2007年爆发的美国次贷危机对世界经济产生了巨大的冲击。但是在2008年，中国快速的经济增长势头没有受到明显的影响。我们根据2009年度披露的上市公司年报对最佳董事会治理评价发现，对危机冲击的预期也能从最佳董事会的行业分布、董事会勤勉尽职的变化上得到解释，即最佳董事会向制造业集中，对经济周期敏感的行业上市公司入选最佳董事会的比例降低，董事会行为更加积极，而对经济周期不敏感的行业在高管、董事的薪酬激励上相对突出。在地区层面上，中部地区上市公司董事会治理显现了走出“中部洼地”的一些变化，例如股东结构优化、董事会勤勉程度、董事激励上均出现积极变化。

　　但是，董事会平均规模和独立董事占比都出现下降的趋势，董事会治理功能总体上还是“牧羊犬”的角色，在股东利益增长和公司利润增长之间更偏向于促进后者。

　　中国上市公司董事会治理报告(2009)

　　《董事会》公司治理评价课题组 执笔：郑江淮 崔恒虎 沈春苗

　　2007年爆发的美国次贷危机对世界经济产生了巨大的冲击。但是在2008年，中国快速的经济增长势头没有受到明显的影响。股票市场作为经济的晴雨表，却在上市公司的股价、治理和业绩上反映了次贷危机对实体经济冲击的预期。从上市公司董事会治理角度看，在董事会规模、董事会构成、董事会活动状况、高管与董事薪酬激励以及股东利益促进上有所体现，而且各个行业对经济周期变动的敏感性不同，对董事会治理的绩效产生不同的影响，地区间上市公司分布也存在数量和行业上的差异，各地区上市公司董事会治理总体表现也会产生差异。因此，这些变化成为2009年度中国上市公司最佳董事会治理评价的侧重点。

　　2009年度中国上市公司最佳董事会的评选方法与2005─2008年度的一样，我们设计了董事会的评价指标(见附表)，采用“净资产收益率”、“资产保值增值率”、“利润增长率”和“主营业务收入增长率” 来反映公司的绩效，选取绩效水平处于行业平均水平之上的上市公司。为了保证筛选出来的处于行业平均水平之上的公司有一定的数量，我们按照任意三项处于行业平均水平之上的原则筛选。结果有253家公司被筛选出来，然后再对这些公司董事会特征进行综合评价，并最后排出顺序。我们选出这253家上市公司中的前100家公司，将其2009年度的董事会特征和治理效果与2005─2008年度的平均水平进行比较，揭示出2009年度上市公司董事会治理状况的变化情况。

　　董事会治理状况总体评价

　　从行业分布来看，2009年度制造业的企业数量最多(见图1)，有80家，第二多的是信息技术业，但仅有4家。与2005─2008年度的平均水平相比，2009年度公司的行业分布更加集中在制造业上。这些制造业企业都是中国制造业先进水平的代表。因此，可能的解释是，2007年美国次贷危机爆发后，各行业在盈利预期逆转上存在差异，结果是在100名最佳董事会中，大部分非制造业企业数量因预期盈利下调而有所减少，使得制造业的企业数量相对明显增多。其他行业的企业数量虽然有所变动，但变化不大。然而，房地产业企业数量在2005─2008年度平均为5家，且呈上升趋势，但2009年度却变为零！考虑到房地产业近几年的利润率和主营收入增长率较高，在2008年金融危机爆发后，资产价格走势判断不明朗，导致房地产行业上市公司业绩增长速度受限。类似的原因也能解释建筑业的企业数量在2005─2007年呈下降趋势，到2008─2009年度均为零；另外，在2009年度的前100名公司中新出现了1家传播与文化产业的公司，排在第14名。这预示着在中国也会出现经济危机给文化产业带来一个发展机遇。

