热钱的持续流入，已经导致港币供给连创历史新高，这需要政策保持警惕性和稳健性

　　文/傅勇

　　自2008年10月1日至2009年11月13日，共有约5675亿港元流入香港。这是什么概念？用金管局总裁陈德霖的话说，热钱的规模是“前所未见、闻所未闻”。他显然已经把1997年亚洲金融危机时热钱阻击港元时的盛况考虑在内。

　　热钱流入目前还没有造成大的麻烦，但热钱的持续流入，已经导致港元供给的被动增加，港币供给连创历史新高。和全球其他地方一样，香港的一般物价水平也未随基础货币的激增而上涨，但是资产价格有了可观的上涨。香港豪宅创下全球天价，而港股上升幅度明显超过美股。不过，总体而言，在全球复苏的大背景下，香港资产价格的上升幅度还显得不算十分突兀。

　　热钱说到底还是个不定时炸弹。现在，这些热钱大多数还躺在账户上，如果涌向房市和股市，将会带来致命的泡沫。

　　这些热钱还缺少一个故事，以便能够制造泡沫并从中获利。近期会出现这种情况吗？可能性不是很大。香港经济体本身不存在大的结构性问题可供利用。可能的故事与其说和经济复苏有关，还不如说和内地经济与人民币升值有关。同样，有迹象显示，流入中国内地的热钱最近也有明显增加。

　　归根溯源，热钱流入香港和内地是全球流动性泛滥的组成部分。联系到这个大背景，可能会减少我们对热钱流入的担心。之所以现在热钱很多，是因为全球流动性增加了。在美国开始加息之前，这些流动性总要找到去处，尤其是要在美国之外的地方找到去处——美联储的利率已经接近于零。而之所以热钱会青睐香港和内地，是因为我们的经济复苏形势更好，并存在货币价值重估的前景。

　　缺少了故事的热钱很可能具有了更多“价值投资”的理念。它们固然喜欢泡沫，但泡沫破灭的教训也是深刻的。至少现在来看，还找不到可供投机的重要故事。经济复苏和人民币升值前景似乎还不足以在短期内带来暴利的可能性。

　　要使热钱炸弹不爆炸，就需要小心拆除。保持政策的警惕性和稳健性是必要的。面对热钱流入，香港不大可能通过加息来收紧流动性，这只会吸引来更多的热钱。这或许正是热钱青睐香港的一个原因，香港比其他地方更受制于美联储政策。一些针对性的窗口指导和政策措施应该随时准备出台。需要密切关注热钱流向，尤其要对流向房地产和股市的资金高度关注。

　　无论如何，仅凭一国或一地区的政策调整，还难以完全奏效。热钱的隐退还有待全球货币政策的退出。这一天的来临可能还要等上一段时间。美联储的一位官员最近表示，如果美联储遵循此前两次经济衰退后的应对模式，那么利率会在2012年之前一直保持在当前水平不变。虽然，美国货币政策两年后退出的可能性很小，但在2010年中退出还会面临较大阻力。

　　可以预期，部分热钱将会在美国加息之前离开香港和内地。在此之前，资金留在新兴经济体会是更好的选择。美联储加息，或者仅仅是表示准备加息，将是全球市场的一个转折点。届时，美元资产和其他地区将变得更有吸引力。这个转折点有可能引发热钱集中流出，并带来冲击。多年前，热钱的集中流出被称为资本外逃，它会对本币汇率以及资产价格造成打压。

　　中国在推行资本项目可自由兑换进程中，应将热钱冲击充分考虑在内。从大的趋势看，中国终将实现这一目标。但从战略选择上看，流动性泛滥的当前似乎不是一个急速推进改革的好时机。

　　在涨潮的时侯，有时还很难看清楚泳裤是否真的已穿好。