姜再勇

　　2010年1月12日，美联储在其官方网站公布的报告显示，2009年美联储净收入达到521亿美元，向美国财政部上缴461亿美元的利润，创下了美联储1914年成立以来的历史最高盈利纪录。自2008年9月金融危机爆发以来，美联储采取了非常积极的干预政策，资产负债表迅速膨胀，资产性收入来源也相应扩张。但是，应该看到，尽管美联储2009年盈利总额创历史新高，但其主要盈利来源仍然是传统的政府类债券，而且随着资产的膨胀，资产收益率(ROA)并不是非常高，2009年初步计算的美联储ROA仅为2.3%，虽然比金融危机全面爆发的2008年(1.7%)要高，但较过去4%左右的资产收益率，其资产盈利水平无疑是大大降低的。更何况，美联储的一些救市措施还使其可能面临一定的潜在资产损失。

　　危机救助导致美联储

　　资产负债表出现巨变

　　自2008年9月金融危机恶化以来，除继续采取降息这一传统的宽松货币政策以外，美联储还在法律框架允许的范围内采取了大量救市措施，缓解金融体系的流动性不足和改善市场信贷条件，推动实体经济发展。随着各项救助措施的实施，美联储资产负债表也发生了急剧变化。

　　一是美联储资产负债表规模迅速膨胀。虽然2009年末美联储资产总额较上年末下降了37亿美元，但总体规模仍然非常庞大。2008年末美联储资产总额已是年初的两倍多，而2008年初美联储的资产总规模仅比2007年初增加了0.47亿美元。国债、联邦机构债、抵押资产支持证券，以及各种救助工具是美联储资产增长的主要来源。

　　二是资产结构发生明显变化。为配合政府经济复苏计划，美联储持有的国债、联邦机构债、抵押资产支持证券资产在2009年迅猛增长，其中国债余额增长了63.2%，联邦机构债余额增加了7倍多，抵押资产支持证券从无到有，规模达到9000多亿美元。金融危机全面爆发后，为稳定金融市场和刺激经济复苏而创新的短期拍卖贷款、商业票据计划、向危机机构的贷款支持、中央银行货币互换以及其他贷款资产迅速增加，2008年末其规模高达1万多亿美元，但这类资产规模在2009年下降得非常明显，年末余额较2008年末缩减了7500多亿美元。各项金融救助创新的资产规模由膨胀到逐步缩减的过程，表明美联储各项救助措施随着经济的逐步好转而自然退出，政策设计具有一定的前瞻性。美联储负债结构变化也体现了救助措施的动态调整特征。2008年9月，美国财政部设立了补充融资计划，把财政部发债所获得的资金存入央行，目的是允许美联储在不增加准备金的前提下扩大资产负债表规模。随着经济形势的变化，2009年这部分负债也明显下降，目前仅为50亿美元。

　　三是准备金政策的调整也对美联储的资产负债表产生了一定影响。在此次金融危机前，商业银行缴存美联储的准备金并不付息。2008年10月通过的《问题资产救助计划》改变了这种做法。根据这一计划，美联储对商业银行的准备金账户付息。在规定推出后最初的几周内，美联储对商业银行的法定准备金和备付金(超额准备金)支付不同的息率，但后来对两种准备金的付息进行了统一。目前美联储支付的准备金利率为0.25%，这也是目前联邦基金利率水平。对商业机构支付准备金，一定程度上可以弥补金融机构的损失。同时，这也可以避免事实上的零利率的出现。尽管目前联邦基金基准利率为0～0.25%，但理论上任何银行都不愿意以低于准备金利率的水平借出准备金。即使有商业银行愿意以低于准备金利率的水平放贷，借款方也会把借入的资金存入美联储账户生息，这种套利活动最终导致隔夜市场利率无限接近法定准备金利率水平。随着金融市场的稳定和经济形势的好转，对准备金利率的调整也可以成为美联储未来实施退出战略需要考虑的一个关键因素。

　　危机救助中美联储的盈利变化

　　盈利主要源于公开市场操作中购买的债券收益。无论是在金融危机爆发前的2004～2007年，还是危机爆发之后的2008～2009年，公开市场操作的利息收入始终是美联储收入的最主要来源。虽然金融危机使这部分收入占总收入的比重由95%左右一度下降至2008年的63.7%，但2009年这一比重仍高达近80%。这与美联储传统的业务范围是一致的。传统上，美联储主要通过公开市场操作买卖国债并以联邦基金利率为目标进行货币政策调控，危机爆发前美国国债及联邦机构债占美联储资产总额的比重高达90%以上。为了应对金融危机，美联储采取了非常激进的金融稳定措施，其非国债类资产规模迅速膨胀。但随着2009年金融市场的稳定和经济形势的逐步好转，美联储开始有意识地逐步退出临时性措施。对于稳定市场和复苏经济的目标，则以积极购买国债的方式，由美国政府而非中央银行承担。这不仅仅是美联储在价格稳定和经济增长之间进行的政策权衡，更是美联储向传统中央银行角色回归的重要策略。