　　从地区分布来看(见图2)，2009年度前100家公司中东部地区的企业占绝对优势，数量为68家，中西部地区分别为15家和17家。在前10名中，东部地区入围的企业7家，中西部地区分别是1家和2家。与2005─2008年度的平均水平相比，东部地区前50名中入围的企业上升了4家，前100名中入围的企业上升了2家。中部地区前50名中入围的企业下降了3家，导致前100名中入围的企业下降了3家。西部地区前10名中入围的企业下降了1家，但前100名中入围的企业不变，仍为17家。从总体上看，东部地区的董事会治理水平略有提高；中部地区的董事会治理水平略有下降；西部地区的董事会治理水平几乎不变。从2005─2009年度间的变化趋势上看，东中西部地区这几年的变化其实不大，基本围绕2007年上下波动，2007年东部地区企业数量最小，而中西部地区企业数量最多。

　　2005─2009年度，上述行业、地区公司在董事会治理评价得分的差异，有待于下文从股权结构、董事会规模、构成、行为和董事激励和股东回报上进行比较作出解释。

　　股权结构的变化

　　前100名最佳董事会的股权结构，在2009年度呈现出集中式股权结构。在前100名上市公司中，第一大股东平均持股比例为38.35%，最大持股比例为76.8%，最小持股比例为12.14%。第二大股东平均持股比例为10.34%，最大持股比例为42.41%，最小持股比例为0.26%。在所有排名类型中，第二大股东的持股比例显著低于第一大股东，第三、四、五大股东的持股比例更是偏小。这种股权结构非常有利于第一大股东对董事会的控制和影响。

　　从变化趋势来看(见图3)，与2005─2008年度的平均水平相比，2009年度上市公司在所有排名类型中，前五大股东的平均持股比例均有所上升，这说明大股东对公司的控制力加强了。同时我们发现，在2009年度的各排名类型中，前10名上市公司的第一大股东平均持股比例为38.11%，最大持股比例为63.95%，最小持股比例为13.37%，低于其他排名类型，该特征在2005─2008年度间也同样得到了体现。这说明，董事会治理绩效最好的公司，第一大股东的持股比例也是最低的，尽管处于控股地位，但是其他股东的相对制衡力量相对较强，这有利于股东之间的权利制衡，使得董事会决策更加稳健。

　　近年来，随着证券市场发展，机构投资者的投资规模发展迅速，在上市公司大股东结构和董事会中活跃着基金管理公司的身影。除了第一大股东队伍中找不到基金管理公司外，其他大股东有基金公司充当的上市公司数量在2005─2008年度逐年增多。在前100名公司中，由基金公司作为各类大股东的数量在2005─2008年间大约上升了一倍，但到了2009年度，大股东有基金公司充当的上市公司数量在前50名中有所下降。在2005─2008年度间，在各排名类型中，从前100名到前10名，基金公司作为大股东的公司在各类公司总数中的占比依次递增(见图4)，也就是说，前10名公司中有基金公司作为大股东的公司占比最多。这意味着，参与公司大股东的机构投资者数量越多，越有利于改善董事会治理。考虑到基金公司选择持有上市公司股票时，就已经充分考虑了上市公司的经营业绩和管理状况等相关因素，我们也可以说，正是前10名上市公司经营和治理状况最好，吸收的基金投资规模才最大。

　　到了2009年度，各排名类型中，基金公司作为大股东的公司，在各类公司总数中的占比却没有继续呈现这一特征；在前50名中，基金公司作为大股东的公司在各类公司总数中的占比甚至有所下降。但与2005─2008年度一致的是，2009年度基金公司作为大股东的持股比例没有显著的增加或减少。这可能表明在第一大股东、基金公司身份的大股东和其他大股东之间形成了一个利益平衡，目前既定的第一大股东绝对控制的股东结构在近些年中始终比较稳定，由此形成的公司董事会中的权力制衡和利益分配也较为稳定。

