中国已经进入资本时代， 即企业价值是以市值来衡量的时期， 也称市值时代。中国企业是越来越受到国际产业资本、国际金融资本们重点关注的商业合作目标、并购目标、有资产升值空间的投资目标。在资本时代，  本土CFO 面临难得的发展机遇和挑战。

　　文/臧晓辉

　　中国已经进入资本时代，即企业价值是以市值来衡量的时期，也称市值时代。中国企业是越来越受到国际产业资本、国际金融资本们重点关注的商业合作目标、并购目标、有资产升值空间的投资目标。在资本时代，本土CFO面临着难得的发展机遇和挑战。CFO需要用金融思维和资本逻辑重新审视中国企业的价值，从企业全局利益和整体发展战略选择对提升企业价值最有帮助的资本合作方式，客观地评估与不同资本间合作对企业价值提升的利与弊，平衡企业战略发展与资本化进程中可能出现的财务风险，推动企业资本运作后的财富增值、股东的长期价值回报。

　　国际产业资本

　　跨国产业资本是最早进入中国市场的，它们最早意识到中国市场的潜在价值和资源优势，看重的是中国企业现有的价值和中国市场的巨大潜在价值和规模，最具代表性的国际产业资本是各行业中领先的跨国公司。中国市场高成长性和国内市场快速发展的上涨势头为中外投资人提供了可观的投资回报和收益。跨国产业资本出于全球利益的整体考虑，尤其是上市型产业资本，即 母公司是整体上市公司的跨国公司时，需要理性评估国际产业资本的投资特点和价值逻辑如下：

　　收购并寻求绝对控股权，至少控股权不低于51%以上。IAS 国际会计准则、FAS美国会计准则，对集团公司合并子公司财务报表有明确的最低控股比例，因此以跨国公司为代表的国际产业资本对收购目标最低持股比例大多不低于51%，多数情况是100%绝对控股。多数跨国公司在全球重点市场中投资的经济体大多是100% 绝对控股。

　　国际产业资本全球资产、市场布局和整体战略定位，任何有规模的跨国产业资本都会从全球利益和全球产业布局的现实利益考虑实施收购后的重组和新产品、组织结构的调整。完成收购本土企业后，该企业产品战略、市场开发、组织结构和公司发展定位必然优先服从集团在全球的整体商业利益。

　　跨国产业资本将收购目标定位在优质、有潜力有价值成长空间的本地公司。收购后将该资产并入母公司资产名下，合并到母公司财务报表中。至此，本土被收购目标公司未来成长价值会在跨国公司母公司市值和股价中得到充分体现。出于市场竞争的需要，跨国产业资本不会轻易让在华控股的公司拥有完全的自主发展，一定程度上有规模的本土企业选择与行业中领先的跨国产业资本进行股权交易时，其自主发展产品、对外拓展全球业务的空间会受到“合约”限制和约束。

　　国际产业资本大多是已经在资本市场中发展多年的跨国企业，它们对本土企业价值的认识和潜力的发展不仅仅只局限在产品、市场和技术层面，也从资本层面评估、判断本土企业的资本价值。

　　价值逻辑：多数行业领先的国际产业资本，都是整体上市型公司，在以市值为衡量管理层业绩和股东价值的成熟资本市场中，国际产业资本的市场价值取决于公司名下资产的收益和预期的增长率，赢利稳定和高增长性的资产是维持和稳定母公司市值的核心价值因素。价值逻辑是：购入、兼并市场中有成长价值和预期可实现较高赢利的资产、并入集团总资产组合中，稳定和推动公司的整体市场价值。

　　【案例分析】

　　达能娃哈哈的商业利益博弈主要是集中在资本层面：股东间针对资产的控制权和收购资产所需付出的成本。从该事件的起因和最终双方达成和解协议止都是围绕着资本进行的。

　　该案例提示企业人，股东之间发生的围绕资本的争议和利益博弈，没有绝对意义上的谁对谁错之分，按正常商业、资本逻辑，双方都是从自身利益出发，寻找对方的弱点，为资产争夺博弈中占得舆论和公众的同情。但商业性纠纷最终是以事实和证据做为法律和国际仲裁的依据。达娃间商业合作是在中国引进外资大背景时代中外商业合作早期的结果，中外方不同的价值观、对资本的不同理解和文化差异在一定程度上注定会在中外合作伙伴上出现利益摩擦和争端。合资后期，中外股东间的矛盾主要集中在中方想寻求自主发展和扩大发展规模，外方则寻求控制更多的资产并入达能全球资产名下提升达能集团价值。

