危机中幸存的高盛与摩根士丹利依然在“无间中行走”，摩根士丹利似乎落后，但走在前面的高盛却身陷官司。  

　　文/本刊记者 李彤

　　2008年3月，美国第五大投资银行、成立于1923年的贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。不到半年时间，创立于1850年的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产；创办于1914年的美国第三大投资银行美林公司被美国银行收购。挺过1929年大萧条，呼风唤雨半个多世纪的美国五大投行竟然在半年间垮掉三家。成立于1869年的高盛和1935年从JP摩根分立出来的摩根士丹利也被迫改制为银行控股公司，被直接置于美联储的监管之下。华尔街发生了天翻地覆的制度转变。两年以来，高盛和摩根士丹利走出了什么样的道路呢？

　　历史轨迹天生的贵族Vs投行贵族

　　上世纪20年代初，从一战中大赚一笔的美国进入了它的“黄金十年”，家电开始普及、汽车进入家庭，到处灯火辉煌、到处机声隆隆……金融机构也迎来了空前的大发展。但是，发达的金融体系将资源配置到新兴的、资金密集型产业，同时大肆投机一切能炒的东西。十年间，工业产值增长50%，劳动者却几乎原地踏步，社会购买力呈现严重不足，贫富差距达到惊人的地步。摩根家庭的资产竟然相当于全国GDP的六成，而最穷的一成民众全部收入加起来只占总收入的1/50！

　　当时美国的金融机构是混业经营的，银行、保险、投行业务一把抓。一手舞弊坐庄，另一手以1∶10的杠杆倍率向普通投资者放款。同时，银行还将储户的钱直接拿到股市里投机……1929年10月，华尔街终于崩溃，真是“自作孽，不可活”。仅仅一个月时间，纽交所上市公司市值跌幅超过40%，无数普通投资者一生的积蓄被无情吞噬。最终，美国国民生产总值跌去40%，国民收入下降50%，纽交所上市公司市值在危机中跌掉82%。

　　在空前的危机中，过度投机的华尔街金融机构成为人神共愤的对象。美国政府制定了严厉的监管法规，商业银行被“车裂”——从此不得从事投资银行业务。摩根士丹利就是在这样的背景下于1935年从JP摩根分立出来的。新政策的本意在降低金融机构的风险，但由于投行分立后不再是直接吸储的信贷机构，美联储对它们的监管力度大大降低。虽然诞生于危机与无奈之际，但摩根士丹利的血统仍然是高贵无比。

　　高盛则花了140年从“草根”成长为“投行”贵族。1869年，一位犹太裔德国移民创立了一家小小的票据公司，经过数十年的努力成为全美最大的商业票据交易商。后来又进一步发展为跨国的综合性金融公司，并一度占据IPO市场的极大份额，“市盈率”这个概念就是由高盛的第二代掌门人首先提出的。1928年，高盛交易公司成立，其利用金融杠杆之疯狂在华尔街首屈一指。1929年高盛险些破产，股价从326美元跌到1.75美元，成为最大的输家和笑柄。直到1956年成功完成了福特公司的IPO承销，高盛才重新回归主流投行。

　　上世纪70年代开始，恶意并购大行其道，摩根士丹利操办了一系列“血腥事件”，连一些大型公司都人心惶惶。高盛及时出现，站在反抗恶意收购者一方，以自己的专业能力“保护受害者”。正是借助与老牌投行摩根士丹利的“阵地战”，高盛才最终跻身世界顶级投行之列，被称为“投行贵族”。

　　1986年，银行系出身的摩根士丹利在纽交所挂牌上市了，而高盛在1999年以前一直是合伙制。公众公司与私人合伙制是截然不同的两个体制，尽管在业绩表现上可能差别不大。合伙制的高盛不仅在吸引人才方面更胜一筹，且受监管的程度低得多，向公众披露的义务少得多。事实上，高盛也极为珍视自己的合伙人文化，直到1999年才重组为有限责任制公司并在纽交所上市，代码GS。但当年高盛只给公众留出了12%的股权，可见其对旧有公司文化留恋之深。

　　金融危机以后，美国人一夜之间发现投行自有资本与经手的巨额资产相比，少得像“皮包公司”，而且作为非银行类金融机构所受的监管远远不够。于是，在五大投行倒掉三家之后，宣布高盛与摩根士丹利两家改为银行控股的混业经营的金融机构，既可设立商业银行分支机构吸收存款，又可从事投行、证券、保险等业务。作为直接从社会吸收存款的机构，将会与不特定公众形成债权债务关系，因此必须置于国家金融当局(联邦储备银行或者中央银行)直接、严格的监管之下。