　　从大股东结构的地区分布来看，东、中、西部三个地区依然遵循着第一大股东占据绝对控股地位的结构。而且东部地区的第一大股东持股比例大于中部地区，大于西部地区。而中部地区第二大股东的持股比例是所有地区中最高的。从变化趋势来看(见图5)，与2005─2008年度相比，2009年度东部地区的第一大股东持股比例略有上升，而中西部地区第一大股东的持股比例有所下降。2009年度的第二、三、四、五大股东的持股比例相比较2005─2008年度的平均水平均略有上升。综合来看，2009年度的股东结构并没有呈现出2005─2008所具有的“中部洼地”特征，这预示着前100名中的中部地区上市公司董事会治理绩效改善具备了一定的制度基础。

　　董事会规模和构成的变化

　　在各排名类型中，我们发现董事会规模，即董事会总人数在2005─2008年度呈增长态势，但在2009年度却显著下降，以致2009年度的董事会规模小于2005─2008年度的平均规模(见图6)。但一致的是，两个时间段的前10名的董事会规模均略大于前20名、前50名的平均规模。从结果上看，董事会规模大的公司，其治理效果较好。

　　在独立董事人数上，2005─2008年度，前10名公司的独立董事人数最高，平均为3.97人，占比40%， 依次是前20名、前50名、前100名。因此，综合董事会规模和结构特征，我们可以说前10名公司董事会治理水平较高，是因为其具有较大的董事会规模和较多的独立董事人数。但在2009年度，各排名类型中董事会规模显著下降，独立董事人数不但小于2005─2008年度的平均水平，而且小于前4年的最低值。

　　从前100名的行业分布角度看，2005─2008年度中各行业董事会平均规模最大的是金融保险业，为17人，最小的是批发零售贸易，为8.5人，几乎为前者的一半。相比之下，制造业的董事会规模处于中等水平，为10人。而2009年度，各行业董事会平均规模最大的是综合类，为15人，最小同样是批发零售贸易和信息技术业，为9人。可以看出，最大值和最小值之间的差距缩小了。另外相同的是，制造业的董事会规模仍处于中等水平，为10人，只不过制造业公司在前100名中占比由60%上升到80%。如果以制造业董事会规模作为一个评价依据的话，2005─2009年度间，大于制造业董事会规模的社会服务业的董事会规模由11人降到了9人，而小于制造业董事会规模的综合类董事会规模由9人升到了15人。所以各行业公司的董事会规模变化并不明显，基本可以支持原来的结论，即大于制造业董事会平均规模的行业，如金融保险业、电煤汽水供应业和采掘业，相对于制造业来说垄断特征比较明显，企业规模较大，因此它们有能力扩大董事会规模，同时也需要董事会加大战略决策能力。而低于制造业董事会规模的行业，如房地产业和批发零售贸易，这类服务业市场准入的行政管制较少、竞争性较强、技术复杂程度较低，因此，这类行业对董事会人数的确定面临较紧的预算约束和竞争压力，最终形成一个规模较小的董事会。这种现象还体现在独立董事的人数上，垄断性行业的公司聘用的独立董事人数相对较多，而竞争性越强、技术复杂性越低的行业独立董事的人数相对较少。

　　从地区层面上看(见图7)，各地区董事会规模和构成存在着微小的差异，且在不同的时间段也存在着差异。首先，在董事会平均规模上，从2005─2008年度的平均水平看，东部地区要高于中西部地区，为10人，中部地区最小，为9.6人。2009年度也是东部地区董事会平均规模最大，为9.9人，中部地区平均规模最小，为9.6人。但是2009年度各地区的董事会平均规模均要小于2005─2008年度的平均规模。其次，在独立董事人数上，从2005─2008年度的平均水平看，中部地区的平均人数最多，西部最低。从构成比例上看，中部地区独立董事人数占比也是最高的，为0.38，东部地区略高于西部地区。但是2009年度的情况却是，东部地区不论是在独立董事人数上，还是在独立董事人数占比上都最高，而中部最小。其原因是，2009年度各地区的董事会人数及占比，较2005─2008年度的平均水平均有所下降，只是东部地区下降较慢，而中西部地区下降较快。综合来看，2009年度各地区董事会规模、独立董事人数及独立董事人数占比，均要小于2005─2008年度的平均水平。

