投资者关系管理的展开，说到底还是基于公司整体的价值管理导向，在公司价值创造能力的基础上进行价值发现的营造，进而赢得资本市场的价值认同。

　　文/黄清

　　2005年，中国神华在香港联交所上市；2007年，回归国内资本市场，登陆上海证券交易所。通过五年多的探索，中国神华的投资者关系管理工作取得了初步成绩，公司进入了MSCI指数、恒生指数、道琼斯中国指数、上证指数、公司治理指数、企业社会责任指数等几乎所有境内外资本市场指数，并且荣获了最佳投资者关系、最佳股东评价、最具投资价值等超过50个奖项。我作为董事会秘书在从事公司投资者关系管理工作的过程中，体悟颇多，今不揣简陋，愿分享于众多行家里手。

　　IR定位：价值管理

　　没有价值管理，就没有投资者关系管理。

　　所谓价值管理就是公司股东价值最大化的管理，在其要求之下必须做到公司战略、业务流程和绩效评价均需导向价值增长。只有坚定不移地进行价值管理，公司的投资价值才能持续增长，然而也只有投资价值增长，公司的投资者关系管理才能持续进行。

　　神华的发展战略是“科学发展、再造神华、五年实现经济总量翻番”，其中蕴涵的价值增长导向不言而喻。目前业务流程正在进行的信息化改造则是为了不断满足价值增长的需要；而全面推行的EVA考核方法则是依据价值增长评判优劣。

　　从2004年到2008年，中国神华的煤炭产量从101.3亿吨增加到185.7亿吨，增长83%；煤炭销售量从126.9亿吨增加到232.7亿吨，增长83%；总发电量从379.8亿千瓦时增加到978亿千瓦时，增长158%；总售电量从354.9亿千瓦时增加到902.9亿千瓦时，增长154%；资产合计从1103.69亿元增加到2784.07亿元，增长152%；股东权益从253.96亿元增加到1489.67亿元，增长487%；每股净资产从1.69元增加到7.49元，增长343%；营业收入从392.67亿元增加到1071.33亿元，增长173%；归属于本公司股东的净利润从89.35亿元增加到265.88亿元，增长198%；基本每股收益从0.596元增加到1.337元，增长124%。

　　这是中国神华投资者关系管理开展的良好基础。只要我们把公司的基本面信息真实、完整、准确、及时地向投资者披露，投资者关系管理就事半功倍。

　　因此，我们投资关系管理的做法是尽可能多的接触投资者，推介公司的经营业绩。在“来者不拒、逢会必去”的口号下，只要投资者预约公司，一律接待，抓住机会向投资者传递公司的信息；只要投资银行和证券公司有投资者见面会，力争参加，借助会议向投资者宣传公司的价值。目前，中国神华的投资者遍布美国、欧洲、日本、中东、香港和中国大陆等地区，富达资产管理、资本集团、百仕通、贝莱德、索罗斯基金、高盛资产管理、美国国际集团、华夏基金、博时基金、嘉实基金以及中国人寿等机构投资者都是公司股东。

　　目前，长线机构投资者和共同基金已经成为投资公司的中流砥柱，公司股价非理性波动的次数较少。2008年，中国神华通过各种形式会见投资者2730人次，平均每个工作日会见投资者11人次以上。

　　IR核心：价值创造

　　在资产证券化加速推进的中国，价值管理必须依托资本市场引入公司股价。股东价值=股息+资本利得，股息由公司的净利润、现金流和股息政策决定，资本利得则源于股价上涨。

　　合理的股息政策是股东价值创造的长效机制，投资者关系管理能够在制定股息政策中扮演重要角色。在2004年筹备海外上市之时，我们就认识到这一重要性。当时在编制中国神华境外上市招股说明书时，我们碰到了一个难题：如何编写股息政策一章。为了避免闭门造车，又能密切关联资本市场，我们适时开展了股息政策制定的专项投资者关系管理工作，与潜在投资者，特别是机构投资者进行了广泛沟通，听取他们对股息政策的建议。

　　机构投资者建议：首先，计划公司未来的资本开支，即资金需求情况，不能盲目追求高额股息政策，使未来发展的资金投入捉襟见肘；其次，重视共同基金的长期投资理念，保证其取得合理的股息回报，从而优化股东结构，培育稳定的投资者队伍；第三，参考国际可比公司的股息政策，遵守国际惯例，制定国际通行的股息政策，树立国际级公司的形象。

