30家券商2010年投资策略报告解读

　　辞旧迎新之际，各大券商纷纷推出自家对2010年A股市场的投资策略。预测这件事，的确是个非常不讨好的活儿。看对，固然可喜可贺；看错，也不应横加指责。古人云，世事如棋步步新。股市又何尝不是这样，在对未来的把握中，最重要的还是要理清机构报告中提出的事实、数据及分析逻辑，至于具体的投资策略，还是要根据自身的资金实力、风险偏好及收益预期，因时制宜，因地制宜，因人制宜，切不可削足适履，生搬硬套。

　　文 中央民族大学经济学院 蒋兴国 本刊记者 胡冰

　　宏观经济与政策拐点

　　CPI增长速度与货币政策何时紧缩，成为机构共同关心的重点。与此同时，多数机构预测，出口对GDP增长的贡献将转为正值。

　　30家券商2010年投资策略报告中，对2010年宏观经济形势与政策拐点的看法，大多数机构观点一致。

　　总起来看，他们认为：上半年GDP将继续快速增长，一季度末行业利润增长创出年内高点；与此同时，通胀预期也日趋强烈，二季度前后，由于CPI逼近4%，央行可能实施紧缩政策；在二季度前后直到下半年，直接投资的拉动效应减弱，消费增长效应可能还未及时跟上，出口贡献可能也不太明显，于是，GDP增长可能出现反复；随着冬季到来，上述三大效应可能更为协调，经济走势应该能成功避免二次探底的危机，货币政策应该保持动态微调状态，宏观经济得以持续健康增长。

　　渤海证券指出，比照美国和日本的案例，推测2010年中国股市大致经历三个阶段：（1）经济持续复苏、业绩增长推动的阶段性高点；（2）货币政策转向（加息等）预期和预期兑现后大盘将经历半年左右的调整期；（3）温和通胀、人民币升值、业绩增长助推市场再创新高。

　　长江证券认为，美国补库存的时间点依然是从2009年底至2010年一季度之间开始，拉动中美共同展开存货周期复苏第二阶段。之后，由于存货周期与流动性周期本质上的一致性，因此，存货周期的回落也就取决于货币政策的判断，因此预期2010年二季度可能是美国货币政策转向的时间点，中国利率调整将采用跟随美国政策，政策紧缩时间点也会在2010年的二季度。因此，2010年中国经济应该是“前高后低”的两阶段，二季度达到本轮存货周期的高点。

　　高盛高华认为，2010 年和2011 年中国的出口增长将逐步改善，但增速将低于之前的周期，这要归因于美国经济的迟缓复苏。鉴于他们预计2010 年全球商品和服务贸易的实际同比增长率为5.8%，他们进一步预计中国商品和服务出口的实际增长率将为15%，而2009 年的预测为同比下降11%。这意味着中国在全球贸易中的市场份额将小幅扩大（但接近趋势水平），但从环比角度看，中国的出口在过去4 个月中经历了显著的放缓。2011 年，在低基数效应消失后，实际出口增长率可能将小幅走软至13%。他们预计实际进口增长将从2009 年的-8.5%上升至2010 年的16.5%，并于2011年放缓至13.1%，这反映了他们的预期，即2010 年的逆周期政策措施可能将在其后的3-6个季度中削弱国内投资增长势头。

　　这基本上代表了大多数机构的看法。但值得关注的是，在对通货膨胀的预估上，摩根士丹利提出了与众不同的看法。

　　大摩认为，尽管名义GDP 增长强劲，但仍然没有必要担心2010 年中国会出现较严重的通货膨胀。他们预测2010 年CPI 增长约为2.5%。他们特别指出：根据今年以来货币供应的强劲增长，预测2010 年将出现通货膨胀可能犯下简单化和机械化的错误。

　　首先，2009 年M2 的强劲增长由于未计算家庭资产在现金和股票方面的配置变化，因而大大高估了货币扩张的真实速度。估计调整后的M2 增幅 （可真实反映相关经济活动）大大低于名义M2 增幅(参见“中国经济：担心通货膨胀？先搞清楚货币供应量”，2009 年10 月19 日)。

　　其次，他们认为总体较为疲软的出口增长可以作为中国产出缺口的一个替代指标，并将继续构成对通胀压力的强大制约因素。这两个因素结合在一起表明，2010 年可能会再次出现2000-2001 年货币供应高增长，但通货膨胀率相对较低的情况。

　　再次，从货币供应的角度来看，摩根士丹利大宗商品研究团队预期2010 年大宗商品价格将持续上涨，但不会出现暴涨。他们预测2010 年原油均价约为每桶85 美元。他们假设因供应面冲击而导致的成本压力能够通过供应链，传导到下游产品并通过价格的上涨而得到反映，而不受需求方的过多制约。在此基础上，他们预测了2010 年的CPI 曲线，发现该曲线与此前从需求角度出发并以相关模型为基础预测的曲线基本一致。

　　另外，对经济不能二次探底的原因，中信建投从体制因素的角度，给出比较新鲜的解释。

　　中信建投认为，二次触底指的是年度经济增长低于7%，在中国政府将经济增长的边界定为7.5%-9.5%的经验思维下，二次探底将会是巨大的政治负担。2012年本次政治周期就要结束，在唯GDP为考核依据的背景下，经济二次触底的后果难以想象。硬启动经济才使得经济复苏可期，如果经济重新滑到谷底，政府将无力重新拉起经济。出于这种担心，政府将不会轻易放弃负债扩张的政策，宁愿刺激过度也不会造成踏空的行情。

　　中信建投坚信，政府将继续负债扩张：扩张政策不能退，也退不出。GDP增长9.5%、CPI增长4%是政策从宽松转向紧缩的边界，现在还未到。刺激政策过早退出，成本收益不对称，主要税种增收10%以上才可退出。2009年，1-10月新开工项目投资额占比高达37%，远高于前五年同期22%-27%的水平，过早退出刺激，工程烂尾率将提升。他们指出，重新绑定的银政关系，使得刺激政策无法退出。

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