作者：高善文

　　关键词：新财富；美元；贬值；资本

　　2009年以来的两轮美元贬值过程中，全球资产市场的表现存在多方面的重要差异，这暗示其背后的贬值原因并不相同。我们认为，9月初以来美元对发达国家货币的贬值可能与全球经济复苏导致的商品国家贸易盈余上升形成的配置性需求有关，对新兴经济体货币的贬值则更多与新兴经济体率先复苏的周期性因素有关。

　　我们认为2010年，汇率升值将会是一个更迫切，更现实，并且可能性非常大的政策选择。从国内经济来讲，这一判断有三方面支持。第一，全球发达经济体对人民币所施加的政治上的压力；第二，大概从2009年年底开始，中国的出口会重新恢复增长，这会使反对人民币升值的力量有所消退；最后，从三季度的数据来看，中国经济仍处在正常的恢复通道之中，并且普遍预期这样的恢复趋势至少可以持续到明年的晚些时候，在这一背景下，2010年二、三季度之间，国内通货膨胀的压力会有一些轻微的上升。以上这些方面的因素使得人民币恢复升值的可能性逐渐成熟起来。

　　在2009年9月的数据之中，不同口径的数据均显示资本流入出现了显著上升，这些数据暗示中国当月确实出现了比较大量的资本流入。从理论上我们可以提出两种相反的解读，这两种解读对金融市场的暗示和影响也很不一样。第一个解读是9月大量外汇资金的流入，主要与国内市场出现严重的资金短缺有关。国内资金普遍的紧张，导致了大量资金的流入，正如2008年初的情形。但如果这一解读正确，那么其对金融市场的影响将十分负面。第二个解读是大量的资本流入与9月以来美元汇率重新贬值有关。对中国来讲，这一资本流入可能既包括全球资本对新兴经济体的流入，也包括全球范围内贸易盈余重新配置的影响。而如果后一种解读是正确的话，那么其对国内资产市场至少在边际上会产生正面的影响。因为从9月的数据来看，这一规模几乎和当月新增信贷的数量差不多。

　　目前我们倾向于认为：对9月甚至包括10月的数据来说，第二种解读很可能是更正确的一个解释。如果我们把利率等市场数据拼在一起来看，比较可能的一个解释就是，9月资金的大量流入更多与美元汇率变化有关，同国内市场资金的抽紧并没有非常强的联系。一部分原因是资金的抽紧主要体现在短期票据市场上，这一过程进入到9月以后，基本就不明显了；另一部分原因是在其他的资产市场上，例如彩金币市场，国内市场资金抽紧的表现并不明显。

　　从资金面角度来看，近来的资本流入可能会对资金面产生一定的支持作用；此外，我们认为9月信贷投放所体现出来的特点值得关注。

　　第一个特点是9月的信贷比此前市场传闻预期明显更高；第二个特点是9月信贷量增长较大，一方面短期贷款有所恢复，更重要的是贷款上升比较多的都是由中小银行和城乡信用社完成，而大银行的放贷数量在9月即使考虑季末因素，也是相对较少的。这两方面的特点告诉我们，看起来大银行信贷投放量的收缩在很大程度被中小银行和城乡信用社的信贷投放量所弥补。

　　总结起来，我们可以做出如下几个判断：

　　第一个判断是：9月以来在美元汇率重新贬值的趋势下，人民币升值的预期重新被点燃，并很可能在2010年的某个时候转化成为人民币汇率升值的事实。

　　第二个判断是：中国可能出现了与汇率预期升值相关的比较明显的流入，看起来在未来一段时间还有进一步的资金流入，而新增的资金流入对国内的资产市场会产生一些在边际上的附加支持作用。

　　第三个判断是：汇率升值预期被点燃，在一定意义上对市场的上涨会有“催化剂”的作用，在边际形成一个刺激因素。因为很多人抱有这样的信念：汇率升值，房地产和股票就要涨。尽管这种看法并没有非常广泛的经验证据能够支持，但是在汇率升值预期被重新点燃的背景下，持有这些看法的人们会更积极地去参与这个市场，从而可能对短期市场起到刺激作用。

　　例如2005年7月22日人民币突然一次性升值2%，这一点同国内房地产和股票价格上升并没有关系，但是第二天国内股票市场开始大幅度地上涨。这其中非常重要的原因是有一部分人相信人民币升值这两个市场也会有所表现，因此在看到人民币升值，或者有强烈的升值预期，他们就会进入这个市场。

　　第四个判断是：从票据融资的一些数据来看，我们大体可以相信票据融资的集中退出，应该主要是集中在2009年三季度；10月以后，票据融资负增长的影响将越来越小。

　　第五个判断是：9月信贷数据显示，中小银行在一段时间之内非常激进的放贷行为，会对资金面产生一些正面的支持。

　　如果说还有一个积极因素，那就是随着年底临近，整个金融市场的兴趣正在逐步转向对2010年上半年整个经济和信贷等的预期和看法，这也意味着短期内信贷收缩所发生的流动性冲击对市场的影响正在逐步淡化。■

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