　　据此，我们确定了中国神华的股息政策，即每年进行现金分红，分红比例为基本每股收益的30%～40%。此股息政策一经推出，立即得到了资本市场的好评，股东价值得到提升。上市五年来，中国神华坚持年年进行现金分红，分红比例均为基本每股收益35%左右，吸引了一大批忠诚的长线投资者，树立了良好的市场形象。

　　除此之外，市盈率也是投资者关系管理的重心之一，合法合规的推高股价是股东价值创造的关键内容。2005年，中国神华在境外上市后，我们通过对公司“煤路港一体化、产运销一条龙”的独特商业模式的推介，获得了比其他单一业务公司更高的市盈率。

　　这一目标的实现也经历了“沟通、沟通、再沟通”的不懈努力。比起“多元化”，海外投资者更倾向于“专一化”的行业领先公司，在他们看来若干行业龙头公司组成的投资组合远比投资多元化公司回报更高。他们认为拥有煤矿、铁路、港口和电厂的多元化公司管理难度大，各类资产的回报水平参差不齐，不如单一煤炭公司盈利能力强。我们必须全面而耐心的向他们讲解中国煤炭行业的情况：煤炭资源分布在西北地区，煤炭市场主要在东南地区，西煤东运、北煤南运不可避免，然而铁路和港口运输能力长期不足，成为制约煤炭产业发展的瓶颈。中国神华拥有自己的运输网络，自身做强做大不受制约。因此，运输资产是中国神华的独特竞争优势。煤炭和电力是上下游产业，产业链条的延长有利于对原材料的充分利用，增加附加值，实现利润最大化。因此，煤电联营能够达到优势互补，实现协同效应。

　　通过持续的努力，投资者终于认可了神华的商业模式，公司的市盈率水平也终于高于单一煤炭业务，或者铁路运输业务，或者港口运输业务，或者电力业务的公司。

　　IR方法：价值发现

　　投资者关系管理的方法是帮助投资者发现公司的投资价值。

　　首先，向投资者展示公司充沛的自由现金流量。自由现金流量是指公司在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即为公司管理层在不影响企业持续增长的前提下，可将这部分现金流量自由地分派给公司的所有投资人，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求；也可以股息的形式支付给股东，实现股东价值最大化。在债权人报酬率既定的情况下，自由现金流量越多，股东所得到的现金流量越多，要求报酬实现的可能性也就越大。从求偿权的次序上看，首先是债权人对企业的自由现金流量提出求偿，借以实现收益；然后，才是股东提出求偿。如果债权人的报酬率要求得不到满足，股东就不能获得现金流量。自由现金流量是满足股东价值最大化的保证，巴菲特说过，他只投资自由现金流量强劲的公司。向投资者清晰地展示公司的自由现金流量，并对其进行深入分析，成为我们必备的工作。中国神华每年发布的年度报告、半年度报告、季度报告对自由现金流量都有完整的披露，并在报告的管理层讨论与分析章节充分揭示其中的奥秘，方便投资者对公司价值的评估。另外，在日常的投资者关系管理中，我们经常与投资者坦诚的讨论公司的自由现金流量，听取他们的反馈和建议，改进我们的经营管理工作。

　　其次，帮助投资者计算公司的资本成本。资本成本是投资者根据投资项目的风险水平和证券市场的回报水平确定的报酬率。资本成本的确定必须包括所有的融资来源，即股权融资和债权融资，这就是所谓的加权平均资本成本。加权平均资本成本是公司经营收益的最低水准，惟有超越资本成本的收益才是创造价值的，这里隐含了机会成本下的经济收益观念。如果公司资本开支的报酬率达不到资本成本，投资者只能放弃在公司的投资。因此，投资者经常提出的一个问题是：公司管理层进行投资决策时依据的资本成本，或者投资项目的回报率要求。在日常的投资者关系管理中，中国神华主动告诉投资者公司的加权平均资本成本在10%左右，公司要求一般投资项目的内部收益率不低于12%，境外项目不低于15%，并针对每年资本开支的结构和项目与投资者进行讨论，采纳投资者的正确建议，优化投资结构，选准投资项目。

