文/本刊研究部

　　按照坊间对GDP走势的理解，第三季度向来是对全年走势拥有最大定性话语权的一个时间窗口。

　　根据国家统计局10月22日公布的数据显示，前三季度中国经济同比增长7.7%，其中第三季度增速达到了8.9%。如果将今年以来的国内GDP第一季度6.1%、第二季度7.9%、三季度8.9%的这三个点进行连线，再与GDP增速去年第一季度的10.6%、第二季度的10.1%、第三季度9%、四季度6.8%进行对应，刚好可以划出一道“微笑曲线”的雏形，只不过这个微笑曲线的嘴巴略有点歪，还缺少一个10%左右的对称点。而考虑到全年保八已无悬念的官方说法，加之世界银行11月4日发布将国内GDP全年增速定调在8.4%的预测，今年第四季度的GDP增速应该有很大几率落在10%左右。

　　看上去，这是一个完美的“微笑曲线”，标志着在全球金融危机强力冲击下的中国经济大口地喘上来一口气。不过，靓丽的三季报中还有很多问题日益突出起来。比如，前三季度的平均GDP增速为7.7%，其中投资贡献了7.3%，占了95%。显然，如此巨额资本投入下的“统计数字复苏”显然不可持续。

　　不过也不必太过于看重这些数字。素有“国际经济乌鸦”之称的2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼曾经说，中国经济数据是一堆不可置信的符号体系，“看中国的经济增长数据，就像看一部科幻小说。”

　　基于这样纷纭的现实，《首席财务官》杂志仍聚焦于企业金融的实务上，于日前面向国内大中型企业进行了一次“经济低迷时期的财资策略”抽样调查，在800余份来自全国的有效回收问卷基础上，本刊研究部独家为本土CFO们呈现更具微观、可借鉴性和可操作性的本土企业当下的财资策略全景图。

　　有一则关于李嘉诚的逸闻颇能代表当下本土CFO们的心态。据说曾经有位记者访问李嘉诚，问他为什么要赚这么多钱。李嘉诚笑笑说，钱能让我产生安全感。

　　一方面经济复苏预期强烈，另一方面经济复苏质量堪忧；一方面公司内部的业务预期全面乐观，扩大内需的措施开始显现效果，另一方面通胀预期已经形成，加息在明年势不可挡，资金成本升高的同时，信贷总量缩减也不可避免。诸多问题困扰下，缺乏安全感的CFO们如何设定2010年的财资策略？

　　结论1 财资管理模式加速趋向集中模式

　　始于2007年底的从紧货币政策以及2008年9月骤然爆发的全球金融危机，极大地刺激了本土企业的财资管理模式全面向集中模式转型。

　　在本次调查中，高达65.12%的受访CFO青睐财资管理的集中模式，作为过渡形态的混合模式由于具有分权与集中双边的演变可能，因此也获得了20.93%受访CFO的认可，而跨国公司较为常见的共享服务中心目前的普及程度还不高，分散模式在当前的经济形势下显然并不是CFO们青睐的财资管理模式(见图1)。

　　通常来说，大型跨国公司进行内部资本融通时，调剂资本余缺和提高资本使用效率是首要考虑的因素，同时还要兼顾财务成本、避税、避开外汇管制和实施全球经营战略等。因此，单一分支业务单元必须服从整体的财资策略，从目前的财富500强来看，采用资金集中管理模式的高达80%。不过考虑到国内企业远较欧美企业更青睐多元化的发展，因此混合模式有可能成为本土CFO在业务活力与风险管控之间平衡的妥协地带。

　　不可否认的是，即便是在全球范围内，这次金融危机都更加凸显出CFO的重要性。换言之，CFO们更应抓住此次危机所带来的契机，推动财务体系的重构和变革。ACCA(英国特许公认会计师公会)全球会长穆百德今年11月4日在成都表示，现在是财务总监的黄金时期，在后经济危机时期，财务总监比以往的作用更为重要。在穆百德看来，全球经济危机中，财务总监可以更深入地参与公司战略的制定；经济危机给财务总监提供了机会，来显示他们能够胜任传统财务以外的角色。经济衰退结束时，财务总监将成为深受行政总裁和董事会依赖的顾问，以及全面的合作伙伴。

