作者：张宁

　　关键词：新财富；资产泡沫

　　现行经济刺激政策长期持续下去后果到底如何，目前尚不清楚，但眼前的一切开始越来越像一个新的泡沫。在经济前景尚未完全清晰的背景下，资产价格的直线快速上升，使得人们不免担心市场在货币政策的推动下再次酝酿资产泡沫的风险。

　　大萧条以来最大的金融与经济危机最高潮已经过去，各国针对大萧条的历史经验教训避免了重犯货币紧缩、财政收紧、放任金融机构倒闭及提高贸易壁垒等各种政策错误，至少到现在为止，取而代之的是极度宽松的货币政策、大规模的财政刺激、对金融机构的大面积救助，以及基本上拒绝了贸易保护主义的诱惑。金融市场也从极度的动荡中逐渐稳定下来，在财政政策的带动下，经济短期内逐步出现了复苏的迹象。

　　然而，自2009年初以来金融市场的表现已经超越了经济复苏的可靠性。毕竟，当前各国应对政策组合的最终效果如何、超常规政策的潜在副作用有什么后果尚存在相当大的不确定性。如果金融市场的这一上升趋势持续过长时间，新一轮较大幅度的调整似乎在所难免。

　　大量资金涌向资产

　　带来资产泡沫风险

　　这两年，以美国为代表的西方经济体经历了二战以来最为严重的一次经济衰退和金融体系最为严重的一次破坏。虽说经济初步出现了正增长，但失业率仍不断上升，美国经济需要的进一步深度调整才刚刚开始，要想改变过去以信贷膨胀和消费拉动经济增长的模式，恐怕还需要假以时日。而在财政刺激的初步效果显现过后，经济的运行能否重回上升轨道还是未知数。同时，为了救助金融机构和应付短期大规模财政刺激所带来的财政赤字，令原本就不太健康的美国财政雪上加霜。然而，为了应对危机，美联储采取了量化宽松的货币政策，几乎维持了零利率，同时还为大型金融机构提供了充分的流动性。在市场逐步复苏、风险溢价恢复正常、过度的财政赤字造成通胀预期后，这项政策造成了大量资金涌向资产的结果。

　　以中国为代表的新兴市场国家，经济本来就没有受到像西方国家那么大的冲击，其刺激政策自然也就能够快速地见效。但是同时，这一政策也带动了对大宗商品、能源、原材料等资产的巨大需求，加上过剩的流动性推动，这些资产的价格迅速上扬。

　　由于美元几乎是零利率，成本低廉，加之美联储对大型金融机构的隐含担保，使得美元成了国际套利交易的借款货币，这推动了美元的持续贬值。

　　对此反应最强烈的要数黄金，在美元贬值、信誉受到质疑的背景下，黄金价格几乎是义无反顾地不断创造新高，吸引了大量不论是长期投资还是短期投机的资金推波助澜。美股也在经济前景尚未完全清晰的背景下，直线快速上升，使得人们不免担心市场在货币政策更加不对称的推动下再次酝酿资产泡沫的风险。

　　市场存在

　　调整的需要

　　美国市场当前乐观情绪的基础在于上市公司在危机中提高了效率，这有助公司业绩在总收入没有增长的前提下得以提高。然而，这种经济增长不确定前提下的效率提升，对业绩改善的正面作用将迅速到达极限，大家所期盼的还是这种高效率在经济开始增长、企业收入开始上升之后的美好前景。然而，一旦经济开始恢复较为健康的增长，目前支撑资产价格最重要的因素—流动性势必会开始退出，资产估值的另一个支撑点将会被动摇，这必然会拖累资产价格的继续上升，并对资产价格维持高位提出逻辑上的挑战。当前较高的资产价格也就更多地具有流动性泛滥吹起的资产泡沫的味道。

　　从市场情绪上也能充分感受到当前过分乐观的状况。近来，每当向好的宏观数据公布之后，资产与股市价格会基于对未来经济的看好，继续上行；然而，当经济数据没有满足预期时，股市与资产价格仍继续上升，因为负面的数据将会使得美联储更加不敢退出当前的刺激政策。市场这种对不论经济数据如何都上涨的反应，与其说是基于经济基本面的分析，不如说是情绪上已经做好了无论如何都要向上的决定，等宏观数据出现后只是编故事配合而已。这种情绪的出现已经预示着市场调整的需要，调整越是不来，也就预示着未来调整的必要性就更大。

　　迪拜世界事件起到示警作用

　　实际上，在当前经济刚刚恢复增长、基础很不牢固、由于产能过剩而使通胀压力相对很小的前提下，美联储有资本继续保持非常宽松的货币政策。经济恢复得越慢，美联储维持刺激政策的可能性就越大，美国政府不断加大财政刺激的可能性就越大。然而，由于美国财政负债的不断提高，这种不断通过财政和货币刺激的政策也迟早会有一天走到极限，美元的融资成本将会提高，这也就相当于变相收紧了流动性。投机资金目前认为最安全的地方莫过于能源、原材料以及新兴市场，然而，这些方向的增长返过头来迟早都会造成成本推动型的最终通胀，从而结束无度的流动性，进而挑破正在全世界吹起的泡沫。

　　2009年11月底出现的迪拜世界延迟付债事件，正起到了向人们示警的作用。虽说这个事件能否成为市场从半年多以来大幅上升到整体开始调整的催化剂尚无定论，但其至少会使投资者从短期较多投机举动拔身并有所收敛，让人们记住目前的经济缓步恢复还非常脆弱，并且，各种金融和其他风险随时都可能再次爆发出来。

　　在美国大规模双赤字的背景下，美元信誉受到损伤、持续贬值固然有基本面的需求，由此也为套利交易的资金带来了机会。尽管突发事件随时都可能导致市场在短期内出现非常大的震荡，然而，按照历史经验，过剩的流动性与美国等国为代表的量化宽松政策，更大的可能性是推动资产价格继续上涨。这种上涨到了后期就更像造成次贷危机的信用风险的一个次生风险。一旦驾驭不好这种流动性造成的资产价格向上的压力，人们就会逐步看到下一个次债危机的影子，资金推动，杠杆加大，最终在通胀出现时，刺激政策开始正式退出，从而导致这一次生泡沫最终破灭，从而再次重演一次小的信用危机。

　　大萧条时期的有些政策，现在看来的确对经济造成了很大的危害，然而，现在的政策长期持续下去后果到底如何，尚不清楚。虽说眼前的一切开始越来越像一个新的泡沫，然而，泡沫的大小与持续时间长短却是最难预测的事情之一。

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