作者：周金涛

　　关键词：新财富；经济；复苏

　　未来市场的演绎过程决定于美国及发达经济体基钦周期后半段的进程，也就是发达经济体进入耐用品的库存回补阶段后，在产业链上会对中游及中游偏上的产业有所拉动，从而带动中国经济出现新的缓幅环比增长，这种情况的出现将是行情展开的基础。在2009年7月，由于强力政策的原因，中国的库存周期已经提前见顶，目前中国经济处于库存周期下降的阶段，因此，中国经济自身难以出现明显超预期的因素，这也是我们如此关注发达经济体复苏进程的原因。从库存周期看，在未来的经济和市场波段中，中美将渐趋一致，中国大幅度超越美国的现象将不再明显。

　　无论新兴经体还是发达经济体，当今的市场估值都不存在低估，资源价格也处于流动性推动下某种程度的泡沫状态，这也是我们看待未来市场行情的基本背景。所以，未来的行情与2009年上半年相比，趋势必然让位于结构和波段。但是由于业绩增长的可靠性依然没有达到一致性预期，所以所谓的由趋势投资向价值投资的转换也没有充足的推动力，投资不得不在泡沫化的波段和试图转向业绩推动之间反复切换，以使行情具有足够的推动力。

　　复苏进程差异是波段触发点

　　对趋势的认知，可细化到两个问题：一是对行情展开时间点的选择；另一个则是对其间热点的选择。而这些问题可能都将和一个关键线索有关，那就是新兴经济体和发达经体的复苏阶段差异，甚至包括发达经济体内部—欧美之间的复苏时间差异。从实体经济角度看，我们对2010年上半年行情的预期正是建立在中美的库存周期的差异之上。从细节上看，新兴经济体和发达经济体的不同步可能会在资本流动上对各种虚拟资产的价格产生影响，而这中间的枢纽就是美元的趋势。

　　此时，美元的趋势似乎成为预期的关键，但我们并不认为其有过多实质性影响。因为美元与资源价格，以及股市的关系本身就没有定律，并且在未来，美元币值对资源价格的影响也将趋于弱化，因为世界经济在摆脱了通胀的影响之后，不得不向真实需求所带动的经济周期转变。所以，对美元趋势影响因素的预测更多的转换为对不同经济体复苏程度的预期，澳大利亚加息之后的情况即是如此。当然，这种情况不会持续很久，当美国进入补库存周期后，美元阶段性走强也是存在可能的，所以，各个经济体之间的此消彼长就是决定未来美元走势及资产价格变化的关键。

　　短期的泡沫预期

　　与中期的外需恢复

　　现在看来，这样的波段可能存在着三个依次展开的进程。首先是澳大利亚的加息，进一步加剧了资本向新兴市场的流动，随着美元的贬值，新兴市场的资产价格泡沫预期增强，带来地产和股市的再度冲动。此时，在本已不低的地产价格和估值水平下，对能否继续泡沫化实际上是无法形成一致性预期的。原因在于，从外部看，美元的持续贬值和油价的上涨会负面影响美国的复苏进程同时增强美国的通胀预期，对收缩流动性政策的担忧将大大限制资金的投机冲动。从内部看，地产领域如果再度量价齐升，必然会带来政策调控的担忧，所以，虽然存在泡沫化的冲动，但对政策的心有余悸必然会阻碍这种一致预期的形成。

　　这个波段怎么度过带有很大的不确定性，但是随后的第二波段路径是清晰的，伴随着我们所预期的美国补库存的开始，发达经济体在明年上半年可能出现库存周期的高峰，从我们对历史库存周期高峰时产业选择的把握来看，此时中游及中游偏上的产业都存在着机会，正如中国2009年6-7月补库存高峰期时的情况一样。但是，随着中国出口的好转，阶段性的人民币升值压力预期开始升温，从而带来一波新的资产泡沫化预期，所以，资产重估的故事与稳定增长的故事仍是相伴前行的，行情的最终归宿仍有可能是资产的泡沫化。

　　库存周期的高点

　　就是去政策化的起点

　　在第二阶段的库存周期高峰后，从历史经验看，库存周期的高点往往伴随着去政策化的开始，这一点在中国2009年6-7月已经有所表现，所以，我们认为欧美立即出现实质性的去政策化是不现实的，但是，这种预期理应随着明年上半年库存周期渐渐达到高峰而愈发强烈。同时，在欧美库存周期出现高点之后，我们现在看不到什么超越库存的增长因素，因而在库存周期的高点出现后经济及市场的调整将难以避免，这也就是明年下半年的不确定性所在。

　　上述进程的关键时点，也就是欧美补库存的展开，我们预期将在2010年一季度发生，因而，一季度可能是一个相对好的投资时期。但是，在随后的投资中，基于正常库存周期高峰期的复杂性，它绝不可能像中国2009年6-7月那样一蹴而就，特别是去政策化的时点是无法以经济分析来精准把握的，因而我们只能肯定的是，基于库存周期的全球行情尚未终结，但中国的库存周期高峰已过，所以，中国在此轮周期的后半部分理应只是跟随行情。在配置方面，市场需要具有高超额收益的泡沫化品种为始为终，但其基本的发动行情的力量还是真实需求带来的补库存行为，这可能是市场延续的基本线索，因此，配置的基础品种还是中游加泡沫。

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