　　2010年初，改组后的摩根士丹利与高盛分别交出了各自在后金融危机时代的第一张“成绩单”。

　　2009财年，摩根士丹利净收入234亿美元，每股亏损0.93美元，分别较上个财年减少55亿美元和2.84美元。高盛方面，营业收入超过450亿美元，较2008年翻了一倍，每股净利润和净资产分别为22.13美元和117.5美元，净财产收益率达22.5%。金融危机爆发前的2007年，摩根士丹利与高盛的营收分别为265亿美元和460亿美元。2008年，两大投行的营收分别跌落到221亿美元和222亿美元。可以看到，高盛的业务“弹性十足”，危机中营收跌去一半，仅用一年时间就恢复到接近历史高点的水平。而摩根士丹利危机中营收只下降了17.3%，称得上稳健。

　　在危机深重的2008年9月，巴菲特通过旗下伯克希尔哈撒韦公司认购了50亿美元高盛优先股，并获同等价值的5年期普通股认购权。一个月以后，高盛和摩根士丹利各自收到美国财政部问题资产救助计划(TARP)100亿美元优先股投资。情况稍微好转之后，两家投行不约而同连本带利地归还了这笔救命钱。

　　点评：殊途同归

　　上世纪初的金融危机使摩根士丹利从混业的银行中被分拆出来，成为独立的投资银行，本世纪初的金融危机又迫使它回归原来的模式。高盛的合伙制被坚守了130年，在20世纪的最后一年改组为公众公司，在21世纪的第一个10年中又被迫变身为银行控股公司。两个明争暗斗了50年的老对手终于站到同一条跑道的起跑线上，不知下个50年谁占上风！

　　危机中幸存的高盛与摩根士丹利依然在“无间中行走”，摩根士丹利似乎落后，但走在前面的高盛却身陷官司。

　　业务结构 金融超市Vs赌场

　　财务顾问与承销是摩根士丹利与高盛久负盛名的业务，也是它们作为投行的立身之本。资产管理则是“保留节目”，2010财年分别给摩根士丹利和高盛带来13.4亿美元和60亿美元的收入。真正使两大投行拉开距离的是高盛的交易与自营投资业务。

　　摩根士丹利的业务分为证券交易、全球财富管理和资产管理三大块。高盛业务划分与摩根士丹利大不相同，尽管也分为三块：1.投资银行，包括财务顾问和承销；2.交易与自营投资，包括商品期货及衍生品、外汇及衍生品、与利息相关的衍生品、不动产按揭证券化产品、股票及衍生品；3.资产管理。摩根士丹利的证券业务不仅涵盖财务顾问、股票承销和并购等三大投行业务，还囊括不动产、外汇、商品的现货和期货交易(惹出麻烦的房地产金融业务也被归入此类)。也就是说摩根士丹利第一块业务的范畴大致相当于高盛投行、交易与自营投资两大业务之和。摩根士丹利这么一大块业务的营业收入是127.8亿美元，高盛相应业务的总收入近392亿美元。差距如此之大，是因为其中包括了高盛最强的业务——交易与自营投资。  

　　高盛的交易与自营投资业务可以进一步细分为两大板块：1.FICC，即固定收益、外汇、商品(如原油)和股权；2.自营投资，例如对中国工商银行的股权投资。所谓“交易”就是一个花样翻新的赌场，里面的玩法千变万化，比最自以为是的赌客所能想象的还要多10倍。高盛是游戏的设计者、规则的执行者，时而是做市商，时而做经纪人……唯一不变的“真理”就是高盛永远赢钱！比如，高盛曾经诱使某中国公司与其对赌国际原油价格，中方即使赢也只能获得小利，如果输了却要赔一大笔。至于国际油价，不说被高盛操纵也是受其影响的。自营投资就是对目标公司的股权投资，除工商银行，高盛在中国的猎物还有西部矿业、双汇发展等。

　　2009财年，高盛投行业务营业收入为48亿美元，在总收入里的份额已经低至11%，越来越像一块招牌。资产管理业务原本不是高盛的强项，近年来情况有所改变。2009年末，高盛资产管理规模达到创纪录的8710亿美元(2005年这一数字仅为5320亿美元)，收入占比为13%。高盛靓丽业绩的真正功臣是交易与自营投资业务，收入从2008年的90.6亿美元暴涨276%，至343.7亿美元；毛利润更是从亏损27.4亿美元扭转为赢利173.2亿美元。其中，在中国工商银行股权的市值戏剧性地从55亿美元增到81亿美元，为高盛带来26亿美元的“投资收益”。2008财年，这笔投资带来的是4.46亿美元亏损。2007年、2008年、2009年这三个财年，高盛交易与自营业务收入分别为312亿美元、91亿美元和344亿美元，这是高盛的利润之源，也是业绩的波动之源。

