作者：陶冬

　　关键词：新财富；商品价格；经济

　　正常情况下，商品价格应该与需求走势相同，但波幅更大，可是如今，由于全球流动性泛滥、新兴市场需求稳定、弱势美元引发套利交易等原因，商品成为抗通胀的储蓄载体，其价格大有与工业生产、经济增长脱钩的架势。

　　目前世界上有129艘大型油轮满载着原油在公海漂泊，却没有特定的卸货港口。中国有近7500万吨铁矿石，静静地躺在沿海码头，它们的主人多数却并非炼钢的。这 　些反常行为，似乎完全无视美国的汽油消费需求或中国钢铁市场的不景。

　　雷曼兄弟倒闭后，全球工业生产收缩7%(2009年10月与2008年10月相比)。工业生产是最常用的显示原材料工业需求的经济指标，其收缩意味着需求明显减少了。然而，商品的价格却并未因此大跌。铜价在同一时期上升65%，镍价升63%，黄金涨了43%，连石油价格也涨了14%。在正常情况下，商品价格应该与需求走势相同，而波动的幅度大幅放大。可是如今，商品价格大有与工业生产、经济增长脱钩的架势。

　　造成商品价格与经济脱钩的第一个原因，是全球流动性泛滥、风险意识改善，资金流出避险天堂，寻求高β(Beta，指高波动)高回报的风险资产(risky assets)。自从2009年3月金融恐慌见顶以来，商品一直受到追捧。超低的资金成本，令投机资金迅速增加，高杠杆地涌向商品市场。国债市场的低回报，还迫使退休基金寻求高风险资产以增加收入，商品开始成为它们投资组合中的重要组成部分。

　　新兴市场经济稳定向上，是商品被看好的第二个原因。这场危机实际上是发达国家(尤其是美欧)的危机，新兴市场国家虽然在出口、股市、利率等方面受到冲击，但避免了深层次(如银行体系)的伤害，其经济复苏力度远远强过发达经济体。而除石油以外，新兴市场的需求才是商品需求的主力，来自中国的旺盛需求，更可谓是商品市场的定海神针。

　　笔者同时认为，商品的使用范畴近来有明显的扩大。自古以来，工业原料乃是商品的使用价值；不过近来，人们开始把商品作为一种储蓄载体来看待。金融危机中，各国央行不得不祭出量化宽松政策。超扩张的货币政策稳定了市场信心，并帮助了全球经济的复苏。可是非常规的政策举动，也对央行的信誉带来伤害，加上巨额的财政赤字，人们对货币的信心变弱了。面对通货膨胀压力，资金开始寻找替代的储蓄工具，而商品的抗通胀性能，使其成为新的储蓄载体。

　　2009年ETF产品层出不穷，实际上折射了商品作为投资手段在人们心目中的地位大升。资金大量流入ETF，又制造出一轮人为的、独立于工业生产之外的商品需求。企业与对冲基金在商品市场也十分活跃。

　　套利交易(carry trade)，是商品价格暴涨另一个至关重要的原因。一致看跌的美元汇率以及超低(并会维持在低水平)的美元利率，制造出一个完美的套利交易环境。美元成为套利交易的借贷来源，而商品市场是套利热钱最活跃的地盘之一。根据芝加哥国际货币市场(IMM)的数据(截至于11月19日)，共有12.4万张沽空美元的期货合约，其规模是历史上罕见的，中间相当一部分沽空来自套利交易。

　　商品其实并非良好的储蓄工具，因为它体积庞大，储藏成本偏高。好在眼下资金成本极度低廉，借钱几乎不用付利息，加上海运费用的暴泻，才制造出油轮在公海游荡当仓库的怪事。

　　这轮商品牛市的天敌是美元。从历史数据看，美元走势与商品价格走势呈负相关，这与商品以美元定价有关，与美元乃美国经济的寒暑表有关。近来激增的以美元借贷、沽空为基础的套利交易，则将这种负相关关系大幅放大。目前市场一边倒地看空美元，使得世界“第一货币”严重超卖。任何突发事件令美元反弹，势必带来套利盘平仓，造成包括商品在内的风险资产价格波动，而这些又可能导致新一轮套利盘平仓。