中国商业地产青春期的副产品，地标幻想者的未竟事业，海外基金攫取财富的天然温床—有关摩天大楼的权谋与炼金术

　　文 《环球企业家》张育群  《环球企业家》记者 暴剑光

　　2003年，刚加入摩根士丹利房地产基金的盖斯？彼得森前往上海地产代表处赴任。临行前，他对在香港的上司说，中国房地产的大派对要开始了，我们必须去“抢个座位”。

　　5年后，彼得森在摩根士丹利中国区房地产业务主管位置上离任。旋即，他因涉嫌违反美国《反海外腐败法》被摩根士丹利解雇，并遭到美国司法机关调查。但这一代价或许是值得的，此时的摩根士丹利在中国房地产业务上赚得盆满钵满，这与他们欧美同事的惨淡经营形成鲜明对比。

　　4月15日，摩根士丹利披露了地产私人股本行业史上最大亏损，其规模为88亿美元的第六期国际基金，或将缩水六成。一天之后，深陷“欺诈门”丑闻的高盛亦传出其持有的全球地产基金损失殆尽，受美国及德国房地产市场的拖累，原本总额18亿美元的基金只剩下3000万美元。

　　此时，摩根士丹利在中国房地产市场已搭建起一个庞大的资产王国：包括一家投资银行、一家国内银行、两家基金公司以及6个地产投资基金和一些数量不详的私募基金。从2003年开始，摩根士丹利成为中国商业地产领域最为活跃的投资者，在上海、北京、广州、南京等中心城市共投资了10多个烂尾楼项目，涉及金额超过100亿人民币。

　　业内公认的一个事实是，摩根士丹利涉足的每一个项目都能保证盈利。最新的消息显示，彼得森操盘的第一个项目上海豪宅锦麟天地近期即将脱手，其与Alpha基金已达成转让意向，售价或为11亿人民币。在2003年，彼得森接盘的代价是869万美元，即使算上后续的投入，其仍将获得超过1倍的利润。

　　“在金融危机之后，摩根士丹利、高盛等大行在中国收紧了钱袋，挂牌出售很多项目，但这与他们的老基金即将到期赎回不无关系。”复地集团总裁助理兼国际资本与合作总监常春向《环球企业家》指出，由于中国房地产市场的高回报率和人民币升值的强烈预期，新基金仍旧渴望着卷土重来。事实上，中国业务已成为所有海外基金粉饰商业地产泡沫破裂的最后遮羞布。

　　但就此得出彼得森的故事还能继续的结论，还为时过早。彼得森颇具戏剧性的退场只是摩根士丹利在中国行事风格的一个官方不完整总结。包括锦鳞天地、重庆的烂尾楼项目等在内，摩根士丹利所涉猎的大多数烂尾楼都或多或少的涉足灰色地带。而摩根士丹利房地产业务在华的整个历程，实则也是中国天际线争夺战的一个缩影。

　　过去10年，伴随着中国商业地产的第一波热潮，烂尾楼的数量也达到一个高峰。原因很简单—有太多不专业的人士进入房地产行业。“中国还是属于人际社会，只要有一点关系，能弄到一块地，自己凑点资金就能先启动。”曾以投资烂尾楼为主业的香港国汇集团董事局主席武镇国向《环球企业家》指出。

　　这些人往往对摩天大楼的后续资金缺乏基本的预判，加之对复杂项目的实操并不专业，一旦资金出现问题就容易出现烂尾。而历次房地产调控对房地产融资的限制，也是烂尾楼的一个催化剂。相比而言，在香港这种房地产成熟市场，烂尾楼就难觅踪迹。

　　“越是为世界500强准备，目标越远大的楼，越是容易烂尾。”SOHO中国董事长潘石屹对《环球企业家》说，这些不切实际的雄心很多会变成城市核心区的一块块伤疤。这给了狩猎者进入的绝佳时机。

　　当政府忍受不了这些伤疤，决定盘活资产时，那些嗅觉灵敏的中间人随即寻迹而来。他们洞悉政府的算盘，也可以轻易了解烂尾楼的前世今生与复杂产权关系，从而能以低廉的价位接手。但在大多数时候，他们并不对烂尾楼怎么投入，只是转手他人。最后的接盘者注入资金，开发完毕并最终选择持有物业或者出售。

　　中间人是这一链条上的核心，这是一个极其隐秘的小圈子，他们洞悉政府对烂尾楼的各种处置政策和方案，在政商两界左右逢源。找到他们，是所有掘金者美梦成真的不二法门。这正是彼得森所擅长的。

