作者：杜丽虹

　　关键词：新财富；地产基金

　　中国的REITs将仿效香港采用外部管理模式，监管层也明确提出REITs市场开放初期将仅局限于成熟物业，这意味着商业物业的孵化需要更多私人资本的投入，从而给商业地产私募基金市场带来了机会。实际上，REITs的推出为私募地产基金提供了良好的退出渠道，而REITs市场对成熟物业的大量需求又需要私募地产基金的大量供给。

　　铁狮门的研究给国内REITs背景下私募地产基金的发展以很好的启示和警示：商业地产的收益释放是个长期过程，任何短期的暴利都是泡沫的，只有长期生存才能分享长期收益。所以理性的管理团队应主动分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，筛选投资人，实现基金品牌的可持续发展。

　　铁狮门模式的成与败，都为国内优秀的地产企业和地产管理团队带来诸多启示。在REITs酝酿推出的背景下，商业地产的管理智慧将在金融资本的支持下得到更充分的发挥，而私募地产基金的发展也将成为推动公募REITs市场壮大的重要基础—没有私募地产基金的发展，REITs市场即使开放，也将面临优质项目供应不足的“断顿”威胁。

　　铁狮门曾在美国上世纪80年代的地产泡沫中成功逃顶。在1997年成立了第一只地产基金后，铁狮门的成长速度更进一步提升，从众多地产公司中脱颖而出，甚至超越了许多REITs上市公司。但随着证券化创新工具的推出和流动性的泛滥，铁狮门开始陷入收益幻觉，认为40倍的杠杆和40%以上的投资收益是正常的、可持续的。其实许多有着悠久历史的商业地产公司，在上一轮的地产泡沫中都面临同样的状况，认为“替代投资基金(私人股权投资基金、地产基金、对冲基金等)的繁荣已经改变了商业地产市场的估值规律，黑石等公司通过将大型商业地产公司私有化后分拆出售，发现了商业地产的隐藏价值。

　　事实证明，替代投资基金的出现并不能改变商业地产的估值规律，投资人之所以肯付更高的收购价格，只是因为在“格林斯潘”泡沫下，他们可以借到更低成本的资金。数据显示，2008年以前大量资金持续涌入美国商业地产行业，在流动性推动下，地产基金的净值快速膨胀，到2006年高峰时地产公募基金的总资产已达750亿美元，是1999年的10倍，其中240亿美元来自于IPO、增发、配股等股权融资，424亿美元来自于资产的升值。

　　然而随着泡沫的破灭，2007年公募地产基金的净资产值减少了142亿美元，2008年进一步下降了257亿美元。2009年上半年，美国的REITs公司仍在资本市场融资189亿美元，但净资产值又减少了63亿美元。至此，公募地产基金的净资产值已较高峰时期下降了六成(图1)。实际上，自1998年以来，公募地产基金的净资产值非但没有增加，还累计减少了40亿美元。在私募市场上，由于杠杆率更高，所以不少基金的净值已下降为零。至于黑石对EOP的私有化，如今证明也并不是价值的发现，而是泡沫的利用，其聪明之处在于以最快的速度在别人醒悟前将EOP分拆出售了。

　　在中国，商业地产的泡沫威胁也很大，尽管国内的替代投资基金市场还不发达，但可以预见，在REITs登陆A股市场之初，估值水平一定显著高于美国、香港和新加坡市场，而REITs的高估值会推动私募产业基金以更高的财务杠杆来开发运营。研究显示，一旦遭遇波折或流动性紧缩，内地的地产基金将面临铁狮门基金一样的债务危机。所以，中国地产基金的健康发展，必须建立在投资人和基金管理人都有一个理性的收益预期，设定严格的财务原则，并努力树立长期基金品牌的基础上。

　　长期生存是长期收益的基础

　　资产收购中最基本的要求是当前的租金收益必须足以覆盖当前的资金成本，在牛市中还应留出空间。

　　人们通常认为土地是稀缺的，尤其是核心区高品质的物业更具有长期升值潜力，所以在任何时候投资物业都不会亏损。总体看，核心城市的租金水平在长期中确实呈上涨趋势，租金收益+楼价涨幅，年均收益率可以达到10%以上(图2)。但上涨的过程是波动的，高峰期高杠杆的收购会导致低谷期租金收益不足以应对利息和运营支出的状况，企业被迫低价抛售资产，有些甚至会由于债务危机而破产，结果在商业物业的价值真正释放前被“清理出局”。

