持有浦发银行已发行股本的20%的前提下，浦发银行董事会应包含至少两位由广东移动提名的非独立董事以及至少一位由广东移动提名的独立董事；同时，在主管机关认可的前提下，广东移动有权向浦发银行董事会推荐另一名独立董事。

　　在获得浦发银行董事会批准的前提下，在浦发银行董事会战略委员会、审计委员会和提名委员会中应至少包括一名由广东移动提名并当选的非独立董事，但该等由广东移动提名并当选的非独立董事应拥有履行董事会及有关委员会成员职责所必需的专业知识并且符合适用法律规定的条件。

　　广东移动及本公司不会参与浦发银行的日常经营管理。

　　维持20%之持股比例

　　若浦发银行于交割后的任何时间发行任何新证券，广东移动应有权按相同的认购条件认购相当数量的浦发银行新证券以维持其在浦发银行20%的持股比例。

　　浦发银行若在成交日后制定、设计或选择任何融资计划或方案时应充分考虑广东移动根据股份认购协议所享有的维持持股比例的权利。除适用法律允许并获浦发银行同意外，广东移动不寻求持有浦发银行发行在外股份总额20%以上(不含20%)的股份。

　　电信运营商与银行的合作

　　中国银联近日联合商业银行、移动通信运营商、手机制造商等，共同成立移动支付产业联盟。传统的电子支付开始向移动支付延伸，市场蛋糕正被越做越大。

　　据了解，首批加入产业联盟的会员包括工商银行、农业银行、建设银行、交通银行等18家全国及区域性商业银行，同时还有中国电信、中国联通两大移动通信运营商，包括诺基亚、联想等手机制造商，以及多家智能卡及安全芯片厂商、受理终端厂商、系统集成商、科研院所等相关机构也加盟其中。

　　电信运营商和银行业之间开始合作的声音越来越大，合作的步子也越来越快。中国电信也开始在多个城市开始了与银联合作的电子支付项目。据中国电信透露，公司已与中国银行、建设银行、工商银行等达成合作意向，并选择在浙江宁波与中行合作试点，成立联合项目组。中国电信藉此推出的“翼支付”手机，将集成校企一卡通、公交卡、行业卡、银行卡等多项应用，向用户提供方便、快捷、全方位的移动支付服务。

　　中国联通也与中国银行在北京签署全面战略合作协议，正式建立战略合作伙伴关系。与此同时，中国联通还与中国平安达成战略合作，双方将在基础通信服务、行业应用、合作开发、金融及保险、联合营销等领域全面深化战略合作，建立密切的合作伙伴关系。

　　但是，中国移动在新的联盟中并没有出现。中国移动在此次联盟的缺席仍显示出了强烈的竞争意味，暗示着中国移动和中国银联将围绕手机支付展开一场主导权争夺战。据媒体披露，目前有关部门正在推动移动支付标准体系和相关标准制定，中国移动和中国银联均拥有自己的标准。