　　狩猎者

　　2003年7月14日，经由上海永业集团，摩根士丹利以869万美元收购了准烂尾项目锦麟天地雅苑25%的股权，这是彼得森在中国地产行业投资的第一单物业。

　　摩根士丹利在不到一年里便获得了超过预期30%的收益，多年以后这笔交易仍让彼得森得意不已。不过从上海永业集团拿到的惊人低价，也成为他日后黯然去职的灰色背书。

　　据一位不愿具名的上海永业员工透露，锦麟天地雅苑最早为两家新加坡公司投资开发，后因1997年亚洲金融危机，投资方出现资金问题中途停建。上海永业在1997年斥资925万美元收购到30%的股权，但在6年之后，其出让25%股权给摩根士丹利时只要价869万美元，这与上海房地产期间的巨大涨幅形成鲜明反差。

　　据《环球企业家》调查，吴永华曾任上海卢湾区房地局修建科的科长，1997年吴永华负责组建永业集团，担任法定代表人。在2007年原上海新黄浦集团董事长吴明烈被双规后不到两个月，吴永华主动辞职。吴永华在锦麟天地有一套住宅，锦麟天地一般户型都在140平米以上，均价在8万元一平米，倘若以此计算，吴永华仅此套房产就价值超过千万。此外，吴永华的女儿曾在摩根士丹利上海办事处任职，负责摩根士丹利开发的永业公寓二期项目。摩根士丹利与上海永业集团还联合成立过“上海永威置业有限公司”，共同投资13亿元获得上海卢湾区核心地区一幅商业用地，这家公司的法人代表正是彼得森。

　　在此之后的很长的一段时间里，与具有深厚政府背景的企业合作成为摩根士丹利在华的保留节目。在其全国十多个烂尾楼收购案中，上海永业集团、上海盛融投资有限公司(上海国资委独资企业)、中金丰德投资控股有限公司经常参与其中。摩根士丹利的外资身份加上国企的深厚背景，让其在收购烂尾楼的谈判中无往不利。

　　香港国汇集团董事局主席武镇国就曾被这样的组合迷惑。国汇集团是一家海外基金旗下的投资机构，集团总部设于美国加州。2008年初，武镇国从摩根士丹利在重庆的一个烂尾楼击鼓传花游戏中全身而退，并自此断绝了做烂尾楼生意的年头。

　　2003年9月，重庆市政府计划通过司法拍卖的形式盘活全市90多座烂尾楼。消息传出不久，中金丰德与摩根士丹利向重庆市政府表达了兴趣。据当地媒体报道，重庆市政府高度重视并且在各个方面给予摩根士丹利方便，将33栋烂尾楼提供给其筛选。摩根士丹利第一次选出13栋烂尾楼，后又从中筛选出6栋作为最终收购目标。此后，重庆政府将这些烂尾楼打包，并制定了一个为摩根士丹利量身定制的拍卖方式。为了表示对投资者的诚意，重庆方面还召开了有关部门的联合会议，为其提供了各种税费优惠方案，并约定这些项目不得再进行转让。这期间，代表摩根士丹利谈判的正是中金丰德。

　　武镇国曾调查过中金丰德的背景，他惊讶地发现这家籍籍无名的公司竟然与所有顶尖的国际投行在不良资产业务上有密切合作关系。而其工商登记资料资本金一栏中还有“占有国有资产7.3亿”的字样。“中金丰德的人说他们是财政部设立的，我对此理解为，中金丰德就是财政部设立在香港，让四大资产管理公司与外资对接处置不良资产的窗口。”最终，摩根士丹利以3.3亿拍卖底线价格，将6栋烂尾楼收入囊中，而武镇国随即成为接盘者。

　　在中国这样看起来纷杂无比的市场里，彼得森因善于编织关系网而被同事称为“人际蜘蛛”。与其有过合作的发展商曾向《环球企业家》透露，这位出生在新加坡的美国人没有很深的学历背景，但多年在中国上学及工作的经历，让彼得森普通话说得比很多中国人还好，他甚至还能讲上海话、唱越剧。

　　在加入摩根士丹利之前，彼得森曾在国内一家地产公司任职，政商各界关系深厚，工作方式也充斥着中国商界独特的江湖味；无论到哪里，他都能非常迅速地编织一个关系网并加以利用。这种强大的本土化生存能力，让彼得森在三年后即升任摩根士丹利中国区地产主管，渴望掘金中国楼市的摩根士丹利在他的带领下亦迅速扩张。在彼得森于2009年“行贿门”事发后，上述发展商感叹说：“他行贿一点都不奇怪。不过，在这个领域完全不沾这事也难。”