　　董事会行为的变化

　　根据公司年报披露的有关董事会行为，我们选择董事会和独立董事两个层面上的活动作为评价董事会的勤勉尽责依据。首先，2009年度，反应董事会负责的行为指标：董事会本年召开董事会数、董事会议题数较2005─2008年度的平均水平均有明显上升。而反应独立董事尽职的行为指标：独立董事委托到会比率和独立董事缺席比率都比2005─2008年度平均水平有明显的下降；同时，独立董事独立发表意见次数也明显增加。我们知道，董事会会议次数和议题数增加，一方面反应了董事会成员以及独立董事较以前更加尽职尽责，表明董事会更加积极、有效地行使职责，对财务报告过程的监督水平也越高。但是，正如JENSEN(1993)提出的董事会仅能起到“消防车”而非“灭火器”作用的观点一样，董事会会议的经常召开，在一定程度上，可能是该公司在经营过程中遇到麻烦、公司业绩下滑，从而被迫增加活动频率的表现。因此，董事会次数的明显增加从侧面反映了2009年度中国各行业在经济危机袭来时采取了更加积极的态度来应对。

　　其次，2009年度，前10名董事会召开会议数、董事会会议议题数以及独立董事独立发表意见数方面都多于前100名公司平均水平(见图8)。这意味着，前10名公司董事会对公司经营活动的关注程度相对较高，向董事们沟通的信息相对较多。但是，前10名公司董事会的独立董事亲自到会情况却低于前100名平均水平，委托到会率高于前100名平均水平，这意味着独立董事行为在前10名公司董事会中，因公司经营和治理绩效较好，反而表现平平。结合2009年度前10名公司董事会缺席比率较前100名水平低，而相对于2005─2008年度相同排名公司的缺席比率，又有明显下降趋势，且前10名公司独立董事独立发表意见数(13.3)明显高于前100名公司(7.08)，较2005-2008年度独立董事独立发表意见数的平均水平，又有很大提高。因此，综合起来说，前10名最佳公司董事会在董事会召开会议次数和独立董事的独立性表现上，要好于一般的上市公司。

　　从各行业董事会和独立董事行为来看，以制造业为基准，可以发现，在2009年度，制造业在位居前十大行业中的董事会会议召开次数排名上大幅上升，由2005─2008年度平均水平排名上的第九名上升至现在的第4名。而第三产业中的传统服务业行业排名大部分明显下降，表现为电力煤气及水的生产和供应行业由原来的第2名下降至现在的第3名，金融保险业由原来的第4名降至现在的第7名，批发零售贸易业由原来的第5名降至现在的第8名。交通运输仓储业排名下降尤为明显，由原来的第4名下降至最后一名。而作为现代服务业代表的信息技术服务业，其水平维持不变(第6名)。但值得注意的是，社会服务业排名的上升却表现得尤为显著，其召开次数明显高于2005─2008年度平均水平，跃居排名第1。综合类排名也跃居第5位。第一产业上升显著，采掘业由2005─2008年度排名第8名上升至第2名。

　　在董事会会议议题数方面，制造业排名维持不变(保持第6名水平)。而同样，第三产业排名下降明显。表现为，除了社会服务业排名明显上升(跃居第1位)以及综合类上升至第3名以外，交通运输业排名大幅度下降(位居第9名)，批发零售贸易业由原来的第4名降至现在的第10名。金融保险业由原来的第3名降至现在的第7名，电力煤气及水的生产和供应行业由原来的第1名下降至现在的第5名。同时以现代服务业为代表的信息技术业从原来的第2名水平下降到第8名。第一产业(以采掘业为代表)由第10名上升至第4名。从独立董事行为上看，制造业公司在独立董事亲自到会率排名上位居第3位。信息技术业和批发零售贸易业的独立董事亲自到会率排名位居制造业之前。在独立董事独立发表意见数指标上，制造业仍位居第3位，而采掘业和水电煤气企业位居制造业之前。

