随着国内城市化进程的推进及经济的日渐复苏，市场集中度的提高、行业整合的加剧、产品需求的多样化，已经促使房地产业进入资本化、集约化时代。

　　文/丁建萍

　　商业地产的前景已渐为国内具有前瞻性战略眼光与资金实力的房地产商所关注，多元化融资手段的重要性正在资本主导的房地产市场日益凸现。商业地产市场在未来中国经济发展过程中所蕴藏着大量的收购兼并、价值重估、资产重组等重大投资机会，已使优质商业地产成为各类先知先觉的资本竞相追逐收购的对象，这为REITs(Real Estate Investment Trust的缩写，指房地产投资信托基金)的发展及信托参与商业地产金融链的锻造提供了良机。

　　国外REITs的模式与运作特征

　　与国外成熟市场相比，国内的房地产的投融资市场的发展阶段均处于极早期：除了以银行为主的融资渠道外，公募资本市场、发债或信托融资是其仅有的几个资金来源途径。与此对应的是，房地产可供投资的手段非常有限，市场缺乏房地产集合投资工具。投资者除了自己直接买房并持有物业外，很难参与房地产投资。

　　REITs作为一种集合大众资金、专业投资房地产的金融投资工具(信托基金单位)，为投资者提供了较低门槛、较高流动性、规范投资于大型商业物业的投资机会；同时，也是国际通行的一种大型商业物业投资行为及分散投资组合风险的有效途径。

　　从海外经验看，REITs是集合众多投资者资金，由专门机构操作，独立机构监管，专事房地产投资，并将所得收益按出资者投资比例分配的一种集合投资方式。

　　以美国为例，根据持有的主要资产类型，REITs可以分为权益型(股权型)、按揭型(抵押型)、混合型。

　　权益型REITs：投资并持有拥有房地产物业，主要收入来源于房地产的租金，受利率影响较小，在上个世纪80年代后期起成为主流。权益型REITs可以通过提高租金来提高其现金流量，所以在选择投资物业上就要求所选择的物业能持续增值，从而使其租金或房价有不断上涨的趋势。权益型REITs的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了参与房地产业投资的金融工具；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

　　按揭型REITs：主要通过发放房地产按揭贷款或购买现有房地产抵押贷款或其证券化产品，构建资产组合，本身不直接拥有物业。其收益主要来源于房地产贷款的利息、手续费及交易差价，受利率的影响比较大。抵押类REITs的投资魅力在于，为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；且分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。

　　混合型REITs：介于权益型和按揭型之间的一种房地产投资信托基金，采取上述两类的投资策略，具有权益型REITs和按揭型REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业持有收益同时，也能获得稳定的贷款利息。

　　REITs在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场发展的重要手段。

　　国内初现REITs雏形

　　在海外，收益型物业市场相对成熟，以持有收益为目的的权益型REITs是主流，一般不以通过交易获得资本增值为目的，只有少部分REITS持有住房消费按揭贷款。

　　中国目前还没有真正意义上的REITs，但在商业地产发展的投融资需求及现有的信托法规引导下，在房地产金融市场实践中已有一些REITs的雏形或者说是准REITs的房地产组合投资信托产品出现。比如，针对房地产领域进行组合投资的集合资金信托计划，虽然因私募限制而规模很小、流动性缺乏，但至少已在房产项目分散投资、组合管理、依靠成熟物业的稳定现金流提供投资收益等方面符合REITs的部分运作特征。

　　根据央行的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，企业有望将其持有的合格物业通过信托公司在银行间债券市场发行信托受益券，即一种场外发行、交易的房地产抵押债券。虽然其本质不是房地产基金，而是由信托公司在银行间债券市场发行的房地产固定收益债券，但对于具有一定的房地产项目运作经验及项目资源的信托公司而言，这也是一个很好的机会。

　　国内的REITs发展模式思考

　　REITs的本质在于分散投资的房地产基金管理。我国发展REITs应因地制宜，在实践中既不能忽略REITs本质特征，也不能生搬硬套国外模式，应发展符合国内市场特点的REITs。

　　在目前证券化市场缺失、信托公司难以介入按揭贷款市场的前提下，按揭型REITs基本不可为；可以重点发展债权型基金(包括房地产企业/项目的并购、重组贷款、开发贷款等)和以持有收益为目的的权益型REITs。前者，已有信托公司正在实践；后者需要对物业类型和市场规模非常了解，并且，基金期限可能需要较长，以抗衡物业价格短期波动影响。交易型的股权REITs对房地产市场不同区域、不同物业类型的市场走向、宏观经济等因素的判断要求较高，属于高风险投资，这点上和公募基金既有相同又有不同之处，尽管不属于海外REITs的主流，但国内未必不能做。

　　针对我国商业物业市场，REITs的发行交易市场可以交易所公募发行交易为方向。但在初期，可先通过私募的房地产投资信托计划或银行间债券市场的场外市场进行REITs的实践、探索，等各方条件成熟时再推公募的REITs。

　　鉴于国内商业地产市场正处于向集约化发展的阶段，迫切需要REITs以拓宽资金来源，同时，政策层面对于推出REITs、支持房地产金融创新的思路已渐清晰，而国外REITs的实践经验可以为我们提供很好的借鉴。对于具有实践基础及资产管理能力的信托公司而言，REITs将是新的业务空间。REITs的发展将为市场提供参与房地产投资的金融工具、为房地产企业拓宽资金来源、改善房地产金融格局发挥巨大作用。

　　(作者系杭州工商信托投资股份有限公司总裁)