检索“零和游戏”的玩家们

　　判断一家上市公司有没有投资价值，其实就是看这家上市公司能不能在不同的市场层面，吸引市场游戏者来参与其中的博弈。

　　策划|本刊记者 严睿/文|本刊记者 严睿 李冬洁 王瀛   出处|《英才》杂志12月刊

　　在没有走出一个完整的市场周期前，我们姑且把创业板看成是一场“零和游戏”。

　　既然是游戏，就得有游戏者参与，就得有利益博弈的问题。当然，这个利益博弈是多层次的，在二级市场上，有机构投资者和散户投资者的交易博弈；在一级市场上，有申购机构与上市公司之间的询价博弈；一二级市场间，有一级市场的“打新机构”、中签投资者与二级市场交易者的筹码博弈；还有远期解禁后，创投股东、自然人股东套现兑利与二级市场投资者的价格博弈。

　　对于一家公司来说，大中小股东以及各种形态的股东会不断上演各种各样的价值博弈。说简单点，判断一家上市公司有没有投资价值，其实就是看这家上市公司能不能在不同的市场层面，吸引市场游戏者来参与其中的博弈。

　　当然，市场游戏者也大不相同，他们参与博弈的动机、方向和目标都是影响上市公司股价波动的重要因素。所以，普通投资者会关心到神州泰岳董事长与总经理持股相当，这会不会影响到公司的稳定发展；所以，机构投资者会观察原始股东在解禁期结束后，还会不会坚持股东的身份。

　　还有那些创投公司，他们会比较同行的投资方法，留意更多的行业领域，创业板意味着资本退出通道的彻底开放。做不了微软、谷歌，那就做孵化微软、谷歌的公司，这同样也能赚得满贯。回归到创业板设立的初衷上，那些曾经饥渴于资本的企业领袖们终于如愿以偿了，有了源源不断的资金支持，剩下的就看他们如何把接下来的“故事”讲得能吸引到更多的人，这才是最重要的。

　　在这场游戏中，少了谁，市场都是不完整的。对于一个新鲜的市场来说，建立和完善规则，让游戏者们能按照约定好的规则来参与博弈，则是创业板市场能够取得成功的基础。所以，“零和游戏”不应该成为创业板的终极目标，让更多的游戏者分享财富创造的过程和结果，才是我们做的事情。

　　创始人大股东

　　公司检索：神州泰岳(300002.SZ)、新宁物流(300013.SZ)一山二虎，没上市之前，可以称之为创业伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“双巨头”的布阵是否就成了一种隐患呢？

　　“双头”隐患？

　　相比其他公司，神州泰岳与新宁物流的股权构成很特别，因为他们有两个持股数量一样的大股东。

　　神州泰岳董事长王宁与公司总经理李力分别持有公司股份13.93%，在创业板首日缔造了12名亿万富翁，创下了“吸金之王”的神话；新宁物流前两大股东为苏州锦融投资有限公司和总经理杨奕明分别持有公司股份30.3%，而苏州锦融投资有限公司全部股份的拥有者正是新宁物流董事长王雅军与其妻伍晓慧。

　　一山二虎，没上市之前，可以称之为创业伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“双巨头”的布阵是否就成了一种隐患呢？

　　“投资者在关注一家公司时，这公司有两个说了算的人，就很怕经营当中产生的不一致性会对公司的发展造成阻碍。但是，一个公司一股独大，只有一家之言，造成个人权力过大，没有约束方向也容易走错。相反，把股权分散后，改变一股独大的经营方式，有多人参与进来，在力量上有互相的牵制，也是一个达到最优的经营决策过程。所以有时‘内讧’并不能单纯说明是好还是不好。”申银万国分析师林瑾告诉《英才》记者，一个公司有两个持股数量相同的大股东不一定是一件坏事。

　　从折戟中小板到创业板的辉煌，神州泰岳一直以来的发展备受关注，在其公布的股东结构上来看，除王宁与李力，其他8名自然人股东持股占比为2%—7%。

　　据王宁介绍，神州泰岳在成立之初设计了一套“动态的股权机构体系”。公司把股东分为三种：一是原始股东并且在一线工作；二是原始股东由于各种原因，还参与公司运作，但不在一线；第三种是完全不在公司。股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。