　　在摩根士丹利进军中国之前，上海乃至中国内地都甚少有海外基金进入。但随着摩根士丹利在中国商业地产上深耕，众多海外基金纷纷效仿。至2005年下半年，在人民币升值的强烈预期下，大量投资者疯狂涌入，购买对象均是高档写字楼和商业地产。包括高盛、麦格理银行、荷兰国际集团、雷曼兄弟、罗斯福基金等大行均鱼贯入场，不断将一线城市的标志性写字楼收入囊中。   危险的接盘 在2005年，武镇国是无数窥视烂尾楼市场的新进入者之一。他能够进入的一个前提是，在摩天大楼上游资源占尽优势的摩根士丹利，事实上甚少参与后期的商业开发和零散出售。大多数情况下，他们先以委托合作伙伴清理债权，然后寻找下一个接盘者。

　　有接近中金丰德的知情人透露，重庆项目还没有办完收购手续，摩根士丹利就跟中金丰德表示“赶紧找人接盘”。在2004年8月，尚没有和重庆政府达成最终协议的情况下，中金丰德即找到国汇集团武镇国兜售这6栋烂尾楼。在进行了一个月限定期的调查后，急于进入不良资产领域淘金的武镇国就与摩根士丹利达成转让协议。国汇最终接下其中的5栋，支付给摩根士丹利的实际“中介费”为3000万元港币。

　　“我当时很佩服摩根士丹利的眼光，5栋烂尾楼处在繁华地段不说，主体工程都已经完工，看上去只要有资金启动，都将是非常好的项目。”武镇国回忆到，但将这5栋写字楼买下来后，他才看到了硬币的另一面。按照协议，付完款后政府应该在一个月内把开工许可证、销售证及法律文件审批下来。但事实是，为了这些证件国汇集团整整花了三年时间。“要是没有后来引入的合作伙伴、国资背景的深创投帮助，我们估计要耗更久。”武镇国回忆。

　　更让武镇国感到绝望的是，他买下的5栋烂尾楼每一栋都有一堆麻烦。比如其中有一个占地面积才500平米的楼有二十多层高，买之前他们想重新包装后当做小户型来卖。但买完后才发现整栋大楼都需要加固，而且没有停车位。武甚至想过把楼炸掉重新盖，但成本核算上又不划算。最终，这栋楼被政府收回，炸掉改造成了市政绿地。

　　在2008年初，终于拿到了所有证件及许可后，武镇国做的第一个决策就是不再自己开发，赶紧把这五栋楼打了一个包，总价加了几千万卖给了香港瑞安建业。从此以后，国汇集团再也不碰烂尾楼了。

　　“能从这五栋烂尾楼里赚到钱，真是太幸运了。这里充满了不可预知的问题，我们也差点第二次烂尾了。”武镇国透露，尽管过去了5年，但这5栋被倒卖了三次的烂尾楼仍没有盘活。

　　最终能在重庆项目上获利，对于武镇国而言是一个意外之喜。但他认为这多少源于当初与政府的谈判时，要求对方协助其设立了5个有外资独资甲级发展商牌照的项目公司。有了这个牌照意味着外资进入项目公司不用再通过商务部、外汇管理局的额外审批。在2008年外资豪赌人民币升值时，让海外资金快速进入中国而且在房地产这个最大资产上落地，曾是令很多基金梦寐以求的事情。

　　武镇国相信，在向外转让项目包时，这5个牌照给他平添了不少砝码。最终的接盘者瑞安建业在2005年开始在内地收购烂尾楼，2007年其分拆出的中华汇房地产有限公司在英国AIM成功上市。随后的一年内，中华汇斥资约7亿美金，在中国内地又收购了至少10多处烂尾楼。对于后者而言，这外资牌照无疑让其更容易将海外资金快速、便捷地注入到开发项目上。

　　这多少透露了一个信息，对于海外基金而言，商业地产本身的价值或许并不是最重要的。比如摩根士丹利的上海广场项目，摩根士丹利投入大量资金重新定位、装修，但其最终确定的餐饮和娱乐定位注定没有太高的租金回报。不过对于摩根士丹利而言，租金并不是其衡量投资的重要标尺。背靠欧美雄厚的资金实力以及在主流基金圈子里的人脉，摩根士丹利更倾向于一次性卖出整栋楼，而不是像一般投资者那样在意市场运营。“摩根士丹利的优势在于他们能等得起，”武镇国说，“在中国时间会抹平一切烂尾楼。他们迟早会等到下一个买家接盘。”

