作者：李迅雷

　　关键词：新财富；货币；供需

　　中国仍将维持低通胀

　　商品和资产的价格会受货币供应增加影响，但影响大小更取决于其供需关系。今后几年，中国商品与资本品供大于需的趋势已经确立，货币供应量的大幅增加不会像过去那样带动物价明显上涨。把货币供应量增加等同于通胀，容易导致误判，中国将面临滞胀的结论离现实就更远了。同时，我们可以沿着产业链或在商业周期的更替中寻找“局部短缺”或“阶段性短缺”的投资品种，比如，房地产尤其是中心城市核心地段的房地产仍值得投资，网上购物等新兴消费模式可能大幅提升相关上市公司估值等。

　　供需关系影响货币流向

　　今年以来，大部分人都在担心通货膨胀，却对目前仍然存在的通货紧缩视而不见。担心通胀最充分的理由就是信贷规模史无前例地扩张，超额货币供给增长率(或称剩余流动性指数，M2减去名义GDP增长率)估计将达到20%的历史最高纪录。根据费雪方程式MV＝PQ，其中，M表示货币供应量、V表示货币流通速度、P表示总体价格水平、Q表示最终产品数量，但P和Q实际上不存在，如果我们把等式右边变换一下，把P、Q分拆成不同商品或资产及对应的价格，就变成MV＝P1Q1＋P2Q2＋P3Q3＋P4Q4＋，这就便于解释货币供应量的增加将怎样影响各种商品和资本品的价格。

　　由于货币流向不同商品和资产的比例不一样，不同商品和资产的供需关系也不一样，使得各类商品和资产的价格变化也会不一样，因此，从M的规模扩大来推断CPI必然上涨，在逻辑上并不成立，因为你无法断言货币流向与CPI构成中相关的商品和服务的比例要大于其他商品或资产，或断言它比其他商品或资产的供需关系更偏向需求一方。例如，我国的CPI由食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备、医疗保健、交通通信、娱乐教育文化、居住八大类产品价格构成，其中食品占了1/3左右。由于食品价格与气候有很大相关性，这几年全球气候对粮食供给没有产生重大不利影响，而且，石油价格的回落又减少了对大豆、玉米等替代能源的需求，故粮食价格缺乏上涨基础。

　　因此，把货币供应量的增加等同于通胀，并称之为货币现象，实际上容易导致误判。更有甚者，既认为货币投放过多将导致通胀，又认为次贷危机后经济将停滞不前，就得出了中国接下来将面临滞胀的结论。把两种逻辑上彼此矛盾的现象叠加在一起，而不去正视滞胀发生所需的特定条件，这样的结论离现实就更远了。

　　如果我们回到微观经济学中最为基础的供需关系决定价格的原理，目前很多争议不休的问题就很容易解决了。马克思的价值决定论无疑是正确的，但它或许只提供了一条长期的价格中位数曲线，却无法告诉我们昨天价格的变化原因或明天的价格变化情况。

　　通胀首先是供需关系发生变化、需求大于供给引起的，所以其本质是供需关系的变化，同时才表现为货币现象。货币现象可以发生在CPI上，也可以不发生在CPI上，发生与否取决于具体商品或劳务的供需关系。比如在上世纪90年代中期以前的短缺经济中，货币供应量的增加必然导致通胀，因为供需关系十分单一，资本市场还十分弱小，费雪方程式等式的右边主要由商品构成，这就导致本身就供不应求的商品如冰箱、彩电等耐用消费品与日用品一起涨价，对付通胀的最好手段就是储存实物。如今，我们绝大部分商品都已经供过于求了，2007-2008年的通胀也证明，货币供应量的增加并不能改变大部分商品供过于求的状态，这是因为外汇流入所导致的货币供应量增加，货币的主要流向是石油、煤炭、有色金属等大宗商品及房地产和股市。

　　今年货币供应量创纪录增长却没有导致CPI的上涨，则进一步印证了供需关系决定价格走向的原理。因为今年前8个月，我国的出口同比降幅都超过20%，这意味着出口部门的产能过剩了20%以上。从供给的角度看，出口产品转销国内，供给大大增加，而依赖于政府两年4万亿投资的需求也有所增加，但最终消费则与中低收入阶层的收入增长率关系较大，后者的增长并不快。因此，在供给增加的幅度大于需求的情况下，即便货币增加再多，也无法让物价明显上涨。

