要积极探索融资融券业务发展规律，及时调整证券监管的思路、方式和手段，加强日常监管，积极防范和化解融资融券业务风险，稳妥有序推进融资融券制度创新

　　■　徐风雷

　　中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于在2010年迎来了“杠杆元年”。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点和推出股指期货。稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。

　　稳妥有序推进融资融券

　　制度创新的意义

　　融资融券是证券信用交易的基本模式之一，包含融资业务和融券业务。融资业务指证券公司向客户出借资金供其买入标的证券，并约定一定期限后卖出该证券，归还所借资金。如果到期该证券价格上涨，客户即可获得收益，反之则会出现亏损。融券业务是指证券公司向客户出借证券供其卖出，并约定一定期限后客户买入证券，归还所借证券，如果到期该证券价格下跌，则客户可以较低价格购入该证券归还证券公司，中间的差价部分即客户的收益。反之，如果该证券价格上涨，则客户会出现亏损。为控制融资融券业务风险，证券公司一般要求客户预先提交一定比例的初始担保品，同时将客户融资买入的证券和融券卖出所得资金一并作为担保物，如果客户融资买入的证券跌价或融券卖出的证券涨价比例较大时，证券公司可以要求客户追加担保物，或者实行协议平仓结清债权债务。通过调整初始保证金或维持担保品的比例，可以间接调控融资融券业务的杠杆比例，调控业务规模，控制业务风险。

　　融资业务和融券业务对证券价格的影响方向相反，相辅相成，满足了不同投资者的投资需求。看好市场的投资者可以通过融资业务买入更多的证券，推动股票价格上涨；看跌市场的投资者可以通过融券业务卖出更多的证券，推动股票价格下跌。由于融资买入证券后一定期限内还要卖出该证券以归还所借资金，融券卖出后一定期限内还要买入该证券以归还所借证券，因此，融资业务不会导致证券价格持续不断上升，融券业务也不会导致证券价格持续不断下跌。

　　在海外证券市场中，融资融券是一项基础性的交易制度，也是证券公司的常规业务。在美国、欧洲、我国香港地区等发达证券市场，融资融券几乎与股票交易同时出现。证券公司从事融资融券业务，自有资金或者自有证券不足的，可以在金融市场上向商业银行或其他金融机构融通相应的资金或证券，这种模式一般称为市场化模式。在日本、韩国、泰国和我国台湾地区，融资融券业务也已有几十年至上百年的历史。证券公司从事融资融券业务的资金和证券不足时，只能向证券金融公司借入资金或证券，不能直接从金融市场上融通，这种模式一般称为集中化模式。在集中化模式下，可设立一个或多个证券金融公司，通过证券金融公司调控流入和流出证券市场的资金和证券数量，有利于防范和控制融资融券业务的风险。这一模式脱胎于市场化模式，是商业银行等金融机构向证券公司融通资金和证券业务进一步集中化、专业化的结果，比较适应东亚国家或地区市场的实际情况。

　　稳妥有序推进融资融券制度创新，有利于健全证券市场内在稳定机制和资金供给机制，提高证券市场定价效率，增加市场活跃程度，改变证券市场上股票价格上涨才能赚钱的单边市场模式，减少证券市场大落的情形。

　　首先，推进融资融券制度创新，有利于形成证券市场的“内在稳定器”机制。长期以来，我国证券市场单边运行，缺乏稳定运行的内在机制，导致市场波动幅度较大。推进融资融券制度创新，总体上不会改变证券市场长期运行的趋势，但由于融资融券提供了多空双向交易机制，在股市非理性上涨时，投资者的看空预期可以通过融券卖空实现，起到平抑股价的作用；在股市非理性下跌时，又能通过融资做多给予市场支撑。这种内在制衡机制有利于增加市场弹性，促进股市平稳运行，避免因暴涨暴跌而损害到实体经济。