　　如在2004-2007年的商业地产繁荣期，美国的私募地产基金为了放大升值收益，收购负债率都在90%以上，沉重的利息包袱使基金运营变得异常脆弱。为了降低财务风险，一些公开上市的基金会被要求设定负债率上限，如铁狮门旗下的TSOF基金就规定目标负债率在50-55%之间，最高不超过60%。但在资产价格高度泡沫化之时，负债率上限并不足以控制风险—由于净资产部分是以市值计算的，随着租金的下降和空置率的上升，从2008年6月到2009年6月，TSOF的资产价格缩水了1/3，净资产价值下降了80%，结果负债率大幅上升至75%，并触发了几乎所有债务清偿条款。

　　与负债率相比，租金收益率显然更能反映真实的风险。传统上，在美国物业收购或开发的资本化率(净租金收益与投资成本之比)应在8%以上，但在泡沫化的高峰期，美国写字楼、公寓等REITs的价格与净营运资金之比达到22-23倍水平，市场平均的资本化率降至6%以下(图3)，而TSOF在2007、2008年期间收购资产的资本化率更低，有些甚至不到4%，这已显著低于当时的资金成本，结果出现了租金收益不足以偿付利息和维持运营的现象。如在彼得库柏社区收购中，收购完成时的租金收入仅能覆盖利息和运营支出的2/3，公司寄希望于通过提高租金和资产升值来实现盈亏平衡，但在金融危机中租金收入下降了25%，资产贬值了50%以上，结果资本金被迅速消耗并导致债务危机。

　　资产收购中最基本的要求是当前的租金收益必须足以覆盖当前的资金成本，在牛市中还应留出空间，以备租金收益的下降和空置率的上升，如果租金收益实在无法覆盖当前的利息和运营成本，那就需要拨备更多的权益性资本，为低谷中的长期消耗做好准备。只有这样，地产基金才能够长期生存，而长期生存是分享长期收益的基础。

　　当然，在牛市中资本化率的底线确实很难坚守。一方面，地价可能已经透支了合理的租金收益，另一方面，金融投资人为了博取更高收益可能会主动要求高杠杆，但即使如此，相对保守的财务策略也是必要的，这在短期中虽然增加了融资的难度，在长期中却会降低运营的风险。

　　分离经营杠杆收益与财务杠杆收益

　　分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，更重要的是通过科学的收益分成模式，推动管理团队专注于物业本身的管理增值。

　　铁狮门以1%的资本投入分享30-40%的资产收益，这对于国内的地产管理团队来说，是一个太理想的经营模式了，它对知识资本给予了充分的尊重。

　　但比较铁狮门与新加坡嘉德置地旗下CRCT的管理费用协议，可以看出，铁狮门更强调总收益率(包括租金收益和资产升值收益)，而CRCT更强调租金收益，结果铁狮门的管理团队更有动力进行激进扩张，从而为日后的债务危机埋下了隐患。

　　与铁狮门的管理分成模式相对，CRCT管理协议中关于业绩提成的约定是每年净物业收入(经营收入-运营支出)的4%，而非总收益的提成，从而剔除了短期物业升值对管理团队的影响，实际上只有当物业升值真实表现为租金的提升时，管理团队的收入才会上升。不仅在业绩提成方面如此，在物业管理费提取方面CRCT也是与物业收入挂钩，而不像TSOF与投资成本挂钩，这些都在一定程度上抑制了管理团队的扩张冲动，使其更关注于真实的收益增长(表1)。

　　除了收益指标的选取外，收益标的额的设定也会影响管理团队的行为模式。铁狮门管理合约中简单设定门槛之上的总收益率均为超额收益率其实并不科学，当曼哈顿地区写字楼的平均售价从2004年的300美元/平方英尺涨至834美元/平方英尺时，如果铁狮门旗下的物业售价从300美元/平方英尺涨至1000美元/平方英尺，那么，升值的700美元/平方英尺中，超过平均值的166美元/平方英尺才是管理团队的经营杠杆收益，其余的534美元/平方英尺是市场平均的资产升值，与经营杠杆无关，是财务杠杆的发挥空间。将这两部分收益混合在一起进行绩效提成，势必会诱使管理团队在牛市中过度追逐财务杠杆收益。

　　总之，分离经营杠杆收益与财务杠杆收益，不仅是合理绩效评估的问题，更是通过科学的收益分成模式推动管理团队专注于物业本身的管理增值，而非泡沫化的资产升值。理性的管理团队因主动将这两部分收益分离，分享经营杠杆收益，而约束财务杠杆收益，在降低基金财务风险的同时，也帮助金融投资人确立一个理性的收益预期。

　　低谷中的稳定收益能力是树立品牌的关键

　　当资产面临贬值威胁、流动性紧缩的时期，仍能提供稳定收益的基金团队将在下一轮上升周期中成为投资人竞相追逐的对象。

　　基金的管理团队(无论是证券投资基金、风险投资基金还是地产基金)常把基金风格的激进归咎于基金投资人的非理性，但实际上，这里面有一个管理智慧与金融资本结合中，如何确立品牌形象和主导地位的问题。

