作者：王志浩

　　关键词：新财富；热钱

　　中国外汇储备总额再创新高，引发“热钱”重新登陆的猜测，但实际上，其主要原因在于一些境内资金利用境内外人民币远期市场利率和汇率之间的差异进行套利。这些套利资本的存在为央行制造了麻烦，但由于央行能够控制国内美元的规模，因此它仍有空间在必要的时候提高利率。

　　在今年贸易顺差下降的情况下，中国外汇储备总额却再创新高，截至2009年9月末，达到2.27万亿美元。据我们测算，今年7、8、9三个月，无法以汇率估值效应、对外贸易和外国直接投资解释的不明原因外汇流入分别达到154亿、56亿和197亿美元。特别是9月的国际收支数据，引发了“热钱”重新登陆中国的猜测。但我们认为，此轮外汇流入的绝大部分原因是由国内因素造成的。接下来的时间里，如果境外的NDF(无本金不可交割远期)市场人民币升值预期仍然高于境内的话，中国外汇储备的快速增长趋势将难以改变。

　　“热钱”貌似卷土重来的实质

　　我们一直对国内利率水平吸引“热钱”流入的观点抱有怀疑，我们认为，这些神通广大的国际游资更感兴趣的是中国股市和房地产市场超过20%的收益率，以及人民币的长期升值趋势，而不是赚取几个百分点的利差(特别是考虑到将资金带入中国需要穿越的法律障碍的成本)。因此，中国决策部门在设定利率水平时不应被对“热钱”的忧虑所左右—基准利率变动27个基点、54个基点，甚至108个基点，不足以吸引或狙击热钱。

　　但是，这一观点也存在一个软肋，即境内外远期市场人民币利率和汇率之间的差异能够被一些资金所利用。这些资金有三大特点：本身已在国内；属于借贷性质；能够完全对冲外汇和利率风险。近期，这一软肋日益凸现，随着越来越多机构瞄准其中的获利机会，可用于相关交易的资金似乎大量增加。这些套利资本的存在也给央行制造了麻烦，不仅直接增加了中国的外汇储备规模，也造成央行在交易中持续的亏损。

　　大致说来，这一交易是这样操作的。进口企业从银行借入美元来支付进口产品费用，在该企业销售其产品并从客户手中获得人民币收入之前，其面临着外汇风险敞口。对冲这一风险的方式有两种：较受青睐的一种是在境外NDF市场买入美元远期合约；或者，企业也可以在境内远期市场上进行操作，这种方法成本略高(NDF市场往往对人民币的升值预期更强烈一些)，但仍然可行。不论以何种方式，该企业都会受益—不仅能够实现外汇零风险，而且借入美元的成本比借入人民币低得多(一年期美元贷款的成本约为2%，一年期人民币贷款的成本大致为5.8%)。如果很多进口企业同时进行这类操作，可以想见，商业银行将贷出大量美元(图1)，当前这种情况正在发生。

　　这两种对冲方式对市场有不同的影响。如果企业选择在境外市场对冲外汇风险，那么，在这笔NDF交易平仓、美元贷款偿还之前，该笔美元不会重新流入中国。我们认为，大部分企业在境外NDF市场对冲，因此造成境内美元供给减少，企业融资成本上升。例如，今年7月之前，美元的融资价格一直在LIBOR的标准利率空间上下浮动，但这之后，3月期美元融资成本飙升到LIBOR上浮50-60个基点，1年期美元融资成本上涨到LIBOR上浮30-40个基点(1年期美元融资交易较少)。但是，如果企业在境内市场对冲外汇风险，交易银行在境内远期市场卖出美元远期合约的同时会在即期市场买入美元，使得国内美元供需平衡，这意味着，境内对冲操作对境内美元的利率不会产生大的影响。

　　这两种交易对中国外汇储备的影响也不一样。如果进口企业不是借入美元，而是在外汇市场上用人民币买入所需美元，那么，央行买入美元维持人民币汇率稳定的压力就相对较弱。一旦进口企业开始借入美元，而不再是从市场中买入美元的时候，外汇储备就会更快地增长，因为美元的买家减少了。但如果进口企业是在境内远期外汇市场上进行风险对冲，则与其交易的银行对冲自身风险的操作会再次创造出境内市场的美元买入需求。

