保荐人在履行工作中即便是故意与发行人合谋造假侵犯了投资者的利益给投资者造成损害的，也仅属于职务侵权责任，难以起到威慑作用

　　文/肖作平 苏忠秦

　　从“审批制”到“保荐制”，我国证券发行责任分担机制经历了深刻的变革，但实施以来的表现却令保荐人制度遭遇尴尬，引发了业内人士对保荐人制度能否成为治市良方的质疑。

　　首次主板实践

　　所谓保荐人制度，是指一种公司上市法律制度，是关于保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列制度安排。英国是保荐人制度的发源地，目前实行上市保荐人制度的证券市场主要有英国的二板市场(AIM)、香港交易所的创业板市场(GEM)、马来西亚创业板(MESDAQ)以及加拿大多伦多证券交易所(TSE)等。

　　中国经济的快速发展对证券市场提出了更高要求，同时，新股“破发”频现似乎已经成为我国证券市场的顽疾。于是，借鉴境外证券市场的经验，保荐人制度正式登上中国证券市场舞台。

　　2003年12月28日，证监会公布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2月1日起施行保荐人制度。这也是世界上第一次在主板市场实行保荐人制度。2006年1月1日起实施的《证券法》对保荐人制度的法律地位予以确立，但对保荐人制度的规定比较粗略。2006年5月29日颁布《保荐人尽职调查工作准则》(以下简称《工作准则》)。2008年12月1日起施行《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称《管理办法》)。目前保荐人制度实施所依据的主要制度规范仍体现在证监会颁布的《工作准则》和《管理办法》中，这两部规范性文件初步勾勒出了我国目前保荐人制度的法律框架。

　　现实中频遇尴尬

　　保荐人在证券市场中扮演着证券发行上市“第一看门人”的重要角色。我国证券监督管理部门引入该项制度意在形成保荐人对发行上市公司的持续性辅导监督，以期达到提高上市公司质量、保护投资者利益的目的。然而，保荐人制度在我国运行五年多来的情况却不容乐观，在实践中引发了许多新的问题。

　　在保荐制度实施后不久，就发生了“琼花事件”。2004年6月3日，“江苏琼花”(股票代码002002)在深圳中小板上市。同年7月1日，媒体对“江苏琼花”国债投资风险提出质疑。7月9日，“江苏琼花”在《关于国债投资情况的公告》中披露了公司将1500万元资金委托德恒证券理财，以及将1000万元资金委托恒信证券理财，2004年6月17日又将上述两项委托理财权益转给扬州德龙化工有限公司。这些都是“江苏琼花”在招股说明书中未予以如实披露的事实。针对这一违法事实，深交所对“江苏琼花”予以公开谴责，创下深沪两市受到公开谴责的最快记录。不久，中国证监会对“江苏琼花”立案稽查，但是对“江苏琼花”签字保荐代表人张睿和吴雪明的处罚却是轻描淡写，仅仅自2004年7月9日起三个月内不受理他们推荐的项目。

　　创业板诞生以来，其中一个让人忧虑的现象是，一些上市不久的新股竞相跌破发行价。最让人不能接受的是，2010年5月4日刚刚在中小板上市的新股“宁波GQY”、“数码视讯”上市第二个交易日即跌破发行价，创下创业板历史上最快破发记录。在目前这种缺少制约的“市场化”机制之下，企业恨不得把市场里的钱都收入囊中，而保荐人也通过抬高发行价得到更多的保荐收入，两者组成了事实上的“利益共同体”。发行完成以后，企业如愿收进了资金，保荐人也得到了高额保荐收入，至于二级市场上“哀鸿遍野”，保荐人却可以置之度外。此外，随着“苏州恒久”专利事件的曝光，越来越多的创业板公司被发现存在专利问题。让人不禁要问：保荐人在这类公司上市之前是怎么做尽职调查的？

　　它山之石可以攻玉

　　按照《管理办法》规定，证券发行规模达到一定数量的，可以采用联合保荐，但参与联合保荐的保荐机构不得超过两家。我国保荐人制度未区分保荐人在发行上市前与上市后的角色，由一家保荐机构同时承担发行上市前的辅导、审核、推荐和发行上市后的督导。相对而言，马来西亚保荐人制度中的保荐机构分为“上市保荐人”和“保荐人”两种，“上市保荐人”承担公司上市申请阶段和上市后一年内的保荐工作，主要职责是辅导和推荐；“保荐人”则承担公司上市满一年后的保荐工作，主要职责是辅导和监督。香港则将保荐人职责分为保荐人、合规顾问、财务顾问，保荐人负责新申请发行上市前阶段的辅导和推荐工作，合规顾问负责发行上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问负责发行人上市后重大交易和安排的审查。这两种制度安排对保荐人在上市前与上市后的角色不同作了区分，把保荐人作为辅导推荐人的角色和监督人的角色分解开来由多个保荐机构承担，避免角色冲突，可以更好地发挥保荐人的作用。

　　《管理办法》第36条规定，“首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。”这表明在任期结束后保荐人角色即终止，其中没有强制性委托的规定。在境外保荐人任期中，英国是“终身”保荐人制度，保荐人任期为公司持续上市期间；马来西亚“上市保荐人”任职期限为公司上市申请阶段和上市后一年，而“保荐人”职责是公司上市一年以后至少要承担保荐人职责五年；香港保荐人制度2005年修改后，其财务顾问的任期为上市公司持续上市期间，也就是“终身制”。我国保荐人的任期为三年左右，发行人刚刚上市不久保荐人的任期就结束了，容易造成短期行为的发生，不利于保护投资者的利益，也不利于证券市场的稳定。

　　保荐人从事保荐工作的主要目的是为了从保荐行为中获取经济利益。而保荐人只有与发行人密切合作，争取成功上市，保荐人的目的才能实现。因此，保荐人与发行人在客观上构成利益共同体，这就为保荐人与发行人合谋造假成为可能。但按照目前《管理办法》的规定，对保荐人唆使、协助、参与发行人提供虚假文件的，仅仅承担除名或在一定时间内不受理其推荐的行政责任。《证券法》的规定也仅仅是负行政责任。而在英美等国家，在金融市场上一旦出现违法行为，受到的制裁足以使任何实力强大的公司倒闭。按照我国目前的法律制度，保荐人在履行工作中即便是故意与发行人合谋造假侵犯了投资者的利益给投资者造成损害的，也仅属于职务侵权责任，难以起到威慑作用。

　　上述现象表明，必须尽快完善我国的保荐人制度，才能使其发挥政策预期的作用。诸如，将保荐人的辅导推荐职责、审核监督职责及上市后的督导职责区分开来，由多个保荐机构承担职责，由他们分别担任不同的角色；延长保荐人任期，实行保荐人终身制；完善保荐人责任追究机制，加大保荐人的违法成本；完善保荐人独立性规定等举措，都不失为可行之法。