　　由于中国与西方国家的经济关联度已经非常高了，我们还可以从全球总供给与总需求来判断中国的CPI走势。历史的数据表明，美中两国的PPI高度相关，而美国等西方国家如今的产能利用率比中国更低，这与它们去杠杆化的举措相关。同样，CPI中的可贸易品价格也会与西方国家的同样产品价格有较强的关联度，西方经济尚徘徊于低谷之中，中国也只能维持低通胀的格局。

　　既然整个商品市场处于一种供过于求的态势，而资本永远是逐利的，于是，资本市场就成为今年上半年巨额货币释放能量的场所。由于上半年没有新股发行，股市的供需关系在资金流入之下出现了供不应求的局面，导致平均股价上涨了60%以上。同样，房地产市场也由于前期新开工面积增速的下降，导致库存减少，上半年在入市资金的冲击下价格上涨。黄金、石油、铜等准资本品，上半年也明显受到了增量货币的青睐。

　　因此，脱离供需关系，不顾经济周期的不同阶段来谈论货币增加导致物价的上涨，显然缺乏逻辑支持。很多情况下，供需关系影响着货币流向，加之资本或货币总是逐利的，一旦发现供不应求的商品或资本品，货币就会流向需方，进一步加剧不平衡。

　　稀缺性与流动性

　　左右价格或估值

　　物以稀为贵，实际上反映了一种供需关系，但如果只是稀缺而没有需求，也就没有了价格。而需求的增加，不仅会让价格上涨，而且会提高流动性。比如，目前彩电市场早已供过于求，因此，彩电的流动性较差，往往只交易两次就不再流动了，即厂家卖给商家，商家再卖给用户。但在上世纪90年代初，在高达两位数的通胀下，由于彩电严重供不应求，倒卖彩电成为不少贸易商的主要业务，彩电成为流动性非常好的商品，此外，煤炭、钢铁、塑料粒子等也是疯狂倒卖的对象，当初有句调侃语反映出商品流动性之好：十亿人民九亿倒，还有一亿在寻找。

　　由于上世纪90年代中国资本市场规模很小，绝大部分的货币都流向商品市场，导致某些热门商品的交易非常活跃，价格也不断上升。反观上海股市，1992年前只有8家上市公司，可谓稀缺，但由于投资者甚少，其交易量和流动性甚至不及邮市，市盈率大约只有10多倍。可见，只有稀缺性而缺乏流动性的情况下，其价格往往只体现为财务意义上的估值水平。

　　上世纪90年代初开始的商品价格改革，逐步从双轨制并入到由市场供求决定的单轨制，极大刺激了供给能力的提高，使得中国从商品的短缺经济转为过剩经济，这就是自1993－1995年恶性通胀之后中国再也没有出现过两位数通胀的重要原因。然而，资本市场却经历了许多次大幅震荡，其中虽有经济周期波动影响估值的因素，但供需关系的不断变换和流动性对股价的直接影响似乎更大一些。

　　中国股市与别国股市的一个很大区别是，从一开始就存在流通股和非流通股现象，包括国有法人股和企业法人股在内的非流通股要占整个股市总股份的2/3左右。而且，中国股市在不到20年的时间内就成为全球市值第三大的市场，足见扩容速度之迅猛。因此，A股价格总是在股票供给与资金入市之间不平衡中波动。2006-2007年涨幅达到6倍的大牛市，显然不是经济周期的上升所致，因为从2000年就开始的经济上升周期，到2007年已经是末期，而股市为何在2001-2005年的经济快速增长阶段却不断下跌呢？主要原因还在于对非流通股将上市流通的担忧。2006年股权分置问题解决方案终于令投资者满意，于是引发了大牛市，而在此之前，欧美、香港等股市已经延续三五年的牛市了。纵观历年监管部门对股市的政策，大多都与控制扩容速度或增加入市资金相关，如今年上半年A股的上涨到第三季度的回落，也与新股暂停发行与恢复发行的时间基本一致。

　　如果中国股市近10万亿元市值的非流通股全部实现可流通，那么，A股或许能够摆脱受供需关系长期困扰的轮回，因为当存量足够大而中国投资者的数量又足够多的时候，供需双方中任何一方增量的增加，对供需关系的影响都比较小。这样，A股的估值将主要取决于利率(资金的价格)和成长性，而现在仍属于供需关系和流动性左右价格的市场。