　　就个别行业来说，采掘业和水电煤气企业在董事会召开次数、董事会会议议题数、独立董事发表意见数方面始终排在制造业之前。其次，金融保险业尽管排名位居制造业之后，但是在董事会会议召开次数、董事会会议议题数以及独立董事亲自到会比率方面均排在第7位。采掘业和水电煤企业以及金融保险业这三类高度垄断型行业，在独立董事和董事会方面所表现出的一致性(相对于制造业来说)，反映了并非所有垄断公司效率都低下的现状。一部分垄断行业公司董事会运转正常，董事会和独立董事职能也能得到发挥，独立董事在一定程度上也都能尽到基本职责，且这几个行业公司董事会中独立董事的独立性较前几年有明显的加强。

　　社会服务业公司董事会会议召开次数和董事会会议议题数均位居第1，而在独立董事亲自到会比率上却排倒数第1。相比较2005─2008年度平均水平，董事会会议召开次数和董事会会议议题数排名上升，而独立董事亲自到会比率却由原来的第8名下降至倒数第1名，这一方面反映了社会服务业作为传统的公共服务业，相对于竞争性行业，尽管垄断行业公司董事会运转正常，其职能得到了发挥，但是独立董事勤勉尽责程度相对于竞争性行业来说略显不足，这意味着他们的独立性影响相对较弱(尤其是相对制造业来说)。

　　用2005─2008年度的平均水平衡量批发零售服务业表现，该行业在董事会召开次数、独立董事亲自到会比率和独立董事发表意见数方面始终排名在制造业之前，而2009年度却落后于制造业排名。董事会召开次数方面排倒数第3，董事会会议议题数方面排名倒数第1，独立董事独立发表意见数方面排名倒数第3，只有在独立董事亲自到会比率方面位居第2。这反映了处于竞争性较高行业的批发零售业，其董事会运转不尽如人意。如果董事会继续作为“牧羊人”的角色，那么这个角色可能未得到充分发挥，尽管其外部董事能够积极参与董事会各项会议，却难以保证提供丰富的建设性意见，其作用很大程度上只是在“锦上添花”。

　　从地区看，2009年度变化趋势揭示，西部地区董事会会议召开次数、董事会会议议题数以及独立董事亲自到会比率都位居第1，东部地区尽管在董事会会议召开次数方面低于中部和西部，但是独立董事独立发表意见次数位居第1。中部地区尽管董事会会议召开次数排名第2，但是其独立董事缺席比率以及董事会通信会议所占比率都位居第1。与2005─2008年度平均变化趋势比较(见图9和图10)，东、中、西三地区无论是在董事会会议召开次数、董事会会议议题数方面，还是在独立董事亲自到会比率方面，2009年度水平较以前均有很大提高。就地区内部变化而言，在董事会会议召开次数方面，东部地区下降两名，而中、西部均在原先排名基础上各上升一个名次，西部排名第1，中部排名第2 ；在董事会会议议题数方面，东、中、西三地区均保持原来的排名不变，即西部董事会会议议题数高于东部地区，而东部地区又高于中部。独立董事亲自到会比率方面，东部维持2005─2008年度平均水平的排名不变，而表现较为明显的是中部地区。此外，西部地区在独立董事发表意见数方面一直较东部和中部地区弱。因此，从总体上来看，尽管西部地区公司董事会运转正常，但是其独立董事独立性很弱，很难改变西部地区董事会整体水平。东部地区董事“懂事”现象显著，尽管董事会正常运转不如中西部地区，但是其独立董事独立发表意见数却最高，因而可以很好地改变东部地区董事会整体的表现。