　　这样一套股权体系似乎对股东参与公司运营管理乃至战略决策有利，然而，对于一家公众公司来说，如何平衡最好的经营意志与股东价值的最大化可能是公司实际控制人首要考量的问题。所以，无论一股独大还是双巨头，重要的是如何完善公司治理体系，保持公司的稳定运营和持续发展。

　　实际上，“双巨头”股东的形成基本是源于创业期，因此他们彼此之间已经有过了长时间的磨合，形成了对公司运营管理和战略决策上的分工和默契。

　　在没有新宁物流之前，王雅军之前从事房地产开发，后与对物流行业颇为熟悉的新加坡商人杨奕明共同创办了新宁物流。从新宁物流的主营业务以电子元器件保税仓储来看，电子元器件的盈利模式在整个物流行业中属创新模式，二人的合作创业算得上是一种很好的互补。无论如何，对于这两家公司大股东的关注最终还是要落脚在保障其他股东利益上。林瑾认为，公司未来长远预期如何，是公司股东对公司保持信心的关键。决策人能否将超募资金投到好的项目，刺激公司超预期增长是神州泰岳双巨头要解决好的问题；而依赖于电子元器件产业发展的新宁物流，其决策者如何运用募得的资金打破自身区域企业局限性，是投资者的重要看点。

　　(文|本刊记者 王瀛)

　　自然人股东

　　公司检索：华谊兄弟(300027.SZ)“我们不是炒股票的技术分析派，价位会怎样变化，是没有意义的，这是趋势投资者和技术投资者的最大区别。”

　　江南春华谊兄弟的铁杆股东

　　分众的江南春最近对“人生无常”这几个字的涵义，可能又有了新的感悟。分众和新浪的合并，曾被江视为解救分众于水火之中的一条现实路径，由于反垄断申报未能过关而功亏一篑。多少有点失意，但也不能没有一点惊喜，那就是江意外收获了一个“大礼包”，作为华谊兄弟的第四大股东，随着公司创业板上市，数亿元的账面价值滚滚而来。

　　一直耕耘在广告业的江南春，投资影视业是一个意外，也是一个“阳谋”。多年以前，江和阿里巴巴的马云同在长江商学院读书，看到华谊兄弟的机会，马云第一个投了进去，而这个以创新思维出名，以独创了楼宇广告模式而一鸣惊人的江南春没有思忖，甚至连“多少倍的PE都不知道”，就跟投了华谊兄弟。

　　这事放在现在可能有些平常，但在当年，中国电影市场和华谊兄弟的惨淡状况以及当时投资人的思维，这就是件不可思议的事了。不过，好运时常只会和一小撮人如影随形。

　　多年以前，中国的影视市场混沌一片，相对于现在动辄两三亿的电影票房收入，那时能有个3000万或者5000万的票房收入，就算是非常成功的电影了，屈指数来也只有夹裹在大片风潮的《甲方乙方》。

　　“当时的华谊兄弟在电影行业还是一个小角色，票房收入也不大。”江南春向《英才》记者讲述他看重的是影视市场的发展趋势，最先拿来比较的就是中国市场和美国市场的差距。“中国市场有这么多的消费者存在，但规模只有美国的几十分之一，但当时中国的影视市场只是刚刚起步，才开始进入一个上升期。”

　　即便是现在华谊兄弟已经上了市，江南春还是在等待他心中市场的“爆破期”。“未来一两年内，肯定会出现1亿美元票房的中国电影，这听上去有点恐怖。”支撑他这一预言的是，美国10亿美元左右票房的电影已经横空出世。

　　江南春并不在意眼前华谊兄弟的成绩单：截至今年9月30日，首批上市的28家创业板公司累计实现净利润128673.19万元，平均增幅为75.58%，平均每股收益从2008年同期的0.40元大幅提高到报告期末的0.66元，提高比例达64.36%，而在业绩普遍大增中，华谊兄弟净利润为3575.63万元，同比反而下降13.73%。

　　“电影行业有自己的特色，不能只看季报，一部大片出来这个季度收入就会增长很多，下一个季度可能就会少，如果公司规模大到一定阶段，一年当中拍20部电影，这个季节性就会平复掉，你要年度对年度来看。”