　　摩根士丹利的强项在全球财富管理，分布于全球895个地区的1.8万名代理人管理着1.56万亿美元的客户资产，花旗银行为其主要战略合作伙伴。摩根士丹利的这块业务相当于为全球富人开了一个金融超市，其客户不仅涵盖“私人银行”的服务对象——富有个人，还包括中小公司。即便在金融危机中，摩根士丹利的这块业务仍然获得稳定增长。

　　全球财富管理业务发达的“副产品”是摩根士丹利的员工人数远比高盛多。2009年末，摩根士丹利和高盛员工人数分别为61388名和32500名。这一财年，摩根士丹利与高盛的工资福利支出为144亿美元和162亿美元。显然，摩根士丹利员工的平均待遇比高盛低很多，这无疑不利于对顶尖金融人才的争夺。

　　2009年，高盛给员工的工资福利相当于总收入的35.8%，为净利润的1.2倍，这在高盛是一个创纪录的低分配比率！2008年工资福利占到总收入的一半，是净利润的4.7倍；2007年的工资福利总额超过200亿美元。

　　点评：赌场更要有规矩

　　严格地说，摩根士丹利与高盛开的都是赌场。这些极度诡秘、不透明的赌场并无公平可言，的确有人在赌博中赚了钱，但赌客利益在总体上却是受损的。还有的赌客专门设计了坑人没商量的“金融产品”，高盛对这种有创新精神的“业内人士”也很欢迎。最近让高盛官司缠身的案子就是一个典型：看空房价的保尔森公司设计一款“对赌”产品，通过高盛的平台找到“买多”的冤大头。结果保尔森公司入账200亿美元，对方投资人血本无归。

　　而且，在资本市场兴起的风浪已经严重影响到实体经济。仅在美国因为本次金融危机而失业的人有多少？他们不是赌客，甚至不知道赌场的门朝哪一边开，居然也输了钱。这样的赌场太邪性！危机已经使美国政府意识到问题的严重性，于是让银行做赌场的“上级”单位。但1929年的混业经营并未有效防止金融风险。虽然大家都认同这个理：赌场更要有规矩，但要给摩根士丹利和高盛这样的金融大鳄立规矩，还任重道远。

　　在中国 潜伏Vs空降

　　摩根士丹利图谋中国已久！1984年获准在珠海设立“南通银行”，成为新中国第一家外资法人银行。十年后的1994年，摩根士丹利在上海和北京设立了代表处。次年8月，摩根士丹利成功参股具有非凡背景的中国国际金融有限公司(中金公司)，持有的权益达到34.3%。其后相当长一段时间内，中金公司几乎包揽了中字头公司海外上市的承销业务：中国电信(香港)、中国联通、中石化、中国铝业、中国电信、中保财险……此外，还先后投资了蒙牛、永乐等优秀公司，华为、亚信、新浪、阿里巴巴也都是摩根士丹利的优质客户。

　　2007年和2009年，摩根士丹利两次获得中国投资有限公司(CIC)大笔投资。后者在摩根士丹利持股比例达到9.86%。中投注资在相当程度上巩固了摩根士丹利在中国的市场地位。

　　高盛1994年也分别在上海、北京设立了代表处。但与摩根士丹利的耐心潜伏相比还是像空降兵。2004年12月，高盛高华证券有限责任公司的成立是个标志性事件。2005年，在交通银行海外上市以及中国石油增发股票等项目担任承销，募资总额达49亿美元。2006年4月，高盛以25.8亿美元认购164.8亿股中国工商银行。在套现近20亿美元后，仍持有市值约81亿美元的权益。此外，高盛还以财务顾问的角色参与多宗跨国并购，如日产投资东风汽车10亿美元案、戴克投资北汽11亿美元、TCL与汤姆逊成立中国合资企业、汇丰银行收购交通银行20%股权案、联想收购IBM个人电脑部等。

　　高盛对大陆资本市场的“自来熟”令人惊叹！以9600万元人民币入股西部矿业，套现70亿元人民币后就消失了；先后参股双汇和雨润也是高盛的手笔；最新上市的海普瑞也是高盛3年前布下的棋子。