　　第三，提倡投资者重视公司可持续发展能力。投资者在对公司价值的评估中，始终隐含了一个假设，即被估值的公司能够持续经营下去。因此，决定公司价值的基本因素，除了未来各期的预计现金流量、加权平均资本成本以外，还包括企业存续期这一重要因素。即公司价值不仅取决于公司过去的赢利能力，还要取决于公司未来可能获得的现金流量、投资活动的风险程度，以及公司未来的存续期限。与此同时，公司的持续存在和经营，不仅是对投资者利益的最好保障，还是保持就业稳定和社会繁荣的重要基础。因此，在投资者关系管理中，公司应该引导投资者关注企业社会责任，不能单纯追求利润最大化，否则管理层在股东的压力下，管理行为容易短期化，从而破坏公司持续发展的内部机制，造成公司昙花一现。2007年，中国神华在中国煤炭公司中率先公布《企业社会责任报告》，向股东和利益相关者全面披露公司在安全环保、节能减排、科技创新、诚信经营以及社会公益等方面的工作，在赢得了社会好评的同时，中国神华还吸引了一批社会责任投资基金把公司纳入投资组合，他们作为公司新的投资者群体，带来了投资公司的增量资金，推升了公司股价，创造了公司价值。

　　IR难点：价值认同

　　价值认同是指投资者肯定公司的基本面，看好公司的发展前景，认可公司的投资价值，愿意持有和买入公司股票。如何与投资者达成共识，我们借助经济理论进行了一番研究和实践。

　　【案例1】

　　公司的经济增加值(EVA)和市场增加值(MVA)高度相关。经济增加值=经营利润-全部资本成本；市场增加值=股权资本市场价值-股权资本投入额，即市场增加值是公司在未来时期创造的经济增加值的现值。在有效的资本市场上，公司价值和市场价值应该一致，即经济增加值应该与市场增加值有很强的相关性。因此，在投资者关系管理中，我们应该关注市场增加值与经济增加值的关系，一旦两者严重背离，要高度重视。当市场增加值的上升幅度高于经济增加值的上升幅度，或者，当市场增加值的下降幅度低于经济增加值的下降幅度时，我们可以提醒投资者股市有风险、入市须谨慎；反之，我们则会告诉投资者：在别人恐惧时贪婪。中国神华的投资者关系管理人员每月对基金公司、保险公司等买方分析师和投资银行、证券公司等卖方分析师的研究报告进行分析，发现市场失灵，就会约见相关方进行沟通，力争进行校正。

　　【案例2】

　　托宾q值发出买入公司股票信号。托宾q值理论是由经济学家詹姆斯？托宾1969年在《货币理论的一般均衡方法》一文中提出的，他将托宾q值定义为公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。托宾q值完全从市场角度来界定公司价值，对于中国神华这样的公司，其托宾q值小于1时，无风险买入公司股票的时刻就在眼前。2008年第四季度，国际金融危机加深，资本市场剧烈动荡，公司股价严重下滑。针对这种情况，中国神华在投资者关系管理中利用托宾q值理论说服投资者坚定持有公司股票，甚至逆市买入公司股票，保证了公司股价的相对稳定。

　　通常，对于公司投资价值的大小，投资者和公司的认识很难达成一致。公司往往有自恋情结，过高估计自己的投资价值；而投资者获取的信息不对称，出于防范风险的目的，常常压低估计公司的投资价值。因此，价值认同是投资者关系管理的难点。

　　为了化解这个难点，我们围绕法国古典管理理论学家亨利？法约尔提出的管理五要素：计划、组织、指挥、协调和控制来展开投资者关系管理。

　　中国神华每年年底都要制定第二年的投资者关系管理计划，包括年度全球路演计划，股东大会时投资者与董事会、监事会、高级管理层的交流计划、投资者到公司考察的反向路演计划，半年度全球路演计划，日常投资者接待计划，参加投资者见面会计划等。为了防止计划陷于空话，投资者关系部进行了强有力的组织，保证各项计划的落实。在计划执行过程中，投资者关系部总经理是指挥者，每名部门员工作为具体执行者，必须具备履行职责必需的财务、法律知识和语言沟通能力，通过他们的作用发挥，实现计划的兑现。投资者关系管理是一个系统工程，涉及到公司各个部门和单位，协调的工作非常重要，董事会秘书作为公司高管，“沟通官”的职责当仁不让，通过各方协调，保证计划不会搁浅。投资者关系管理的规范化非常重要，因为此项工作事涉股价敏感，必须强化控制，特别是流程控制，使一切管理行为都按照已经制定的规章制度合法合规进行。

　　投资者关系管理是一门科学，也是一种艺术。作为投资者关系管理的探索和实践者，“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”或许应该成为每一位投资者关系管理探索者和实践者的座右铭。

　　(作者为中国神华能源股份有限公司董事会秘书)

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