■　国务院发展研究中心金融研究所副所长   巴曙松 

　　对美国经济前景不必过于悲观

　　尽管近期美国经济的恢复进程并不顺利，但如果政策得当，预计2010年美国经济依然有可能增长3%～3.5%。

　　支持美国经济恢复的动力之一首先是“再库存化”，库存恢复正常水平对经济增长的支持会很强劲。如果刺激政策没有退出、投资不大幅下滑，消费也将趋于平稳，对于经济增长的推动就会较强。比如，美国每年的汽车淘汰1200万辆，现在销售才1000万辆，如果做到淘汰一辆更新一辆，汽车销售的增长空间至少还有20%。尽管不能期望恢复到以前的强劲增长，但是复苏应当是可以预期的。

　　另外，在全球经济寻求再平衡的过程中，在2009年上半年的市场悲观时期，市场对美国居民储蓄率恢复的预期是8%左右，即回到格林斯潘上任前、美国全面推进负债扩张之前的水平。但是从目前的趋势看，回到8%的储蓄率并不太容易，2009年上半年一度达到6%左右的储蓄率就可能已经是一个阶段性的高点。金融业脱困及其对消费信贷的支持是一个关键因素，当就业和实体经济恢复之后人们自然敢于消费，消费的增长潜力实际并不弱。从这个趋势看，2010年美国的储蓄率可能会重新回落到3%～4%的水平，这意味着美国的需求会进一步上升，因此对中国的出口前景不必过于悲观。

　　关注中国经济正在出现的结构性变化

　　国际金融机构的一般看法是，全球经济现在已经恢复稳定，但这并不表明主要的经济体(如美欧)将会有强劲的复苏。相比较而言，发展中国家的经济前景依然向好，而中国在带动发展中国家恢复经济的过程中起到了十分重要的作用。不过，令国际机构担心的是，未来美国经济增长率可能依然偏低。果真如此，中国怎样才能维持较快的发展？

　　中国经济增长放缓主要是受出口影响。2008年，出口对GDP增长的贡献是2个百分点，2009年前三个季度却是负的3.6个百分点，所以金融危机对中国经济的冲击主要集中在出口方面。在外需疲软的情况下，中国经济要保持强劲增长，就必须找到新的经济增长点。目前来看，中国经济增长的动力主要来自以下几个方面。

　　第一，中国城市化进程正在加速，城市功能的完善、城市集群的形成、城际交通建设等都极大地带动了基础设施建设和资源的进口。从信贷数据看，实际新开工的项目比想象的要大得多。

　　第二，出口产业升级，带动了区域经济均衡发展。实际上，引导出口行业由低成本优势向价值链高端转移是决策者一直想推动的。中国出口受冲击并不是从2008年9月份才开始的，2007年新的劳动合同法出台，土地价格和劳动力价格上升，都提高了中国出口商品的成本，国际金融危机只是使中国出口乏力的问题更加显著罢了。可喜的是，经过危机的洗礼，中国沿海地区的出口行业已经开始转向一些高附加值的产业领域，还有很多企业开始向中西部地区转移，这也带动了中西部地区的发展，因此中西部地区复苏的速度比沿海要快。可以说这次金融危机促使中国的区域经济发展更加均衡。

　　预测中国经济的未来时，应当关注其中正在出现的几个积极变化。

　　首先，当前中国正经历着一次大的经济结构调整：降低对出口的依赖，转而由内需拉动经济增长。随着城市化进程不断推进，基础设施建设项目开工之后将对下一阶段的消费增长奠定非常好的基础，未来中国的消费增长可能比想象的要强劲。实际上中国经济受金融危机冲击本来就不大，中国的消费增长也比较快。按照统计方面的国际惯例，居民购买的住房是作为投资品统计的，但在我国，住房是非常重要的消费品。如果把住房算作消费品，那么中国的消费在GDP中的比重一直不低。

　　其次，中国居民储蓄率高、杠杆率低。虽然人们对2009年信贷过快增长持有异议，但应当看到中国的储蓄增长也很快，且始终保持较高的储蓄率。如果稍微增加一点杠杆，对人们消费的激励作用就很强。比如，除了购房信贷以外，可以再增加一些消费信贷刺激内需。

　　2010年只要美国经济恢复到稳定增长，中国出口对GDP增长将会有正的贡献，从而为 GDP增长达到或者超过9%提供保障。只有当出口恢复正增长，人民币才可能逐步回到双向波动、小幅升值的趋势中。

　　中国经济与美国经济的结构调整具有很强的对应性

　　从结构调整的角度看，中国和美国可以说是一个硬币的两面。现在中国的出口订单逐步恢复，但这些订单往往是短期的，这说明买方对经济前景不是很确定。但随着经济复苏，中长期订单会慢慢增加。另外，中国的产业优势、产业集聚和成本优势相当明显，在此次危机之后，中国占主要经济体的出口市场份额仍将上升。即便如此，2010年中国经济增长也不会主要靠出口拉动，实际上只要出口不是负增长就已经是对中国经济作出很大贡献了。2009年前三个季度，正是由于出口的拖累，经济增长才只有7.9%的水平，否则仅靠投资加消费中国的GDP增长就超过11%。

