步入对冲时代的中国私募基金行业面临爆炸式发展，但基金投资策略界定不清晰、净值披露日期凌乱，仍对投资者造成困扰。一方面，私募基金必须通过行业自律解决这两大乱象，以免重演早年封闭基金杀鸡取卵后的多年萧条；另一方面，个人投资者要避免重蹈马多夫骗局受害者的覆辙，必须与时俱进，在战略上以现代投资组合理论为指导，在战术上吸收行为金融学的精华，实现资金在资产类别、投资策略、经理人等层面上的合理配置以及长期战略与中短期策略的有效结合。

　　某日在杭州回沪的火车上，笔者之一正在修改关于对冲基金的尽职问卷稿，不意吸引了邻座的注意力，我们就海外对冲基金与中国私募基金的话题聊了起来。这位浙商的一句话让人至今记忆深刻：“前两天我投了一只私募基金，听朋友说挺好的，就跟着他投了。可我也不敢多投，毕竟对这个私募到底如何运作不甚了解，心里挺没底的。”

　　这个对话实际上从侧面反映了当前中国私募基金的两大现状：一是私募基金的规模及其投资者基础正在急剧扩大；二是很多投资者其实对私募基金停留在听说但不了解的阶段，该如何投资无时不在困扰着他们。其实，随着融资融券试点和股指期货的推出，这些认知有限的投资者恐怕需要对私募进行一次革命性的知识体系更新，以便与中国私募基金对冲的时代同步前进。

　　不同对冲基金的风险和收益特征各异

　　许多人会顾名思义地认为，对冲基金是运用对冲工具套期保值的一种投资产品。诚然，这正是对冲基金一开始出现的原旨所在。但是，经过长时间的发展，现代西方的对冲基金已演变成投资于二级市场的另类投资的总称。它们很多时候不仅仅运用对冲工具或者策略锁定风险，还通过不同程度的杠杆率来博取较高的预期超额回报率(表1)，这就在一定程度上被误认为放大了风险。

　　尤其令人担忧的是，多数投资者关于对冲基金的知识和信息来源于媒体，而以吸引眼球为盈利途径的媒体，往往只报道复兴科技(Renaissance Technologies LLC)等业绩近于神话的基金，或是长期资本管理公司(Long Term Capital Management)等清盘的问题基金，从而导致人们单方面地认为对冲基金就是一种高风险、高收益的投资方式。事实上，专注于不同交易策略的对冲基金的风险收益特征各异，就近些年的市场表现而言，股市空头策略之外的其他策略基金，整体上比股票市场具有风险更小、收益更高的优势(表2、图1)。

　　正视中国私募业的两大乱象

　　尽管中国的私募基金(尤其是阳光私募基金)行业近几年得到了迅猛的发展，但是站在投资者的角度看，依靠自身力量作出是否以及如何投资私募基金的决策，仍然困难重重。一方面，投资者的相关知识和经验相当欠缺，也没有真正合格的机构或者个人提供专业的咨询或者顾问业务；另一方面，也是更为重要的原因是，私募基金缺乏行业标准，相关的信息披露既不够规范也不够充分。为了共同的利益，步入对冲时代的中国私募行业必须通过自律行动尽快解决两大乱象。

　　—投资策略不明。我们都知道，公募基金通过调整组合的系统风险来获取相对回报率，而私募基金追求的则是在尽可能规避系统风险的前提下，通过冒非系统风险来获取绝对回报率。无论公募基金还是私募基金，要长期取得超额回报率，其投资经理必须有一个独特的投资管理策略或者方法论。遗憾的是，国内多数的私募基金未能清晰明了地界定和披露自己的投资策略，相关的绩效评级、评价机构也未能在此基础上进行分类。一个明显的例子是，目前许多私募所发行的系列信托产品可能实际上是同一个投资策略，都适合特定的投资者群体，因此在评估时可以也必须合并计算。

　　融资融券和股指期货的正式出台，为私募基金在多空方向和杠杆程度上提供了发挥自己专长的空间，也为私募基金通过细分投资策略来完善产品线提供了条件。无论出于投资绩效评估和归因分析的需要，还是出于私募基金针对投资者具体需求提供适当产品的目的，对私募基金投资策略的清晰定义和行业分类的标准化都迫在眉睫。