　　其次，推进融资融券制度创新，有利于完善股票价格形成机制。推进融资融券制度创新，有利于促进证券市场价格发现功能的完善和更加科学、合理地发现价格，有利于逐步形成市场化的资产定价机制。

　　再次，推进融资融券制度创新，有利于完善证券公司的盈利模式。我国证券公司开展融资融券业务，可以拓展业务范围，获得融资利息和融券费用，从而改变证券公司过分依赖经纪业务的收入结构，提高了盈利能力。

　　最后，推进融资融券制度创新，有利于培育证券市场成熟的机构投资者队伍。成熟市场经验表明，融资融券是一种风险管理工具，有利于机构投资者进行投资组合和风险管理，更好地发挥其稳定市场的重要作用。

　　深刻全面认识融资融券业务风险

　　融资融券业务是一把“双刃剑”，既能管理风险，使用不当也会引发风险。在实践中，融资融券业务存在的风险主要涉及证券公司信用交易规模失控风险和流动性风险、客户信用风险、市场操纵风险、客户资产被挪用的风险和结算风险、法律风险、技术系统与业务操作风险等。

　　证券公司信用交易规模失控风险是指证券公司出于盈利的目的，可能盲目扩张业务规模，过度承担风险。为此，应严格执行证券公司融资融券业务规模与净资本挂钩的规定，督促证券公司根据净资本规模，并结合自身的风险控制能力，确定合理的信用交易业务规模，把业务规模控制在风险承受能力范围内。

　　证券公司资金流动性风险是指证券公司自有资金一经向客户融出，就可能被客户在一定期限内占用，如果证券公司不能及时应付到期债务，则可能产生流动性风险。为此，证券公司应加强资金流动性管理，合理安排资金筹措与使用计划，并根据流动性情况及时调整授信规模。

　　客户信用风险是指客户到期不能偿还资金或证券，甚至于对其担保品平仓后所得资金还不足以偿还融资款的信用风险，证券公司可能因此遭受一定的资产损失。为此，证券公司要建立信用交易客户征信制度，对客户进行严格的资质认定，加强对客户融资融券的额度管理，明确规定单一客户的最大授信额度，严格控制客户授信的集中度，严格执行初始保证金和维持担保比例控制制度，建立担保品逐日盯市系统和强制平仓制度，对风险账户及时与客户沟通，直至强行平仓。

　　市场操纵风险是指一些客户可能利用融资资金对某只股票进行集中炒作而对股价进行操纵所带来的风险。为此，证券交易所要对单只股票的融资融券交易总量进行动态监控，在实施监控和正常涨跌停板制度的基础上，对融券交易进行提价控制，适时调整融资融券交易的保证金比例和可充抵保证金证券的折算比例；加强对融资融券交易的监控和对操纵行为的查处；证券交易所、证券公司应当根据规定公开披露和报告融资融券交易信息。

　　客户资产被挪用的风险和结算风险是指客户信用账户内的资产被证券公司违规挪用的风险，以及结算参与人交收违约的风险。证券公司应建立融资融券交易集中监控系统；登记结算公司应为投资者提供证券余额及变动情况查询服务；客户信用交易资金应按照第三方存管的原则要求进行管理，方便投资者查询；要对挪用客户资产的违法行为进行严厉打击；证券交易所要对融资融券交易实施前端监控，防止证券交收违约；登记结算公司要按照有关规定组织资金和证券的清算和交收。

　　法律风险是指由于现行《中华人民共和国物权法》和《中华人民共和国担保法》等法律规定不具体造成业务不确定性的风险，如信用账户担保财产的质押关系对抗第三方、强制平仓的法律基础等问题。今后将根据融资融券业务试点出现的新情况、新问题，不断健全法制基础。

　　信息技术系统风险和业务操作风险是指信息技术系统出现故障或业务操作失误造成的风险。证券公司、证券交易所和登记结算公司要加强技术系统故障或操作失误的风险防范，做好交易结算技术系统全网全程业务测试，证券公司要加大融资融券技术系统投入和开发维护力度。