　　利息收入迅速增长，但整体再贷款利率水平并不高。为了应对次贷危机及金融危机，美联储于2008年对市场交易者发放了大量紧急贷款，并采取了商业票据融资便利(CPFF)、一级交易商信贷便利(PDCF)、定期证券借贷便利(TSLF)等措施，这些资产的增加也为美联储带来了一定的盈利。在危机爆发前，美联储连同外汇收入在内的贷款利息收入不过几亿美元，而到2008年和2009年则分别高达72亿美元和84亿美元。尽管美联储的贷款利息收入迅速增长，但由于这些贷款很多都是为稳定金融机构和金融市场而采取的紧急性措施，其利率水平并不高，以年末余额作为贷款总额计算的再贷款收益率在2008年仅为0.6%，可见这部分资产也主要是用于金融稳定工具，而并非作为货币政策工具和盈利工具。

　　准备金付息政策使美联储费用增加。在2008年末美联储开始向金融机构支付准备金利息之后，2008年和2009年美联储这部分利息支出明显增长(以前这部分利息支出大多为美联储进行逆回购而产生的相关费用)，但这可以视为金融稳定的必要代价。正如前面提到的，对存款金融机构准备金付息实际上起到了利率走廊下限的作用，可以避免货币政策陷入实际零利率陷阱之中，这也是此次美联储在金融稳定和货币政策方面的一个巧妙之处。

　　危机救助过程中美联储面临的问题

　　虽然美联储在此次金融危机救助过程中体现了中央银行干预的前瞻性和艺术性，但这些救助措施也潜藏着一定风险。

　　一是大规模债券投资存在一定的市场风险。尽管美联储手中的债券大多是政府债券或与政府关系密切的机构债，信用等级较高，几乎不存在信用风险，但美联储实际上也面临着市场风险。若美联储在经济好转时出于缩减资产负债表的考虑集中出售手中的债券，这些债券价格将会下跌，其资产将遭受一定的损失。

　　二是为稳定金融市场进行的贷款也可能面临一定的损失。例如，尽管2009年美联储对贝尔斯登和美国国际集团的援助贷款使其获得47亿美元的利息，但根据彭博社的估计，其整体贷款价值下降了数十亿美元，美联储必须处理好这部分资产。

　　三是与资产膨胀相对应，基础货币迅速增加为通货膨胀埋下隐患。尽管由于金融危机的影响，货币乘数迅速下降，广义货币并没有明显增长，但基础货币已经成倍增长。2008年末经季节调整后的基础货币为1.65万亿美元，2009年末为2.02万亿美元，而2007年末仅为0.82万亿美元。

　　几点启示

　　中央银行应灵活处理好价格稳定与金融稳定、经济增长等目标的关系。尽管这三个目标之间存在着一定的矛盾，但从美联储此次危机救助看，完全有可能处理好这几个目标之间的关系。例如，在危机爆发初期，金融稳定是最主要的目标，为此美联储进行了大规模金融创新，开展了很多救市措施，其行动可以说是非常激进的。在金融市场稳定之后，为促进经济增长，美联储与财政部密切合作，通过传统的公开市场操作方式购买大量国债和政府类债券，这既促进了经济增长，又符合其传统的货币操作模式。在信贷市场和经济开始复苏时，事实上的各项救助措施由于形势的变化已经自然地调整，因此也不会由于突然的退出而给市场带来巨大的冲击。此后，美联储可以通过传统的货币政策手段(如对准备金利率、联邦基金利率、贴现利率等进行调整，并以公开市场操作手段进行配合)实现价格稳定目标。

　　中央银行在发挥最后贷款人作用时，也应遵循审慎原则，确保央行资产安全。中央银行增加金融系统的流动性有助于平息市场恐慌，但这并不是无条件的。在发挥系统性稳定作用时，中央银行必须区分援助机构是面临暂时的流动性困难，还是已经资不抵债，应该援助的是前者而不是后者。在危机爆发后，美联储采取的绝大多数救助措施都要求有相应的抵押品，以保证美联储的资产安全。例如，商业票据计划只接受评级较高的商业票据作为抵押；定期资产支持证券贷款工具只向以AAA级资产支持证券作抵押的机构提供贷款。

　　对于临时性救市措施应根据市场变化及时调整。随着市场的变化和经济形势的好转，美联储为救市而采取的借款便利在2009年9月由于市场的好转规模降为0，2010年2月1日结束了商业票据融资便利(CPFF)、一级交易商信贷便利(PDCF)、定期证券借贷便利(TSLF)等工具，定期招标便利操作也在逐步缩减。

　　作者系中国人民银行营业管理部副主任