　　在总供给过剩中寻找短缺机会

　　2009年中国新增贷款额将超过9万亿元，M2的增长率估计达到28%，但史无前例的货币投放之下，CPI仍然负增长，足见社会总供给之充裕。今年下半年以后，流动性最充裕的时候已经过去，但总供给的增加幅度却在加快，如8月工业增加值增幅已经达到12%，而在资本市场上，三季度直接融资近5700亿元，比去年同期增长了近一倍，权益资本供给的大幅度增加导致股市见顶回落。但生产经营和投资活动的产业链或价值链很长，一个环节的过剩可能会导致另一个环节的短缺。而热钱总在寻找短缺的机会，并加剧这种短缺，使得局部的流动性异常充裕。这类现象过去已经得到了无数次的证明，也正如索罗斯的反射理论所表达的，供需失衡下价格上涨趋势会不断被强化。

　　就国内目前和今后几年来看，无论商品还是资本品，供大于需的趋势已经确立，但商品市场和资本市场的“局部短缺”或“阶段性短缺”还可以依据不同的方法和逻辑寻找到。我们可以沿着产业链去寻找，也可以在商业周期的更替中去寻找。比如，矿产资源总会越来越稀缺，那么，我们可以在矿产资源中寻找比较稀缺(即供给缺口较大的)的品种，如石油要比煤炭更稀缺，铜比铝更稀缺，黄金比白银更稀缺，稀土则比其他一些有色金属矿更稀缺等等。而且，诸如石油、黄金和铜等，由于具有良好的流动性，容易受到热钱青睐。再比如，在经济周期的不同阶段，稀缺性也会发生变换，强周期的产品如通讯设备、奢侈品等在经济回落阶段就会过剩，而弱周期产品或行业如药品、零售、农业等需求就相对稳定。

　　从投资的角度看，首先是房地产，因为有人估算中国房地产的总市值达到60万亿元左右，是最大的资本品。它与中长周期(或称建筑业周期)的相关度更大些，目前该周期仍处于上升阶段，而且，中国城市化的进程也远未结束，确实还可以投资，尽管已经面临了房价收入比过大、房屋空置率过高等问题，但在人多地少的东亚国家，传统观念中把房屋作为主要家产的理念根深蒂固。其中，更值得投资的应该是中心城市核心地段的房地产，因为这些城市的扩张性和人口的流入量会比其他城市更迅猛，比如，东亚的东京和首尔两大城市，人口占全国总人口的比例均为1/4左右。因此，说到城市化，其实更应该提“大城市化”，因为中国的“大城市化率”比城市化率更落后于全球平均水平，像上海、北京这样的城市，未来人口超过5000万也有可能，故其市中心的房价水平将更高。此外，城市的房价水平与当地的人均GDP具有明显的相关性，故而沿海城市的房价会高于内地。但如果中国出口导向型经济模式能够逐步转向内需拉动型，那么，中部地区中心城市的房地产是否具有更大的跃升潜力呢？

　　中国第二大资本市场就是股市了，目前市值在20万亿元左右，市盈率约在25倍，估值水平明显高于全球股市。如前所述，目前及今后A股的估值还会受供求关系的影响，而长期看估值水平应该不断下移，因此，在总体供过于求的市场中，同样需要寻找短缺品种。目前看，也许具有好的公司治理结构的企业是短缺的，高成长性企业是短缺的，具有进入门槛的银行、保险、证券、电信、军工等行业中的企业是短缺的，成为行业龙头的企业是短缺的等等。但这些短缺投资品种的价格也许已经反映其稀缺价值了，而增量货币流入股市所寻找的应该是经济和市场变化中显现出来的“新短缺”。以商业零售为例，上世纪90年代初的短缺经济时代，所有百货类企业都被给予高得惊人的估值，有的市盈率甚至高达1万倍，之后则是超市作为新的营销模式受到投资者青睐；而进入了消费升级阶段，家电连锁企业作为同百货企业竞争的利器，被赋予了较高的估值水平，而事实也证明它们确实具有很高的成长性，如今，网上购物又成为越来越多人的消费模式。每一次营销模式的变换，总会成为一种概念而受到热钱的追捧，从而大幅提升相关上市公司的估值水平。

　　也许每一次市场热点退潮之后会发现真正有价值的企业并没有几家，但对投资人而言，发现这种阶段性的短缺机会，或叫股市中的“局部货币现象”，要比寻找到未来有成长性、有价值的企业容易得多，尤其是在全球经济低迷、中国经济减速增长的背景下，高成长企业的出现频率也会减少。而政府为了加快经济复苏速度所采取的宽松货币政策，必然会使得部分货币流入股市，并流向相对短缺的品种，推动股价上升，这就构成了A股的局部性机会。

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