　　或者，出口企业也可以考虑使用另一种交易套路，即一方面借助境内远期市场卖出美元远期合约，同时，由其在境外的关联机构从境外NDF市场上买回美元。这样，总的来看，这家企业没有外汇风险敞口，而且，境内和境外市场上美元/人民币远期汇率的相差点数，还可以成为企业的无风险利润(图2)。当前两个市场12个月远期到期汇率相差约900点，而其中的差别只要在800-1000点时，这笔交易就有利可图。另一个支持该笔交易的因素是，由于存在人民币升值预期，境外投资者愿意买入这些关联企业卖出的人民币。

　　现在我们来思考上述交易给外汇储备带来的影响。如果企业在境内卖出美元远期合约，则与其交易的银行必须在即期市场卖出美元以规避自身的汇率风险。由于这一交易导致了美元的卖出，所以，外汇储备会上升。而且，境外美元/人民币汇率会因投资者预期人民币升值加快而走低，使得境内外市场美元/人民币远期汇率的差距进一步扩大，从而进一步使此类交易的兴趣攀升。正如最近一段时间，境外人民币远期市场再度兴奋起来。由于美元的疲软、中国经济转型的需要、出口复苏的预期，以及监管层可能动用人民币手段抑制通胀的预期，人民币升值预期再起。

　　央行的难题再现

　　9月境内美元/人民币远期合约卖出量显著攀升，我们认为，其中部分原因就是上述交易造成的(NDF市场的交易也同样上涨)。这种情况在2007年底也曾发生过，当时人民币升值预期达到疯狂的程度，引发借入美元的热潮，境内市场3月期美元融资成本高达LIBOR加500点，1年期美元融资成本更是高达LIBOR加700点。目前我们离这个高度还很远，但这一次美元的供给也更多，例如，2007年四季度到2008年一季度，人民币升值预期达到顶峰，境内银行业发放了约合4200亿元的美元贷款；而仅在2009年5月到8月的4个月间，美元贷款就达到约合5600亿元—月度放款额几乎是前者的两倍。

　　同时，很多大型企业在境外设立关联实体，以同时开展境内、境外远期交易。验证当前此类交易资金的规模究竟多大委实困难，因为境内远期市场的交易数据不会公布，而且也没有NDF市场的交易数据。但这些交易带来的麻烦，却留给了央行。首先，美联储将在相当长的一段时间内维持低利率水平—我们预计整个2010年都将延续当前的利率水平—这意味着境内企业融入美元的动机仍然十分强烈。如果美元持续弱势，人民币将更加被低估，这将支撑境外市场的人民币升值预期，进而推动境内外市场之间这种交易的动机(如果人民币再度迈开升值步伐，哪怕升值速度很慢，境外市场上美元远期合约的卖出量都将只增不减)。

　　对此，央行能做什么？控制中国境内的美元供应量是一个选择。过去，监管部门通过压缩短期外债指标来控制银行借入美元的规模(这一指标由国家外汇管理局设定，对银行业在一定期限内从境外借入美元的规模设定了上限)。最近几年，可能由于人民币升值预期的原因，以存款形式存在的外汇增长幅度并不大。此外，国家发改委还可以控制银行中长期美元融资的规模，但这一手段使用不多。

　　已经有很多银行加紧活动，希望能推高短期外债限额。假如这一限额再度被降低，银行就不得不收回贷款，美元融资成本将会上升。这样的变化对于真正需要美元的企业，如进口企业，无疑会产生负面的影响。但以前这种影响似乎未被重视。

　　总之，对于人民币政策而言，不存在无成本的政策。人民币快速升值或者一次性大幅升值不会在国内得到广泛的认同，并且也会扰乱实体经济的平稳运行。因此，当人民币再次与美元脱钩的时候，人民币的升值速度将会是缓慢的—这种套利交易也会继续存在。指责央行的货币政策鼓励“热钱”涌入有失偏颇，但似乎也是无可避免的。

　　那么，央行的加息空间果然会被这些跨境资金流所左右吗？如果人民币融资成本上升，借入美元的意愿必定会增加，但我们相信，中国的货币政策仍然有很大的自主空间。央行能够控制国内美元的规模—推高美元贷款的成本可以起到压缩第一类对冲交易获利的效果。并且，上述交易模式并非如想象的那么简单，没人能无条件地从银行借入美元、兑换为人民币，然后投资于人民币资产市场或贷出去。那将引起外汇储备一飞冲天。

　　由此，我们可以得出两个主要结论：第一，央行有加息空间；第二，表面看“热钱”又来了，但我们相信，至少此刻相信，其源头与国内因素的关系之紧密，超过了大多数人的猜想。

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