　　达能与娃哈哈集团合资经营的公司，达能占51%的股份，合资公司审计后财务报表合并到达能集团全球财务报表中，成为达能集团最重要的资产。合资公司业绩自2007上半财年之前一直是达能集团向全球股东宣传和重点披露业绩贡献的核心资产之一。如果按达能集团设想的按净资产价格收购51%娃哈哈独立经营公司股份，一旦该资产纳入达能全球资产中会提升达能集团整体市场价值和股价，最大的收益人将是达能集团管理层和达能全球股东。

　　2009年9月30日，达娃双方向公众宣布最终和解协议中明确了达能向娃哈哈转让持有51%合资公司的股份。最终这起引发广泛关注的跨国商业纠纷以完全商业的方式收场。国际跨国公司认可、尊重本土企业的价值和市场地位。本土企业以开放和自信的胸怀向全球伸出合作和欢迎跨国公司在中国市场有更辉煌的发展期待。此刻两家企业彼此相互间尊重对方、祝福各方都有更辉煌的未来。达能最终向哇哈哈转让全部股权并以不太高的溢价出让也是出于综合评估该商业事件最终的结果可能对其全球资本价值的影响，以完全商业方式和解不会伤害达能股价，同时达能实现转让资产的现金和资本收益，年报中能向股东做出商业性解释和交代。

　　今后双方可以按照各自的优势和市场定位重新规划和继续各自公司在中国市场的战略定位和市场策略。达能集团是全球领先的产业资本，已经开始重新定位在中国的市场战略、重点项目进行直接投资、打造一流的运营团队，结合达能全球资源优势和对中国市场整体更清晰的认知，相信达能一定能在中国的食品、饮料市场中占有重要地位。最终结果为娃哈哈集团进行资本运作提供了必要的资产、业务资源，娃哈哈也将面临后合资时代的新企业战略的定位和资本化进程中企业治理结构的完善和产权结构的合理调整。

　　【案例分析】

　　华宇物流，国内公路运输服务业领先企业。该企业最终选择向荷兰天地(中国)有限公司(简称TNT) 以13亿元人民币的价值转让股份。自此华宇物流正式成为TNT 的全资控股子公司，公司更名为“天地华宇”。当初华宇高层选择产业资本的理由是重视产业型大公司的物流能力，因此放弃了多家国际金融资本入股的机会。由此，华宇物流彻底失去了资本化可能。 按专业人士评估，华宇公司如果当初选择与国际金融资本合作，该企业资本价值会是当初收购价格的多倍。

　　中国目前还处在企业资本化进程的发展期，国内优质品牌和企业相对稀少，随着多起引发广泛争论的资本并购事件被媒体和舆论的广泛放大，国内人士对知名品牌的跨国并购越发敏感和关注度大增，非经济因素对企业间并购的阻力远高于成熟市场。 成熟市场中，大部分上市类公司价值已经得到市场的认可和定价，单靠企业自身的有机增长已经很难为股东实现新增价值，此时需要依靠外部资本的介入为企业注入新的运营活力和管理机制， 激活该资产价值的同时为股东提供溢价转让股权的机会。例如达能集团2007年现金收购NUMICO公司，2008年英博公司收购百威啤酒。原股东可以通过转让股权实现套现，获取资本溢价收益。

　　国际金融资本

　　中国企业在资本化进程中，国际金融资本的推动力更为强劲，它推动了中国大批新型企业和潜力企业的融资上市，成就了一批在新型产业和国际资本市场上占有一席之地的本土新型企业。与2001年入世而来的市场接轨不同，这一时期称为国际资金涌动而来的国际资本接轨。国际金融资本开始认识到中国发展潜力的大势，争相涌入中国本土企业，特别是新型民营企业合作，推动了中国企业与国际资本的接轨。

　　金融资本进行产业投资的意义

　　投资的是本土企业未来的价值。全球性的资本过剩加速了国际资本全球范围内的快速流动，国际投资性基金和资产管理公司立足于资产价值的增值产生的财富效应，决定了他们对优秀企业潜力价值的认识，充分利用对全球主要经济体价值的横向比较，因此国际金融资本是对中国企业潜在价值充分的重视和预先的价值发现。

