徐洪才 首都经济贸易大学

　　十年孕育，一朝分娩。2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌上市，标志着我国创业板市场正式登上了历史舞台，同时也预示着我国多层次资本市场发展开启了新的纪元。我们在为创业板市场顺利推出感到高兴之余，还需要理性地看待我国创业板市场中存在的问题和制度缺陷。

　　首先是理性地看待挂牌企业的成长性。从过往业绩、包括从刚公布的第三季度季报来看，首批上市的28家公司的业绩表现不俗。在上市首日，得到了投资者热情追捧，主要有两个原因：一是供求矛盾。这次虽然采取了28家企业一次性集中上市的方式，但整体融资规模相对于过热的市场需求仍然偏小，供求关系出现了严重失衡。二是创业板市场存在制度性缺陷。我国创业板市场制度，包括一级市场和二级市场定价制度，都借鉴了主板和中小板的现成做法，既未采取纳斯达克做市商制度，也缺乏市场做空机制，局限性是非常明显的。

　　由于供不应求，导致一级市场定价过高，平均为57倍市盈率，首日收盘平均市盈率为111倍，首日平均换手率高达80%。这既反映了投资者对创业板上市公司的成长性给予了过高期待，也反映了我国投资者热衷“炒新”的不良传统。在首次上市企业中，很多已存续了很长时间，有的甚至经历了长达十多年的创业过程。显然，对这个问题要从两个方面看。一方面，成长时间确实过长了，不太像是一个创业企业，没有表现出创业企业快速和非线性成长的特点；另一方面，这可能也预示着一种机会，企业在得不到资金支持的情况下，支撑了十年不倒，说明已经受了时间检验。

　　其次是理性地看待创业板市场制度。迄今为止，全球创业板市场只有美国纳斯达克市场是成功的。我国创业板市场制度虽然已有不少创新，但是还很不完善。

　　一是表现在新股发行制度方面。我们创业板主要借鉴了中小板的经验，对控股股东，要求锁定三年后流通；其余股东又分成两类，一类是距离上市半年前进入的，一类是半年后进入的。半年前进入的，一年以后可以全流通；半年后进入的，从第二年开始，第二年只允许流通50%。实际上，这些措施好像限制了“造富运动”，限制了战略投资者和创业股东变现行为，维护了上市公司稳定。但另一方面，由于创业板公司盘子小，流通限制又比较多，实际上无形中抬高了一级市场价格。有的学者主张，实行存量发行，或者适当缩短其他股东锁定时间，比如在发行第一天，或在三个月后就允许部分股份流通，这就将定价基准和一级市场价格压下来了，有利于二级市场平稳运行。由于二级市场缺乏做空机制，投资者只能靠“低买高卖”博取差价；受到成本刚性约束，一、二级市场之间股价就会出现轮动。实际上，这个时候搞所谓的“市场化”，实际条件并不完全具备。

　　二是表现为缺少做市商制度，市场存在流动性风险。现在的做法是加强上市公司信息披露和强化保荐人持续督导责任。这样固然可以在一定程度上弥补缺乏做市商制度的不足，但流动性风险客观上仍然存在。除了纳斯达克，还有伦敦AIM市场，都采取了做市商制度，由合格的机构来承担流动性风险和双向报价义务。从海外创业板市场实践经验和教训看，香港和日本都采取了公开竞价的交易制度；纳斯达克现有3个层次市场和9套上市标准，最低层次的是纳斯达克资本市场，还有纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场。不同层次市场和上市标准适合了不同企业的融资要求，采取竞争性做市商制度，保证了市场流动性，加之具有做空机制，市场定价功能完备。我国中小散户仍然沿袭了惯性思维，习惯于新股炒作。由于创业板上市公司股本盘子小，炒新较为方便。通过垄断机制、涨跌停板和信息披露等制度，只在一定程度上延缓和抑制了投机，并不能从根本上解决问题。

　　三是临时停牌制度效果有限。在创业板市场开盘首日，资金大举涌入，28只个股均遭遇临时停牌，创造了中国股市的一个奇迹。临时停牌是为了促使投资者理性，但实际效果却不尽如人意。另外，临时停牌制度设计也并非完美无缺。例如：没有针对换手率做出停牌设计，比如达到多少换手率，就该停牌一下？还有，一些个股上市首日涨幅超过了200%，但深圳交易所规定的50%和80%的涨幅，都是相对于开盘价，而不是相对于发行价，这就使得这一制度的效果大打折扣。

　　再次是理性看待广大投资人给予的厚望。创业板首批公司整体开盘价过高，表现了投资者对创业板公司的信任，但这种信任是沉甸甸的，是一种压力，是一种责任。创业板市场给了企业过度融资，表明市场效率是比较低的。上市公司能否承载起投资者的厚望？特别是创业股东能否成功地实现转型呢？中国证监会严格限制创业板公司资金的使用，募股资金不能用于股票投资，只能用于支持主营业务发展。投资者将来能否实现高回报，还需要接受时间的检验。

　　创业板市场给了企业过度融资，表明市场效率是比较低的。上市公司能否承载起投资者的厚望呢？特别是创业股东能否成功地实现转型？中国证监会严格限制创业板公司资金使用，募股资金不能用于股票投资，只能用于支持主营业务发展。由此看来，投资者将来能否实现高回报，需要接受时间的检验。

　　首都经济贸易大学证券期货研究中心主任徐洪才