万豪和喜达屋，一个成功，一个落荒，竟由金融模式决定

　　杜丽虹/文

　　全球酒店行业，其平均总资产回报率就在5%左右，这是由这个行业的重资产特征决定的。因此，为达到股东要求的净资产回报率，酒店业的普遍作法是高负债—平均水平高达70%，同时由于酒店业对经济周期非常敏感，每次经济危机，都会遭遇一场大洗礼。如何才能摆脱这一命运？更安全的做法就是像万豪那样，采用REITs模式：将酒店资产剥离，并进行证券化，将重资产变为轻资产。

　　喜达屋酒店管理集团是全球最大的酒店管理集团之一，主要定位于高端市场，旗下品牌包括瑞吉酒店St. Regis、The Luxury Colletction、W酒店、威斯汀酒店、皇家俱乐部、喜来登酒店，以及中档酒店福朋喜来登酒店、雅乐轩酒店和面向长期住客的Elemant原型酒店。

　　截至2008年底，喜达屋在全球100个国家和地区自有、租赁、托管或授权管理的酒店共有942家(其中69间酒店是自有或控股的，436间酒店是托管的，437家酒店是授权第三方的特许加盟酒店)，总客房数28.5万间。此外公司还开发用于销售的分时度假酒店和度假别墅。

　　从地域分布看，喜达屋无疑是一个全球化的酒店管理集团。近年来，公司注重拓展亚太新兴市场，目前亚太市场占其托管酒店总数的20%，占特许加盟酒店的10%。实际上，喜达屋是高端酒店管理集团中最看重亚洲市场的。

　　在品牌与规模效应下，喜达屋的市场空间持续上升。

　　2008年公司总收入59亿美元，剔除各项营业支出和管理费用后，贡献了6.5亿美元的净经营现金流，如果剔除分时度假产品等销售型物业的存货支出，实际产生9.3亿美元净经营现金流；而这一年的净投资现金流为1.7亿美元，剔除出售固定资产获取的3.2亿美元现金，实际投资支出4.9亿美元。

　　也就是说，在2008年的行业低谷中，公司仍产生了4.3亿美元的自由现金。

　　实际上，在过去五年，公司平均每年产生7.6亿美元的净经营现金(不考虑销售物业存货支出)，每年投资支出3.7亿美元现金(不考虑销售固定资产的现金流入)。

　　即过去五年，平均每年产生3.9亿美元的自由现金。

　　然而，酒店业务的高投入、重资产特性，却降低了公司的资产回报率。

　　2008年，喜达屋自有酒店的建设改造投资总额达到2.8亿美元，用于销售的分时度假酒店和度假别墅的投资达到3.9亿美元，再加上总部投资，总投资支出达到7.5亿美元，使总资产规模增加到97亿美元。

　　2009年一季度，喜达屋又与18家在建酒店签定了管理合同(17家为托管，1家为特许加盟)，使公司的在建客房数达到9.5万间，尽管这些在建酒店大部分是托管或特许加盟的，但喜达屋通常会承诺为其提供贷款支持或部分参股，以保证这些酒店能够按照喜达屋的管理风格进行装修改造，结果这方面的投资支出每年都在5亿美元左右。

　　与百亿美元的资产相比，2008年喜达屋的营业利润仅为6.2亿美元，净利润仅为3.3亿美元，净利润率5.6%，总资产回报率(净利润/总资产)只有3.4%；过去五年平均的净利润率为9.2%，平均的总资产回报率为5.4%。

　　重资产的特性导致了酒店行业的低资产回报率，而5%的总资产回报率，显然无法满足股东的要求。

　　为提高股东回报，酒店业通常是提高财务杠杆。

　　喜达屋的总负债就相当于总资产的比例，2008年底为83%，过去五年平均为70%。

　　凭借高财务杠杆，喜达屋将2008年3.4%的总资产回报率放大为20%的净资产回报率，并使过去五年平均5.4%的总资产回报率放大为20%的净资产回报率。

　　高财务杠杆虽然将公司的净资产回报率提高到20%的水平，却也埋下了隐患，酒店业，尤其是喜达屋定位的高端酒店，对经济周期极为敏感。

　　继2008年营业利润下降28%、净利润下降39%后，2009年一季度喜达屋的净利润同比再降68%，分析师预测公司全年净利润降幅将在68%左右，2010年还将再降21%，到2011年才会恢复增长；相应的，2009年的净经营现金流将减少20-30%，在投资支出不变的情况下，自由现金将减少到1－2亿美元。

　　如果说利润的下降还不是一个致命打击的话，那么债务则成为一个严重问题。在金融危机背景下，全球信贷紧缩，喜达屋的到期债务可能难以续借：

　　2009年和2010年各有5亿美元借款到期，2011年有6亿美元借款到期，2012年有8.5亿美元。

　　如果这些债务不能续借或找到新的融资途径，仅凭低谷期每年1－2亿美元的自由现金，还债都不够。

　　正是因为投资者对公司财务状况的担忧，公司股价从2007年的70美元下降到最低时的10美元，目前维持在30美元左右。今天，喜达屋的总市值还不到60亿美元。

　　为缓解资金压力并降低财务杠杆，喜达屋2009年开始在全球寻找投资人。不过，即使喜达屋找到战略投资人，度过此次危机，它仍然面临收益率与安全性的两难抉择。

　　实际上，全球酒店行业平均的总资产回报率就在5%左右，这是由这个行业的重资产特征决定的，因此，为了达到股东要求的回报率，酒店行业普遍采用高负债、高财务杠杆的做法，行业平均的负债水平在70%左右。

　　但高负债的特性，使酒店企业在经济低谷中面临更大的财务压力，尤其是酒店业本身就对经济周期很敏感，结果在每次经济危机中，酒店业都会遭遇一场大洗礼。

　　如何才能摆脱这一命运？酒店行业重资产的特性决定了它必须要使用杠杆来提高回报率，但财务杠杆会增加周期风险，更安全的做法是使用经营杠杆。在这方面，万豪酒店管理集团的做法成为全球酒店业的典范。

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