　　价值取向和目标上，金融资本和本土企业是趋同的，本土企业有自主发展的空间，通过资本持续放大企业价值。本土企业能借助外部资源和人才完善企业治理结果，推动企业高度发展、增长强劲、竞争力的全面提升与金融资本投资人共同分享财富增值。本土新型产业中的行业领先者，如百渡、阿里巴巴、盛大网络的成功都是本土企业中最具创新能力的企业家与国际金融资本间完成的国际资本合作对接，这些企业成为中国新经济行业领域中具有自主创新能力的领先企业。

　　国际金融资本对一流中国企业的投资也是对中国一流企业家的投资，它们从技术层面判断一家企业的市场价值、战略价值、股市成长潜力价值的成功运作，而投资成功的最大因素是它们准确地判断了中国企业家的真正价值。

　　国际金融资本对中国企业的投资具有很强的财富示范效应的同时也为中国本土企业向成熟化、规范化、透明化、制度化的新型企业加速转型和综合提升企业核心竞争力上有所促进，这种正面效应在国际市场上产生了重大影响，使得更多的国际资本和资金开始关注和打算投资中国企业。

　　著名企业咨询专家、北京和君创业公司总载李肃先生多年从事中国企业咨询，以其亲身参与大量中国企业与国际产业资本、金融资本股权交易的亲身经历认为“中国企业选择与国际金融资本合作， 在更适合中国企业自主发展的同时，又能避免产业出现行业被外资控制的威胁”。这也代表了社会精英对中国企业对外合作模式和选择最适合本土企业能自主创新与持续发展的深刻反思，尤其是忠告和建议国内企业人对中国企业未来价值的认知。

　　价值逻辑：国际金融资本主要是以“财务投资人”或“战略投资人”的身份对目标国内企业进行资本投资，更看重的是企业的未来价值，与企业共同分享未来的成长价值的同时，实现资本性投资增值和收益。金融资本更关注投资资产的成长性和投资资产的收益回报。企业自主发展的势头和方向与投资人的利益价值趋向不矛盾。

　　本文精选有代表性的国际金融资本投资策略和案例如下：

　　【案例分析】

　　凯雷亚洲增长基金： 主要是针对中国民营企业的投资。

　　投资策略：首先是发掘、投资拥有出色企业家及成功运作的本地管理团队的企业，向行业中高增长型企业投入资金和其他方面的帮助在中国不做控股收购，并不仅仅是因为遇到保护主义的挑战，而是更适合本地的投资策略。坚信本地企业家和管理团队驾驭市场的能力和优势。

　　以战略投资者身份进入公司董事会，介入公司战略的制定。 评估公司战略和发展方向，提供独立建议、完善企业运营效率和效益。

　　“保母型投资哲学”，也可以叫教练型投资哲学。首先把投资人放到企业家的角度，观察企业家需要什么？ 他们的目标是什么？ 充分认识到本土企业家、管理团队的价值和对本土商业、市场、渠道、人脉资源的独特优势的同时，为投资的企业提供增值所需的资源、智力、外部市场信息和商机。

　　投资决策的考虑：投资决定是基于内部对于资源和回报的综合分析做出的。

　　【案例分析】

　　新东方海外上市

　　当初新东方筹划和运作企业上市融资时，对公司价值的评估和预测，国内外机构和新东方管理层有不同的观点，从最初的7亿元〜8亿元人民币到20亿元〜50亿元的讨论都有。2004年12月美国老虎基金出资2250万美元，以战略投资人的身份入股新东方，占新东方10%股份，并与新东方签定优先认购权的合约条款的约定。 按当时老虎基金的评估做参照，新东方市值远高于20亿元人民币以上。新东方上市后，公司价值达到23.8亿美元，老虎基金的投资回报率有10倍之多。

　　如果以国内思维和价值意识，相信不会有人想像到新东方现在的市值。金融资本的价值恰恰能预见中国企业未被挖掘的潜在增值空间和价值潜力。为中国新型行业的成长和迅速成规模起到价值发现、利用杠杆搅动企业财富价值的同时为企业向成熟型公司发展模式和治理结构发展成为有行业竞争力的领先型企业。