　　对于烂尾10几年的上海东海广场而言亦是如此。这个当年的地标性建筑曾在辗转于上海社保资金、开开集团、绿城后，摩根士丹利于2006年以19亿人民币接手，最终在2009年以24.5亿元售于SOHO中国。

　　炼金术

　　“在基金的眼里，摩天大楼与其它生意没有任何不一样的地方，只要有人写了漂亮的报告，他们就敢投。”一位曾参与摩根士丹利数次并购的专业律师说，基金仅仅是一个投机者。

　　在惊心动魄的上游争夺战之下，真正赋予烂尾的天际线生命的是最终的接盘者。抛开烂尾楼上游的灰色利益输送和赌人民币升值诉求，烂尾楼仍是一个令人眼热的存量市场—它们大多价格低廉，位置也都不错，如果能够重新注入资金并进行商业化运作，投资者的回报会相当客观。只不过他们用的是另一种炼金术。

　　SOHO中国董事长潘石屹正是最著名的烂尾楼炼金者。因从华远集团手里接下烂尾多年的民源大厦、SOHO尚都及北京公馆等项目，并迅速以高价售罄，潘以“烂尾楼终结者”自居。他也藉此跻身中国本土最成功的商业地产商行列。

　　但SOHO的这一模式与其越来越难在招牌挂市场拿到地不无关系。最新消息显示，即将于三月内推出北京CBD核心区中的14幅土地很有可能规定，建成物业将由开发商自持不得散售，以散售模式为最核心业务的潘石屹极有可能与此无缘。相形之下，烂尾楼似乎成为潘石屹无奈的第二选择。

　　在这个大多数人视为畏途的陌生水域，50岁的李贵斌是一匹黑马。2004年以前他是山东聊城市一家银行的支行行长。2004年下海经商后，他在一次偶然的机会中接手了当地的一家烂尾商场，仅3个月时间他就遭到了商户的退场逼宫。但在重新规划后他的冒险取得了成功。

　　在2005年春天李贵斌赴美国考察时，他发现自己的尝试原来可以当成一门长久的生意来做。“美国有一家公司叫做五兄弟，也是专门收购商业烂尾楼，他的规模已经排进了美国开发商的前十名。”在李看来，根据美国房地产上百年的发展历程，烂尾楼的存在是一种常态。他打算在中国复制这样的商业模式。

　　对于烂尾商业的投资者而言，未来的确存在着大量收购机会，华高莱斯副总经理公衍奎指出，多数烂尾楼的复活是建立在快速回笼资金的基础上。

　　2009年年末，北京西客站北广场东侧，李贵斌将烂尾了10年的海天广场改名为“光耀东方广场”推向市场。由于是准现房，开盘价仅为2.3万至2.5万元/平米，仅用时一天光耀东方广场500套房源就告售罄。李贵斌盘活海天广场仅用了3个月。这完全依仗一个包括收购、改造、运营在内的专业化团队：由专业的法律团队专门对接债权人，解决好收购项目的一切法律纠纷和遗留问题；由专业化的工程团队完成改造和装修；再组建光耀东方在本地的商业管理公司，对商场进行管理运营。这种二次运营大多以定位于流行时尚“店中店”业态进行重新包装，提升烂尾楼项目的价值并从中获利。

　　2005年11月，李贵斌将光耀东方总部迁至北京。在他的计划表上，至2010年底，光耀东方的销售额要从去年的40亿跨越至150亿，持有的商业面积达到50万平米，并初步完成在16个城市的圈地运动。“今年光耀东方将再收购4个烂尾楼。”4月26日，李贵斌向《环球企业家》透露。对于选择商业烂尾项目方面，李贵斌一直奉行三个标准：位于核心商圈、地级市以上的城市，以及原产品本身品质不能太差。

　　但在未来，李贵斌尚有很多考验。嘉亿引领国际商业地产管理机构董事长鄂丽华指出，外资企业与本土企业在运营管理上有很大区别。对外资而言，投资者是投资者，管理者是管理者，他们只做自己擅长的，不擅长的都请第三方来做；而国内开发商会节约成本，不愿意肥水外流，这对于其商业运营管理能力提出了挑战。李贵斌自信他的商业管理团队没有问题，“我们40多位高管来自万达、太平洋百货、铜锣湾、赛特等知名的企业。”李贵斌说，“这件事没什么科技含量，关键看经验。”他说。