　　另一方面，西部地区公司董事会会议次数明显高于中部和东部地区，这也是西部地区公司应对金融危机的能力弱于东部地区和中部地区的侧面反应。可能正是公司业绩可能出现下滑等红灯的亮起，才使得董事会会议不断召开以行使其“消防车”的职责。中部地区在公司董事会会议次数方面以及独立董事发表意见方面均处于中间水平，由此可以看出，2005─2008年度出现的“中部洼地”现象在2009年度并未得到完全的改善，仍然存在。

　　对董事和高管的激励

　　董事会对董事的激励通常被认为有助于提高董事参与公司经营战略制定和监督经营的积极性。对公司CEO的激励也是基于这样的考虑，但是董事和CEO的激励往往受到管理层的控制或影响。因此，单纯地评价激励水平难以在各不同类型之间比较，我们侧重于从公司对董事激励的动机和力度来评价，即采用激励的利润弹性指标来度量。该指标的定义是薪酬增长率与利润增长率之比，反映的是公司利润每增加1%，会使董事或高管的薪酬增加百分之几。

　　在各排名类型中，2009年度，前10名公司董事薪酬利润弹性最大，且是前100名公司的9倍左右。前10名公司的高管薪酬利润弹性同样最大，是前100名公司高管利润薪酬弹性的7倍左右。这表明，前10名公司对董事和高管的激励动机和力度是最大的。事实上，从前10名公司董事会对董事薪酬和高管薪酬的利润弹性到前100名公司董事会对董事薪酬和高管薪酬的利润弹性，其2009年度平均水平都高于2005─2008的平均水平(见图11)。

　　这表明，公司董事会越来越重视对董事和高管的激励程度。同时，相比较2005─2008年度的前10名公司董事会对董事薪酬的利润弹性是前100名公司的3倍左右，前10名公司的高管薪酬弹性略高于前100名的平均水平的情况而言，2009年度前10名公司董事会对董事和高管利润的弹性差距在不断拉大。说明了越是重视对股东和高管激励的公司，其经营状况也越好，从而排名也越靠前；越是忽视对股东和高管的利润激励，公司的经营状况就会越差。

　　从行业来看(见图12)，2009年度各行业中，金融保险业董事会对董事的薪酬利润弹性最高，跃居第1。制造业仅次于金融保险业，位居第2，而且是从2005─2008年度中排名第1降为第2位。其次，依次是批发零售业、综合类、采掘业、社会服务业、传播与文化产业。其中，董事薪酬利润弹性大于1的行业是位居前四名的行业。该排序反映了金融服务业和制造业对董事的激励动机和力度较强。作为新兴竞争行业的信息技术业，对董事激励力度相对较弱。此外，对董事激励程度明显好转的行业主要有金融保险业(由2005─2008年度的第10位跃居至第1位)、批发零售贸易业(由2005─2008年度的第9位跃居至第3位)以及综合类(由2005─2008年度的第12位跃居至第4位)。这三个行业的公司对董事的激励力度渐强，一定程度上反映了服务业越来越重视董事会治理的建设。

　　再分行业来看高管薪酬利润弹性(见图13)，2005─2008年度，社会服务业对公司高管的激励程度最高(10.93)，而2009年度，该行业的高管利润弹性却近似为零，结合社会服务业董事的薪酬利润弹性，可以发现社会服务业激励方式的转变，由过去的重高管而轻董事的方式转变为重董事而轻高管。批发零售贸易业对高管的激励力度明显加强，2005─2008年度该行业的高管利润弹性约排名第10(0.15)，而2009年度跃居第1位(61.85)，且远远高出位于第2的制造业(7.52)。相对于2005─2008年度有5个行业的高管薪酬利润弹性大于1的情形而言，2009年度高管薪酬利润弹性大于1的行业仅有三个行业，即批发零售业、制造业和金融保险业。这反映了各行业公司在受经济危机的影响之后，对高管的激励力度整体不如以前的现状。

　　从各行业董事薪酬利润弹性和高管利润弹性来看，排在前三名的都是批发零售贸易、电力煤气、信息技术业。说明了批发零售贸易业作为典型的提供消费者日常生活用品的消费者服务业，是弱周期性行业，受危机影响的力度不大，相反，内需相对扩大有助于业绩的改善。同样，对于电力煤气、信息技术业也存在类似的情况。