　　面对这次金融危机，中国在1998年、1999年有应对类似情况的经验，当时中国政府通过基础设施投资成功拉动经济复苏。如今，中国政府的政策处理会更成熟，投资安排会更加稳健。比如，在4万亿元投资中，中央财政拿出的1.18万亿元共分三年安排到位：2008年第四季度大约安排1040亿元，2009年大概在4875亿元，2010年在5885亿元左右，政府投资安排逐年递增。但实际上，政府投资的带动作用超乎想象。到11月份，2009年的投资额度还有近2000亿元没有安排，到年底可能结余超过1000亿元，所以2009年实际上可能只用到3000多亿元。如果把剩下的资金加到下一年的话，2010年的投资资金就可能接近7000亿元。由中央财政支持的项目有风险保障，银行愿意对这些项目继续投资，如果这7000亿元财政资金全部投放，2010年的增长很可能超预期。当然，必要时可能需要留一部分延迟到2011年投放以控制好投资节奏。当经济完全复苏时，就不要继续实行这样大规模的财政刺激政策了。

　　中国的宏观经济决策在用词上和西方成熟市场有一定的差异。例如，在政策调整上，中国不用“退出”这样的词，而是用比较温和的“动态微调”，但实际调整的力度未必小。以信贷投放为例，2009年上半年月均1万亿元，6月份高达1.53万亿元，7月份陡降至3559亿元，到10月份只有2530亿元，调整幅度相当大，绝不是“动态微调”，而且调整时的物价压力并不大。从这个角度看中国可以说是世界上最早退出过度宽松政策的国家之一，表明中国已经对经济增长的超预期作了超前的微调，目的在于确保经济平稳增长。

　　汇率走势取决于不同国家之间的利益博弈

　　从全球角度来说，各国对汇率都有自身的政策考虑。由于大部分发展中国家经济体的货币已经升值，人民币不升值会使其他发展中国家特别是使商品资源出口国的货币也不能过快升值，从而促使全球流动性流向发展中国家。人民币尽管没有升值，但从有效汇率的角度看也并没有出现显著的贬值，所以实际上也是可以为发展中国家所接受的。站在中国角度看，现阶段出口下滑拖累了中国经济增长速度，人民币不升值是完全可以理解的；站在美国角度看，美国长时间维持低利率水平造成全球流动性泛滥以及所谓利差交易，而过剩的流动性为了追逐高收益流入发展中国家，加大了发展中国家资本净流入的压力，也造成了其资产价格上升。未来中美两国对人民币是否应该升值的博弈依然会进行下去，而全球资本大规模流动的现状也将持续一段时间。

　　实际上，在恢复全球经济平衡的过程中，各国都希望他国多承担责任。但对于中国这样一个人均GDP相对较低的发展中国家，就业是第一位的压力。从2005年开始，人民币对美元已经升值20%，作为像中国这样情况的发展中国家，已经承担了很大一部分经济再平衡过程中的成本。

　　值得注意的是，适当的人民币升值，可以把资源从出口部门转移到内需部门，对扩大内需有推动作用，而且进口的资源会更便宜。同时，对于中国的汇率走势来说，名义汇率虽然重要，有效汇率的解释能力更强。

　　最近笔者对新西兰、澳大利亚等国进行了考察，发现不少交易员认为美元已处于历史底部。如果美元走强，人民币也可能随之走强。美元对国际金融市场的影响很大，美元一旦走强，可能会导致全球金融市场的显著调整，其中的重要影响机制是利差交易的平仓。如果美元走强，中国的汇率趋势就需要重新评估。首先，人民币是否要跟随美元升值。其次，商品价格将出现调整，从而对金融市场造成冲击。同时，也有不少交易员认为，现在部分央行为了避免美元贬值的压力，已经大幅调整了新增外汇储备的货币结构，这使得几乎每一种非美元的储备货币短期看来都已经超买。虽然金融市场的投资组合中美元的分量是下降的，但美元很可能即将触底走强。从中长期看，美国需要调整自身财政赤字，恢复经济增长，解决经济制度方面的问题，否则其经济可能面临长期的疲弱格局。2010年美国的经济增长如果比预期的快，那么美元到2010年年中就可能会跟随美国经济持续走强。但也有市场人士认为，美元走弱的趋势还将继续延续一段时间，以促进美国的出口乃至整个经济的复苏。如果人民币不升值，美国到2010年年底也不加息，那么2010年发展中国家的资本净流入压力会加大，套息交易会持续活跃。■

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