　　而在ACCA与经济学人集团共同合作的全球调研报告——《财务总监前所未有的挑战》结果显示，财务总监现在所起的作用比一年以前更为重要。在参与调查的256名中国内地和香港的财务主管中，大多数采访者认为财务总监在风险的识别与管理、制定资本性开支的决策以及主动削减公司管理费用等方面，都发挥着更为积极的作用。

　　以跨国公司对集中模式的运用而言，通常要求对资金、投资和贸易等实行集约化管理。从总部设立贸易中心、利润中心、借贷中心和投资中心四类机构，专门负责与其内部资本的转移、分配、信贷、投资等方面相关的跨境运作。通过这一财资管控模式，业务形态高度分散的跨国公司可以从容调剂分支机构之间的资金余缺，集中内部现金头寸管理，进而克服内部资金分散运作的弊端，实现内部所有资金的优化配置，最大限度地降低财务成本；由投资中心集中管理某一地区范围内的所有投资活动。

　　结论2 现金管理仍是主流工具

　　相对于发生在12年前的亚洲金融危机而言，虽然本次金融危机的影响程度远远超过前次，但由于可选择的财资管理工具相对较多，因此本土CFO们的应对策略也显得更有效率。

　　在本次调查中，现金管理在受访CFO的财资管理工具库中占据着高达81.4%的绝对核心地位，而风险管理和信用管理则分别以65.11%和41.86%的获选率紧随其后，信托和发债在国内现实的操作难度注定使得其覆盖面不够广阔，而并购贷款的易用性也显然不够好(见图2)。

　　换言之，这表明金融危机的爆发，使得国内企业现金流管控意识的全面提升以及风险管理意识日益强烈，同时也表明国内企业财资管理仍处于相对初级阶段，资金成本和安全性占据着CFO们的主要视野。

　　说来有趣，尽管“现金为王”是饮誉全球财务领域的黄金法则，但现金管理的定义则纯粹是由商业银行来提出并在实践中加以完善的。正是这一颇为不对称的认知和立场差异，使得现金管理尽管在商业银行领域往往以标准化的产品和工具进行推出，但实际运用到企业的时候反而变成定制化意味浓厚的解决方案。

　　自1999年花期银行率先将企业现金管理产品舶来内地以来，目前国内主流的全国性商业银行都已推出了自己的现金管理服务，甚至已经形成了诸如工商银行财智账户、中信银行财智合动力，招商银行点金现金管理、华夏银行现金新干线等一批专属的现金管理子品牌。在银行业内，现金管理已经成为银行争夺高端企业和机构客户的重要竞争工具。而从商业银行提供现金管理的产品和服务来看，现金管理包括账户管理、收款管理、付款管理、流动性管理、投融资管理和资金风险管理等六大类产品，不仅涵盖了传统柜台和网上银行等所有银行渠道，也全面覆盖了企业现金流动的主要节点。

　　随着CFO对集团化现金流管控在时间和空间两大轴向上孜孜不倦的追求，与之匹配的现金管理在业务覆盖的广度与密度上也有着巨大的提升空间。以诺基亚为例，其集团行政总部设在芬兰，集团资金清算总部则设在日内瓦。诺基亚集团资金由总部集中管理，内部关联交易以美元计价，约期进行多边清算。诺基亚早在1987年即启用了全球清算系统即“多边多币种结算网”，采取“母子公司资金轧差清算，而子公司之间不互相清算”的方式，最大限度地减少了资金流动规模和频次，使集团整体管理成本和财务费用大大降低。

　　结论3 财资管理的技术工具相对落后

　　如果把视角放大到百年来的全球金融行业演变历程的话，就会发现技术的进步始终在金融创新中扮演着极为重要的驱动者角色。可以说，如果没有大批号称“宽客”的华尔街技术天才所涉及的极其复杂的数学模型，那么整个金融衍生品领域可谓乏善可陈，更无从谈起引发全球金融危机了。

　　同样地，技术工具也是本土CFO们进行财资管理所不能忽视的一个核心环节。在本次调查中，采用通用ERP系统的资金管理平台的受访CFO占37.2%，选择专业化的独立资金管理系统的只占受访CFO的18.6%，有9.3%的受访CFO选择银行提供的资金管理系统，而选择上述各个系统混合使用的受访CFO占32.6%(见图3)。

　　事实上，专注于对企业资金运动进行管控的资金管理系统已经成为现代企业集团化运营系统中的核心模块。在目前国内企业集团化的集权体制下，资金集中管理是一个基本而必然的要求。资金管理系统承担着对系统内资金的筹集、投放、耗费、收入和分配的管理，已经不局限于商业银行所设定的现金管理领域，还要涵盖头寸流动管理、债务管理、银行账户管理、利率风险管理等方面。