　　再将行业的董事和高管薪酬利润弹性结合起来评价，即用高管薪酬利润弹性减去董事薪酬利润弹性，可以发现，批发零售业对高管的激励力度高于对董事的激励力度，金融保险业和制造业对董事的激励力度略大于对高管的激励力度。其余各行业对高管和董事的作用给予了近似于同等的重视。这意味着，这些行业董事会治理评价得分的差异不在于这一点上，而是取决于其他方面。

　　从地区角度看，西部地区的董事薪酬利润弹性最高(19.38)，远远高于其次的东部地区(7.56)；与此对应，东部地区的高管薪酬利润弹性最高(10.35)，高于其次的西部地区(6.94)。而中部地区的董事薪酬利润弹性(-1.52)和高管薪酬利润弹性(-1.65)竟都为负数。若将高管和董事薪酬利润弹性结合起来(见图14)，三个特征较为明显。一是“中部平衡”(高管薪酬利润弹性-董事薪酬利润弹性接近于零)，表明中部地区公司对董事和高管的激励力度近乎相等，并略偏重于对董事的激励，这意味着中部地区公司董事会治理在CEO和董事之间能够取得适当的平衡，两者的职能发挥对公司来说起到同等重要的作用。二是“西部塌陷”(高管薪酬利润弹性-董事薪酬利润弹性低于零)，意味着西部地区公司对董事的激励高度重视，这也许是因为西部地区公司的高管经营能力有限，需要通过高报酬和董事位置来吸引外部人才。三是“东部倒挂”，即“高管薪酬利润弹性-董事薪酬利润弹性 >0”，意味着东部地区公司对高管的激励力度远远大于董事的激励程度。与2005─2008年度各地区水平相比，2009年度中部地区董事会治理状况已有明显好转，东部地区出现的“重高管─轻董事激励倒挂”相对于2005─2008年度最佳董事会治理评价报告提到的“中部倒挂”而言，“东部倒挂”状况要好得多，仅表现为高管利润弹性略高于董事薪酬利润弹性。

　　股东回报

　　我们用每股现金分红、每股送股和转增股三个指标来反映董事会对股东回报的重视程度和回报方式。从各排名类型看，2009年度前10名到前100名公司董事会在股东回报方面，无论是送红股，还是送红利或者送转增股，较2005─2008年度平均水平都有大幅下降趋势。此外，股利分配政策与2005─2008年度趋势相反(见图15)，即前10名公司的董事会尽管在转增股方面高于前100名，但是在送红利和送红股方面均不如前100名公司水平。股利分配政策的变化，反映了2009年度各行业上市公司内部整体资金状况可能较前几年有不同程度的下降；也可能是前10名公司因经营业绩良好，对未来投资机会预期仍然持有信心，因而从保持公司资金流动性角度考虑，实施削减股利分配的政策。

　　从行业角度看，整体上各行业纷纷选择较低分红利而较高送股和转增股的做法。每股现金分红方面，2009年度，每股现金分红0.11元，2005─2008年度，平均每股现金分红为0.24元；每股送股方面，2009年度，平均每股送股0.21股，2005─2008年度，平均每股送股0.06元。转增股方面，2009年度，每股转增股为0.3股，2005─2008年度，每股转增股为0.19股。这反映了2009年度各行业整体上盈利空间下降的局面也或者是对未来经济恢复持有信心，从而降低每股现金分红的比例，纷纷采取每股送股或者转增股的方式，以维持公司内部的资金流动性需要。