　　“权力易腐，绝对的权力绝对腐败”(Power trends to corrupt and absolute power corrupts absolutely)。欧美知识界恐怕没有人不知道阿克顿勋爵的这句名言，而且喜欢用它像手电筒一样到处照。马克思是伟大的例外，他将资本主义定义为：一种资本家占有生产资料并以之剥削雇佣劳动榨取剩余价值的制度。在与恩格斯合著的《共产党宣言》中的一段话更说明了资本强势、贪婪的本性：“资产阶级，它迫使一切民族——如果它们不想灭亡，采用资产阶级的生产方式，推行资产阶级文明，即变成资产者。”摩根士丹利和高盛到中国是来赚钱的，这无可厚非。由于高盛近来丑闻缠身，有国人呼吁取消其参与农业银行资本运作的资格，这也有点过激。但我们也应提高警惕，不要让资本在中国获得绝对的权力。

　　点评：利用机会还是创造机会

　　如果说摩根士丹利这个金融大鳄不放过地球上任何赚钱的机会，那么高盛则能够在任何时间、任何地点为自己创造赚钱的机会！这种能力实在可怕。

　　分担风险还是制造风险

　　资本是有性格的，退休老人的养命钱和彩票获奖者的钱具有完全不同的性格。摩根士丹利和高盛两大顶尖国际投行的资本比“大白鲨”还要凶猛，只要有一丝利益的血腥就会扑过来撕咬。它们还善于利用杠杆，也就是用别人的钱来为自己赚钱，风险他人担、收益归自己。金融危机前摩根士丹利和高盛的杠杆倍率分别是33倍和28倍。改组后，杠杆水平降低和严厉的监管或多或少地限制了它们的发挥，倒掉的三家投行留下的业务空白也够两位“剩者”瓜分一阵子的。

　　摩根士丹利和高盛给我们带来了先进的金融工具，比如金融衍生品的本意是让投机者来承担风险，让实业家放心干实业。假设一个做猪肉罐头的工厂，当猪肉价格在10元一公斤时有30%的毛利润率。尽管当肉价走高时可以提高罐头产品的出厂价，但市场能否接受？你提价竞争对手不提怎么办？另一方面，养猪的农户心里也没底。从建猪舍、引入种猪，到生猪出栏的周期长达三年。其间饲料价格、猪肉市场的波动、疫病的流行……这些都是不可控的。难怪中国民间有句话叫：家财万贯，带毛的不算。有专家说：如果用金融衍生品就很容易解决。罐头厂可以10元一公斤的单价买进猪肉期货(相当于多头)，肉价如果上涨，仍然可按10元一公斤进货，保障利润；肉价如果下跌期货赔钱，但进货的成本降低，增加的利润胜过赔在期货的钱。养猪厂可以10元一公斤的单价卖出猪肉期货(相当于空头)，肉价上涨期货赔钱无所谓，肉价跌了仍可按10元一公斤卖肉。如果肉类加工厂要买进的数量与养猪厂要卖出的数量不匹配也好办，职业投机者将填补市场空白。期货市场是一个分配、分担风险的地方，实业家(比如肉类加工企业和生猪养殖场)在这里“出售风险”，而投机者在这里“购买风险”。

　　因此，教科书里将投机者描述为“风险的承担者”。看起来是多么完美的制度安排！

　　鼓吹衍生品的专家告诉人们的风险往往只是冰山一角。首先，是投机者与实业家实力的逆转。假如中国开立生猪期货市场，炒家会是高盛、摩根士丹利这样的资本大鳄，而养猪场、罐头厂那点散碎银两根本不值一提。投机者不是承担风险而是制造风险，比如近两年在国际原油供需态势没有明显改变的情况下，高盛等国际金融机构却将油价炒到147.27美元/桶，然后又打压到40美元/桶以下，每桶波幅超过100美元。原油的生产者和消费者统统成为价格波动的牺牲者和无奈的看客。其次，在投机的利诱下实业家可能被拉下水。养猪、造罐头多费力气，风险却一点也不小。那还不如去炒生猪期货，赌对了赚到的钱远远胜过辛辛苦苦干实业。这样的例子在中国企业界已经不少。远些的是中航油的陈久霖，做石油期货亏掉5亿美元而锒铛入狱。近些的有中信泰富的荣智健，因澳元期货失算亏损百亿港币。荣氏家族痛失好局，黯然淡出中信泰富。

　　总之，摩根士丹利、高盛这类资本玩家根本不是风险的承担者而是风险的制造者。它们的行径在美国已经开始被清算，万不能让它们在中国脆弱而不完善的金融机制中借尸还魂！■

　　[编辑 张山斯]

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