　　江南春说自己决心做华谊兄弟的“铁杆股东”。至少在现阶段，这能让人信服，因为他甚至连华谊兄弟登陆创业板的发行价都不知道是多少。

　　“我们不是炒股票的技术分析派，价位会怎样变化，是没有意义的，这是趋势投资者和技术投资者的最大区别。”江南春说自己只看重两点：“市场改变了，那增长空间改变了吗？没有，那么OK！第二个问题，它还是龙头吗？如果这两点都在，那我们为什么要做改变呢？”

　　5年的时间，是江南春设定的一大时间关口。不过即便到那时，他还会这样考虑，“如果这两个事情发生一件，那我就会抛出。趋势投资就是这样，大市场改变了，行业地位改变了。”

　　(文|本刊记者李冬洁)

　　公司检索：金亚科技(300028.SZ)、大禹节水(300021.SZ)

　　一般自然人股东锁定期是三年，所以这些人对公司的经营影响不大，只是二级市场流动的股本增加了，在二级市场上有一定影响。

　　自然人股东看重成长性

　　在首批创业板上市的28家企业当中，股东前22名当中自然人股东最多的是金亚科技与大禹节水，两家公司分别有15个自然人股东之多。其中大禹节水董事长王栋持股52.77%，其他自然人股东占比在0.05%—2.39%之间，金亚科技董事长周旭辉持股27.20%，其他自然人股东占比在0.34%—6.80%之间。

　　大禹节水是提供节水灌溉工程系统的供应商，在西部灌溉市场处于市场占有率第二，仅次于2006年先在香港创业板上市后转至香港联交所主板上市的新疆天业节水(00840.HK)。不过，这两家上市公司如今在资本市场的状况却天差地远。

　　创业板开市后，大禹节水股价最高为43.5元/股，之后虽然有所调整至26元一带，但很快又受到市场追捧，迅速反弹。而天业节水近期股价仅为0.9港元左右，其历史最高价也不过3.49港元。

　　同样是有着15个自然人股东的金亚科技在首日涨幅达到209.73%，连续三次被停牌足够证明投资者对其追捧热情。

　　金亚科技除董事长占有27.20%的股权外，其他排位靠前的股东持股比例大多在2%左右。控制性股东持股比例小，又有相对过于分散的股权，这些排位前列的自然人股东是否会在解禁的时间窗口套现，通过二级市场减持公司股票，就成为了公司价值变化的重要参照。同样，这也是控制人占有绝对优势股权比例的大禹节水可能存在的一种压力。

　　申银万国分析师林瑾认为，创业板的公司都会碰到自然人与创投在二级抛售压力，但自然人与创投要分开看，一般自然人股东锁定期是三年，所以这些人对公司的经营影响不大，只是二级市场流动的股本增加了，在二级市场上有一定影响。

　　“自然人股东看重的是公司的成长性，他们是否未来会继续持有公司的股票主要看的是公司未来的业绩经营，是不是会给这些自然人股东带来信心。另外，这些自然人是不是与这些公司的业务有相关关联也是其中一个重要因素，是否是一致行动人或者是与公司业务上下游的关系都决定了这些自然人股东对公司股票是否持有的态度。”

　　换句话说，公司未来的基本面也决定着这些自然人股东的选择。

　　从公司未来成长看，大禹节水受惠于西部大开发的政策，公司发展建立在各种税收优惠政策上；金亚科技作为数字电视整体解决方案供应商，受益于广电总局对中国有线电视2015年全面过渡到数字电视的政策推动。

　　但林瑾认为，金亚科技的定位是服务中小有限电视的运营商，在竞争力上与大型的数字电视运营商相比还有一定差距，而电视数字运营服务在地方行业垄断性较强，中小电视运营商的发展空间并不确定。另外，金亚科技主要通过参与运营商收视费的分成来收回货款，这种方式等于把营收的款项延后给供应商提供融资，资金回笼较慢，运营资本相对较高；大禹节水虽然有西部大开发以及新农村建设的政策鼓励，但是有区域局限性，考虑到成本问题，未来是否会有新的市场拓展都与公司的未来发展相关。

　　“两个公司的业务都是国家要鼓励发展的，但是发展的力度不一样，以三季报来看公司的成长性，大禹节水的年化业绩超过了券商投价报告的预期值，而金亚科技略低于预期值。在客户端与竞争力来看金亚科技相对来说一般，大禹节水则相对具有优势。”

　　(文|本刊记者王瀛)

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