Far-reaching impacts of margin financing

　　business on China's securities market

　　文/ 姜 亚

　　2010年1月8日，中国证监会正式宣布国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点。融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的业务活动。客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。在海外证券市场中，融资融券交易是一项非常普遍的基础性制度，具有提高市场流动性、平抑市场波动、提高市场定价效率、对冲避险和促进货币市场与证券市场协调发展等积极效应。融资融券业务的推出对我国证券市场乃至整个金融市场的发展有着重要的战略意义。

　　增强证券市场流动性

　　融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强市场的流动性。流动性是指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。流动性是证券市场的生命力所在，是证券交易机制要实现的主要目标之一。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的根基。融资融券交易的引入将放大资金和证券的供求，提高整个证券市场的换手率，从而增加整个市场中的交易量和交易额。实践经验显示，欧美以及日本市场融资融券交易额占市场总成交额的18%20%，而中国台湾市场甚至有时占到40%。因此，我国证券市场引入融资融券交易后，整个市场的流动性水平会得到较大程度的提升。

　　增强证券市场定价合理性

　　融资融券交易可以将更多的信息融入证券的价格，提高市场定价效率，平抑市场价格波动，有助于形成证券市场内在的价格稳定机制。

　　由于缺乏融券卖空机制， 预期股票价格即将下跌而本身没有该股票的投资者无法表达这种预期，限制了市场上股票的供给数量，造成市场的证券供求存在内在的不平衡。当乐观情绪蔓延时，由于股价对负面信息吸收不充分，将在较短时间内大幅偏离合理价值，出现暴涨暴跌的现象。

　　融券卖空机制的存在将使得投资者能够对公司负面信息作出更充分的反应，以改变整个市场对股票的供求关系，从而最终对股票进行合理定价。

　　当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或者是恶意炒作而变得虚高的时候，市场中理性的投资者或者投机性卖空者就会察觉这种机会，预期这些虚高的股价会在未来的某一时刻下跌，于是他们就会通过卖空机制来卖空这些价格虚高的股票。这样，这些股票的供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票过度追捧导致的供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成与膨胀；另一方面，这些投资者的卖空行为还向市场上其他的投资者及时传递了一种股价可能虚高的信号，这种示范效应会使虚高的市场重新趋于理性，及时地让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格重新回归到真实价值上来。

　　同时，当这些虚高价格的股票因为泡沫破灭而价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因为到期需要交割，会重新买入这些卖空的股票，从而增加了市场对这些股票的需求，避免泡沫破灭后市场对这些股票的过度反应导致的价格急剧下跌，从而起到了稳定市场的效果。

　　同理，当市场行情低迷的时候，市场上卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望的时候，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷进入市场进行交易，这样就缓解了市场清淡的状况，重新唤起投资者的投资热情。

　　因此，从理论上看，融资融券交易机制的存在，会促进股票价格更加合理地反映其内在价值，缓冲市场波动，在一定程度上平抑市场的暴涨暴跌。

　　提供市场风险规避新工具

　　融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式，有利于改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供了一种有效规避市场风险的工具。在单边市场格局下，投资者只能通过股价的上涨来获利，由于缺乏卖空机制，多头力量往往占优势，导致投资者产生明显的追涨行为，引发股价的非理性上涨。而一旦市场下跌，投资者会纷纷抛售股票，导致股价连续下跌。融资融券交易制度的建立可以有效改变目前这种只有做多才能盈利的“单边市”格局。

　　卖空机制的存在为投资者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。卖空最基本的两种形式就是投机性卖空和对冲性卖空。在投机性卖空中，投资者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证券，从价格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。对冲性卖空指的是为避免市场价格下跌导致的损失，进行以对冲为目的的卖空。

　　在对冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波动将使投资者面临未来收益受损的风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券或与其相关性较强的其他证券，建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润都能大致相抵，在一定程度上避免了风险。

　　卖空后，如果价格下跌，其持有的股票价格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补；如果股票价格上升，其卖空的损失可以从实际持有的股票价格上升中得到弥补。因而，卖空又起到了保值的功能，这种功能在一定程度上表现为卖空交易额与基础证券或衍生证券的多头交易额同向变动。含卖空的投资组合可在一定程度上锁定投资收益，消除证券市场或个股意外波动可能带来的损失，因此它对规避系统风险和非预期风险有着更大的价值。

　　完善货币政策传导机制

　　融资融券交易将建立资本市场与货币市场间的资金融通渠道，促进两个市场的协调发展，完善货币政策传导机制。

　　资本市场近年来的快速发展使其在我国货币政策传导中的作用愈发重要，但我国资本市场和货币市场的长期分割影响了该传导途径的效率。作为联系资本市场与货币市场的桥梁，融资融券业务的推出将有助于建立这两个市场之间的资金联系，打破两个市场之间的割裂状态，让资金在各市场间流动，提高资金使用效率，在促进两个市场均衡发展的同时，也将进一步完善我国的货币政策传导机制。

　　(作者单位为中国银河证券股份有限公司)

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