　　—净值披露日期凌乱不堪。除了“将苹果和苹果一起比较”的策略界定以外，专业的投资绩效评估和归因分析还要求被分析的对象具有相同的起止时间点和等长的时间区间。由于缺乏相关的法律法规约束，中国的私募基金还不能够像公募基金或者海外对冲基金那样在几乎相同的时间节点上以相同的频率来公布净值(图2)。这意味着，尽管名称和计算公式一样，但是不同基金的收益和风险指标并不具备任何的可比性。基于此所开发出的所谓私募基金绩效评级评价体系和基金对比分析模型，缺乏必要的科学性和严肃性，对投资者也缺乏必要的专业责任心。同样，基于这些不规则时间节点编制的私募基金指数也存在严重的算法缺陷，其结果不仅不能够准确反映市场的晴雨状况，反而会误导投资者。

　　策略界定的不清晰和同类策略的未合并计算，导致私募基金绩效评估的全面性和真实性不足，让投资者无法真正有效地认识私募基金的庐山真面目；而净值披露日期的凌乱则导致私募基金绩效评估缺乏必要的横向或纵向上的可比性，让投资者在选择私募基金时无从下手。因此，要吸引更多的投资者长期参与，国内私募基金业界必须一致行动起来，整治上述两个乱象。

　　个人投资者该如何投资对冲基金？

　　我们一直在强调，个人投资者要取得长期的成功，就必须遵循现代投资组合理论指导下的资产配置、多样化组合和低成本管理等基本法则。同时我们也承认，受人性缺点的制约，完全理性的投资管理对于个人投资者而言并不切实际。因此，个人投资者在投资时，需要在战略上以现代投资组合理论为指导，在战术上吸收行为金融学的精华。具体而言，投资者要讲究配置，配置，再配置！

　　1、资产配置是长期投资成功的基石

　　多项基于机构和个人投资者历史数据的研究都表明，投资组合的长期收益和风险特征取决于资产配置，而非投资者的交易策略或是挑选投资品种能力。因此，为实现长远的投资目标计，投资者应该将绝大部分资金配置在直接跟踪股票、债券等收益和风险均可预期的传统资产的指数基金上，只将不会威胁自己长期财务健康和安全的少数资金，投资在追求绝对回报的私人资本基金(PE)和对冲基金等另类资产上。如此，投资者既可以不用为能否实现长期投资目标而寝食不安，又可以享受短期市场波动带来的刺激感和兴奋度。

　　2、策略配置可助投资者进退自如

　　尽管对冲基金的亮点主要体现为它们在熊市里抗跌乃至获取正收益的能力上，但是，不同投资策略的对冲基金在牛市和熊市里展现出的不同收益风险，更值得投资者关注(表3)。我们不难看出，熊市中可获得较好收益的主要是股票空头策略、宏观策略和股票市场中性策略基金；而牛市中收益较高的主要是股票多头策略和事件驱动策略基金。由于无法预测未来到底是熊市还是牛市，我们在投资对冲基金时，应该尽量选取不同的投资策略来对冲方向性风险。

　　3、经理配置是多样化的关键

　　由于监管相对松懈，私募基金信息披露的及时性、全面性和准确性都远逊于公募基金。因此，私募基金的投资者面临极大的代理人风险。要想避免重蹈马多夫骗局受害者的覆辙，选择私募基金的投资者一定要牢记“不把鸡蛋放在一个篮子里”的忠告，将配置到不同投资策略的资金进一步配置到策略下的不同投资经理。

　　如果实现了资金在资产类别、投资策略和经理人等层面上的合理配置，投资者的整个投资组合就实现了长期战略和中短期策略的有效结合。只要投资的长期收益和风险可以预期与控制，短期市场的波动也有一定的参与机会，投资者还有何求呢？

　　总之，既然已经亲历了股改后的全流通时代下公募基金的爆炸式大发展，我们就有理由期待着见证融资融券和股指期货所带来的对冲基金的繁荣景象。前提条件是，整个私募基金行业的机构和从业者能够规范和自律，尽可能地让投资者在充分知情的情况下作出投资决定。否则的话，我们看到的将是早年的封闭基金杀鸡取卵般对待投资者后经历的多年萧条惨状的重演。