　　而上述这些功能无一例外地需要在一个整体的技术工具框架内才有可能得到充分的解决。就本次调查中所涉及的诸多选项而言，目前的各个选择都存在着一定的软肋：

　　通用ERP系统中的资金管理平台往往是在企业整体信息化的过程中附加实现的，优点是无需单独购买与开发，上手较为容易，但由于ERP管理系统的发展脉络使然(起始于生产制造管理，核心是物流，主线是计划，后续相继引入财务管理、人力资源管理、供应链管理、客户关系管理、电子商务等模块)，对资金管理的专业性是其备受质疑的地方，同时由于其与银行体系电子银行的直连实现得较晚，资金运动的管控能力也还需要进一步强化；

　　商业银行提供的资金管理系统由于发端于企业资金管理的出发点和管控节点，因此企业与银行的协同效果最佳。但各商业银行的技术方案定制化能力和后续技术支持能力显然难以与专业的信息化厂商匹敌，而且商业银行在立场上与企业资金管理的目标天然存在着一定的冲突，因此需要CFO们加强与银行的沟通与磨合；

　　专业化的独立资金管理系统在技术上、功能实现上以及专业的服务能力上均好于通用ERP系统中的资金管理平台和商业银行提供的资金管理系统，而且由于专属性的原因，该系统整体的架构、实施和推动都在CFO们的掌控之下，定制化的效果是最好的。不过，这也是其长期以来进展缓慢的主要原因，由于集团内对资金管理的看法不一致，CFO很难说服其他管理层绕开前面两个免费和低价的资金管理平台，重新投入较高的成本，上一套专门的资金管理系统，当然眼下的金融危机是一个不错的说服理由。以国内渐进式改革的特点，前面两个也是CFO推进集团资金管理可以接受的初始选择。

　　结论4 危机下多银行关系删繁就简

　　由于银行在本土企业里占据着绝对优势的资金来源比例，因此银企关系一直是企业金融领域里的主要关系矛盾体。正是由于银行对于本土企业的资金主导性，因此对于银企关系的走向，相当长的时间里日本的主银行制度(即企业与某个特定银行之间建立长期关系，企业从其主银行那里获得的贷款比重最大，及互相持股、资源共享等)成为本土CFO们艳羡的模式，一度在上世纪90年代中期，日本的主银行制度差点成了中国银企关系的范式，幸而在日本经济衰退“失去的10年”中，这一模式疲态尽显，对整体金融安全的威胁不言而喻。

　　不过这种寻求主银行的情结在相当长的时间里仍然有着巨大的影响力，以至于在国内商业银行改制的过程中，大批企业热衷于参股，部分民营企业参股银行的动机就是“自家的银行好贷款”，这方面早期的民生银行是个可以观察的典型案例。

　　在本次调查中，62.8%的受访CFO希望“压缩银行数量，集中业务于主办银行，以规模求资金成本的降低”，而其余37.2%的受访CFO则乐于“扩充银行数量，分散业务于更多银行，以求竞争带来服务的提升”。这一结果说明，现阶段银企关系的核心仍然是价格优先于服务，换言之，银行服务的专业价值尚未得到充分认可，对资金额度的获取和资金成本的关注仍普遍高于对定制化服务的要求；相应的，企业金融创新的方向就在于使专业服务创造的价值高于对资金成本的敏感性。

　　由于利益关系的不稳固性，因此国内银企之间的关系往往处于两个极端的情况较多，资金充裕的企业往往是多家银行追逐的对象，而资金饥渴的企业对银行“若大旱之望云霓”。这让人不禁想起来《三国志·魏书·吕布传》中的一则轶事，陈登对曹操形容吕布时说：“待将军譬如养虎，当饱其肉，不饱则将噬人。“而曹操显然更能抓住本质：“不如卿言也。譬如养鹰，饥则来附，饱则远飏。”

　　如何能脱离使得银企双方不互相视对方为养鹰？答案也很简单，什么时候商业银行吸引企业的不再是国内相对稀缺的贷款额度和单一的资金成本价格优势，而是诸多具有价值创造能力的定制化服务，这时候的多银行关系才不会再在数量和价格上进行浅层次博弈，而进入实质上的双赢阶段。

　　结论5 财资管理焦点仍在“量”与“价”