　　各行业公司董事会对股东方式回报方式整体水平上的改变，主要在于一些行业在股东回报方式上的明显改变。例如，采掘业在现金分红方面一直稳居前位，尽管较2005─2008年度的平均分红水平0.88比稍有下降，但在经济危机之后，仍能位居第1，这意味着该行业董事会重视股东对现金红利的回报。从每股送股和转增股这两个回报方式看，采掘业虽然不是位居回报水平之首，但是也分别位居第7和第2。类似的，传播文化产业在每股分红方面排名第4，转增股方面排名第1，但是在每股送股方面采取丝毫不派送的方式。股利分配方面整体表现良好的是综合类和信息技术业，这两个行业无论是在送红利或者红股，还是在转增股方面，均排在前五名之内。

　　相对于2005─2008年度各上市公司股利分配政策而言，变化较大的几个行业主要有交通运输仓储业、制造业、批发零售贸易业。2005─2008年度，交通运输仓储业在每股分红和每股转增股方面排名均在前位，分别为第2和第4，然而2009年度，无论是在每股分红、送股还是转增股方面较之前水平均有大幅下降，且落后于其他行业(均排名倒数第3位)。批发零售业也调整了前几年的股利分配政策，主要体现在每股现金分红和转增股方面送法的改变，在每股现金分红方面，由2005─2008年度的第3位下降到2009年度的倒数第2位。转增股方面由原来的第7位上升到2009年度的第5位。每股送股方面排名变化不大，但是送股股份明显增加，由原来的每股送0.12股上升到每股送0.23股。这些变化意味着上述行业更愿意将经营盈利留在公司内部或者盈利水平较低，但从公司长期发展角度理解，这透露出一个信号，即这两个行业对资金或再投资的需求较为强烈，并且也对行业稳定发展充满信心。

　　制造业保持了2005─2008年度处于中间水平的状态。在每股现金分红排序上位居第7，每股送股和转增股排序上都位居第6。尽管在每股分红和送股方面较2005─2008年度平均水平均有下降，但是在转增股方面却有所增加，由原来的每股转增 0.19股增加到0.22股。如果以此为基准，我们会发现交通运输业和水电煤气业的各项为此都低于制造业。相比之下，处于竞争性市场中的批发零售贸易业，各项股东回报均高于制造业。因此，这一角度再次反映了垄断性行业和竞争性行业的差异，前者凭借垄断地位，融资压力小，可能轻视对股东回报(尤其是现金回报)，后者则因为竞争压力，盈利空间不宽松，重视股东回报可能降低其再融资的压力。在董事会层面上，股东回报是董事会决策的结果，上述差异意味着两者的董事会属于不同的治理类型。

　　从地区角度看，西部地区在每股送股和每股现金分红指标上明显高于其他两个地区，但是在转增股方面低于其他两个地区。东部地区在转增股方面次于中部地区，但是令人欣慰的是比2005─2008年度报告中的“中部洼地”要弱得多，毕竟在分红和送红股方面仍优于中部地区(见图15)。

　　结论

　　本文对上市公司最佳董事会评价从短期表现和长期决定因素两个方面进行了分析。短期表现是本文第二到第六部分的描述董事会结构、行为和激励等方面的变化。概括来说，最佳董事会的股权结构集中程度略显增加，控股股东对董事会的影响将继续维持，独立董事比例微幅下降，这些制度性基础的变化意味着董事会“牧羊人”的角色得以继续维持和加强。这在对董事会治理绩效的长期决定因素的计量检验中得到进一步证实。也许正是如此，在上市公司经营发展面临宏观环境的冲击时，董事会为了保证公司盈利状况的维持和改善而提高了积极性，得到了加强，这既可以从董事会会议次数和议题数显著增加这个方面得到解释，也可以从前10名最佳董事会对高管和董事薪酬利润弹性在2008年度激增上得到进一步验证。

　　值得指出，东中西部最佳董事会治理状况在2008年度也发生了变化。一是中部地区在以前的“治理洼地”中有了一些改观，例如中部地区最佳上市公司股权结构第一大股东持股比例相对下降，其他大股东比例相对上升；再如中部地区最佳董事会对高管和董事薪酬激励趋于平衡，董事激励的效应得以提升等等。

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