　　趋势：本土企业与金融资本携手进行“全球资源整合”

　　大部分金融资本都将投资重心放在对本土企业国内资源的挖掘和培育上。随着越来越多国际、国内资金的介入，投资项目的竞争越发激烈，投资回报率趋于平稳，该类投资者不单单只是“财务投资人”，对专业化要求更高，投资操作难度更大。适合于有国际化资源和运营管理经验的大型投资性公司。技术、资源、国际化管理经验，实现全球化运作和国际资源的整合。协助国内企业整合有技术特点的欧美中小型企业，实现国内资源与国际资源间优势互补，提升国内企业整体制造水平和创新能力。绝大部分美欧的中小型企业都是非上市型公司，拥有行业中积累多年的技术和产品开发资源受限于美欧市场的整体趋于增长放缓，该类型企业生存空间受到市场挑战。中国市场对高端制造产品的需求和成本、人力资源的优势会整合成新价值。

　　与金融资本合作过程中CFO价值的体现

　　企业资本化进程中，尤其与国际资本的对接与合作过程中，也对本土CFO职业发展提供了难得的挑战和机遇。本土CFO需要在意识和管理理念上由传统性财务思维向金融型财务思维的提升和知识结构的完善，完成角色上的转变。

　　财务融入金融

　　企业资本化运作是企业财务融入“金融”。价值逻辑已经由以成本型为主转为对企业未来价值评估和预测的价值估值模式。传统型财务主要是以成本为主，关注企业内部的运营效率和效益。价值时代，对企业价值的影响不仅仅来自企业内部的资产、资源的使用效率和效益，CFO不仅需要关注外部因素对企业未来价值的影响，更要关注行业性公司整体价值趋势和行业公司在金融资本市场中的表现，这些对评估企业未来价值有意。

　　CFO 价值的体现

　　沟通：与投资人交流和介绍企业商业模式、预期价值走势和企业潜在的价值趋势和潜力。与金融资本投资人的交流是CFO重要的工作之一，交流过程中也是给投资人全面评估CFO整体素质和带领公司提升竞争的能力。因此，CFO需要更多关注企业的商业模式、企业资源的总体运行状况和资源配置，公司的商业发展前景和有价值的投资领域与商业机会。这些对投资人客观了解公司价值和发展潜力及CFO 本人的认可起到十分重要的作用。

　　企业自身价值的内部评估和业绩预期判断对企业未来几年赢利能力和资产价值增长的判断和价值趋势。与金融资本的合作过程是双方对“目标商业利益”的承诺与利益索取。金融资本出于对实际收益利益有更现实的利益回报要求，企业在选择与金融资本的资本合作过程中，金融资本对企业中短期经营目标和投资回报更有相对苛刻的硬性业绩指标的强制性要求。因此CFO需要协助CEO整体对公司未来几年的业绩增长速度和收益回报率做出充分的判断和可行性分析，避免出现对自身业绩过高的承诺。

　　整体规划、安排企业融资和资本安排

　　企业资本安排与融资是与企业未来业务规模的发展和行业整体走势密切相关的。CFO可为企业做出前瞻性的资本安排和融资规划，能为企业自身发展与宏观经济整体走势、行业整体发展趋势形成价值正相关逻辑联系。在经济和金融资本市场还处在恢复期，安排企业资本化整体策略和资本安排能为企业未来价值成长提供更充分的发展和增值机遇。

　　评估资本安排和融资约定中潜在的风险及对可能出现的最坏情况下的结果判断与应对措施提议：

　　企业与金融资本合作过程是以“契约”为主对承诺与利益索取、责任进行详细文字定义并赋予投资人在必要时可采取的措施和安排。CFO要从企业整体利益考虑协议中可能存在或潜在的风险，评估对企业可能产生的最大风险。留有余地，预期赢利回报和资本回报率的承诺上要有回旋的空间和余地。CFO要为CEO把好提交投资人的业绩报告和主要投资业绩的风险尺度，避免企业陷入“资本安排协议中”出现“对赌下的财务困境”。同金融资本进行资本安排和合约设计中要“量力而行”，尽量降低不切合产业规律和企业自身赢利能力的范围为融资目标，一味增大企业未来业绩目标设定过高的赢利目标，避免CEO、CFO和管理团体陷入困境之中。

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