　　深化细化融资融券

　　制度创新的各项准备工作

　　建立健全融资融券法律制度规则体系

　　2005年10月27日修订的《中华人民共和国证券法》规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，这为我国开展证券公司融资融券业务奠定了法律基础。

　　2006年6月至9月初，中国证监会及有关单位陆续发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》等业务规则和监管规定，对融资融券试点证券公司资格条件、业务合同、账户、担保比例、逐日盯市等运行与监管事项作出具体规定。

　　2008年4月23日，国务院颁布《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务及相关的业务流程和监管内容进行了规定，明确我国的融资融券业务实行集中化模式，并设立证券金融公司，作为转融通业务的中介。

　　2010年1月22日，中国证监会发布了《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确规定开展融资融券业务试点首批证券公司的基本条件，提出防范风险的要求。

　　至此，融资融券制度创新所需的法律法规和业务规则已形成了完整配套的体系。

　　进行融资融券技术系统全网测试

　　2008年10月5日，中国证监会宣布启动证券公司融资融券业务试点。2008年10月25日和11月8日，11家净资本在50亿元以上的证券公司通过了“两所一司”(上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限公司)组织的两次融资融券业务技术系统全网测试。中国证监会对证券公司的试点准备情况逐家进行了现场检查，督促证券交易所、证券登记结算公司和托管银行对融资融券交易交收系统运行情况进行了检查验收，组织拟申请试点证券公司进行业务研讨和交流，按照流程，对融资融券业务环节进行模拟运行，以便发现问题并及时补充完善。

　　完善风险防范制度措施

　　2008年国际金融危机爆发，引起全球资本市场剧烈动荡，引发各国对监管制度、衍生产品交易、金融杠杆及股票卖空等问题的检讨和反思。部分媒体和学者也对我国进行融资融券试点提出质疑。在此背景下，中国证监会适度放慢了融资融券业务试点的步伐，从风险控制角度认真审视融资融券业务试点的各项制度安排，密切关注和研究国际市场动态，梳理论证证券公司融资融券试点的制度规定，分析研究各国围绕融资融券业务进行的讨论与改革，重新评估融资融券业务试点的风险环节和应对措施安排，并将融资融券试点管理办法与国外新的股票卖空制度进行了比较。

　　在我国股票交易制度和融资融券试点办法框架下，股票交易实行现货交易，禁止“裸卖空”；融券交易实行提价交易规则，融券卖出的报价必须高于前一笔交易的成交价，证券交易所对融券交易的报价进行前端控制，符合提价交易规则的报单才能进入交易系统；试点初期，只允许证券公司自有资金和自有证券用于融资融券业务，业务规模有限，不足以对市场交易和定价产生较大影响；融资融券业务遵循“试点先行、逐步推开”原则，融资融券业务试点规模和节奏可控；融资融券业务必须开立专用账户，在证券集中登记、清算，客户交易结算资金第三方存管的条件下，挪用客户资金和证券的风险受到严格控制。总体上看，试点风险可控。

　　2009年以来，欧美等地证券市场陆续恢复了股票卖空交易，同时加强了对股票卖空的监管。国际证监会组织研究各国股票卖空监管规则后，于2009年6月19日发布《股票卖空监管规则》，提出建立有效的股票卖空交易结算制度、加强股票卖空信息披露、建立有效的执法体系、保护合法的股票卖空活动等四项监管原则，建议各成员国遵循。经比照，目前我国融资融券业务试点相关规定已完全满足上述监管原则，在某些环节还作了更为严格审慎的制度安排。

　　总之，要积极探索融资融券业务发展规律，及时调整证券监管的思路、方式和手段，加强日常监管，积极防范和化解融资融券业务风险，稳妥有序推进融资融券制度创新。■

　　作者单位：中国证监会机构监管部

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