　　在资产快速升值、“傻子”也能赚钱的时代，理论上讲，投资人只需要一个团队帮其管理资产、维持运营就可以了，当然，为了在获取资产的投标中胜出、并从债权人那里获得更多的信用额度，投资人会偏好有品牌的管理团队，但并无特定的偏好。这从2006-2008年纽约商业地产管理团队与金融机构之间的交叉组合就可以看出。在这种无特定偏好的组合中，金融投资人取得了合作的主导地位，并把地产基金推向高杠杆。但在地产熊市中则不同，当资产面临贬值威胁、流动性紧缩的时期，仍能提供稳定收益的基金团队脱颖而出，并将在下一轮上升周期中，成为投资人竞相追逐的对象—就像证券投资领域的巴菲特，在牛市中他的收益率一定比不上那些利用了高杠杆的对冲基金，但他之所以能够成为全球投资的风向标，是因为他在熊市中仍给投资人以安全感和长期收益。所以，低谷中稳定收益的能力才是管理团队树立品牌的关键。■

　　REITs的推出需私募地产基金跟进

　　2009年，内地REITs在积极筹备中。REITs的推出是商业地产公司的一大机遇，但其背后更大的市场来自于私募地产基金的发展。

　　REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式两种。在内部管理模式下，REITs通常以公司形式而非信托形式设立，并实现发起公司的整体上市，这种模式在美国较为普遍。而亚洲国家大多采用外部管理模式，即REITs上市后以信托形式由专业管理机构负责运营，以保证更为专业和独立的管理服务。中国的监管机构已明确表示内地在交易所上市的REITs将仿照香港模式，即采用外部管理模式。

　　内外部管理模式除了公司治理上的差异外，还有一个很重要的区别：在内部管理模式下，除资产管理部门外，孵化新项目的开发和再开发部门也包含在上市主体内，如美国的REITs公司一般都有一个庞大的“Pipe line”，包含土地储备、开发中和再开发中的物业项目，也因此美国REITs的融资更为频繁，发展初期几乎每年都进行数次股权融资(附图)。

　　在外部管理模式下，上市部分以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于上市主体之外，即，上市只是提供了一个退出渠道，开发和孵化资金仍主要依赖于非公开市场。这一模式为私募地产基金的发展创造了环境。

　　众所周知，商业物业从初始招商到形成稳定租金和80%以上的出租率，至少需要3-5年时间。这一“养”的过程仅靠地产公司自有资金是难以完全满足的。于是，在整个亚洲市场，REITs的推出推动了私募地产基金的发展。实际上，除了香港有少数以恒基等大型地产公司支持的REITs外，在日本和新加坡，私募地产基金都在REITs的发展中起到了重要作用。

　　近几年在国内快速崛起的凯德置地的母公司嘉德置地就是亚洲REITs模式下“私募+公募基金”的典型代表。嘉德置地本身是一家新加坡上市地产公司，旗下除了5家上市REITs外，还有17家私募地产基金，它借助私募基金通道开发新项目或收购待改善项目，待项目成熟后再转售给上市REITs，实现私募基金的退出。平均来看，嘉德在旗下上市地产基金中占有30%的股东权益，在非上市基金中持有50%权益，借助外部资本，嘉德以500亿美元资本金管理着2200多亿美元总资产，并享有每年20多亿美元的管理费收入，集团层面过去5年平均的总资产回报率为9%，净资产回报率为15%。

　　在中国内地，监管机构已明确表示REITs试点将限定在国有成熟商业物业上，未来即使放开所有权性质的限制，对成熟物业的限定短期内也难有松动，这就意味着，随着REITs市场的发展，更大的机会可能来自于私募地产基金的崛起。

　　私募地产基金蓬勃发展的另一个支点，是其可以解除管理团队的资本约束。

　　从某种意义上讲，地产基金的管理团队和风险投资基金、证券投资基金的管理团队一样，是一类特殊的知识资本，其特性是有更高的经营杠杆，能够撬动更大规模的资本，但也面临更高的短期波动风险，当这种知识资本在公开市场上无法得到充分认同时，就会诞生以机构投资人为主导的私募市场，通过承受短期风险来换取长期收益。在这个过程中，知识资本与金融资本的结合就创造了溢价收益。

　　也因此，地产基金的诞生和发展是有现实意义和价值支撑的，但就像其他的替代投资基金(风险投资基金、对冲基金等)一样，地产基金在发展过程中也面临着风险的考验，地产+金融的模式，有着双赢的希望，但也面临着双输的威胁。

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