　　在针对当前财资管理难题的调查中，“融资手段较为单一，不能满足业务需求”的获选率以41.86%排在首位，“贷款利率较高，资金成本增加”和“大宗商品价格风险难以控制”也得到了CFO 30.23%的关注率，“外汇波动风险加大，侵蚀主营业务利润率”由于金融危机走向尾声而相对没有占据CFO们的主要注意力，而“企业年金缺乏有特色的方案”这样一个相对长线的话题则只有不足两成的认可程度(见图5)。

　　上述调查结果表明，目前企业财资管理的焦点主要是“量”(融资额)和“价”(资金成本)的问题，刚好这与前面的调查结论是相互印证的。而下一步企业金融创新的方向恰恰是把CFO和商业银行的注意力从“量”(融资额)和“价”(资金成本)的老问题上转移到更具价值创造能力的方向上去。

　　而从整体企业金融市场的角度再来审视上述的调查结果，更大的体制性障碍已经令各方参与者无法绕开了。也就是说真正意义上的多层次资本市场始终无法形成，已经成为阻碍“调结构、保增长”的最大绊脚石。

　　从结果上看，尽管10月30日创业板开市钟声已经敲响，但目前国内资本市场仍远未健全，企业融资结构单一，银行资金配置格局存在严重缺陷。这与欧美成熟金融市场中企业直接融资和间接融资的比例一般各为50%的格局相去甚远。尽管今年以来，管理层加大了对债券融资的支持力度，但如果参照上述直接融资和间接融资的比例各半的规模，显然目前仍然处于试验田阶段。而且，由于整体金融机构的股权仍以国有控股为主，整个体系内仍然弥漫着较为强烈的所有制歧视，总体的信贷总量、证券市场融资总额和债券市场融资总额里面，超大型央企和大型国企所占比例过高。

　　而目前金融体制的创新与改革仍然停留在产品和业务层面，而鲜有真正触动金融体制的重量级举措。回顾整个改革开放31年波澜壮阔的商业史，每一次巨大生产力的释放无一不是对体制进行颠覆式的解放而带来的。从这个意义上说，所谓多层次资本市场的构成，首先就要考虑所有制的多层次，三板市场和各地产权交易所是解决这一问题的绝佳战略空间，以如今的法律体系、信息传递效率和监管能力而言，绝大多数问题都可以通过契约和法规来解决，同时可以积极引入海外金融机构对这一领域的改造和重塑。

　　结论6 商业银行财资管理业务亟待提升

　　在本次调查中，受访CFO对现阶段商业银行管理业务进行了总体评价，其中现金管理业务评分最高为3.49(5分满分，下同)，信用管理为3.05分，其余诸项评价均在及格线以下(见图6)。这一结果说明，商业银行要达到CFO的满意度仍然还有相当长的一段路要走。

　　在日前举办的“2009’财资天下暨第三届中国企业金融创新论坛”上，本刊就上述问题特别访问了多名银行业高管，得到的总体回复是——“主要由于商业银行从原有的简单存贷模式向全新的专业化企业金融服务转型的过程中，由于专业化的培训严重不足，导致总行、分行和支行的业务水平存在着相当程度的落差，直接为企业提供服务的客户经理尚未成为企业金融领域的专家，因此无法为客户定制更贴身的业务方案，进而落后于管理更为现代化的大型企业的整体需求。”

　　当然，这个问题不是一朝一夕能够解决的。从管理形态而言，由于商业银行从简单的产品销售(存贷模式)转向为专业的企业金融服务商，其整体组织的能力形成和知识传递均需要一个较长的过程。在这方面不妨借鉴国际较为成熟的咨询公司是如何进行知识管理和知识传递的，其蕴藏大量案例和行业知识的全球知识库足以使一个入行仅仅一两年的新人迅速成为一个出色的咨询顾问，进而解决客户的诸多管理问题。

　　结论7 本土企业资金流最紧张时刻已过去

　　在本次调查中，43%的受访CFO认为当前的资金流相对充沛，有46%的受访CFO表示当前的资金流比较一般，而值得警惕的是，仍然有11%的受访CFO感觉资金流紧缺的局面仍未得到缓解(见图7)。

　　通过对刚刚结束的上市公司第三季度报告进行解读，同样可以印证“本土企业资金流最紧张的时刻已经过去了”这样一个结论。

　　整体而言，三季度上市公司总体的净利润同比增长27.1%，2009年前三季度A股可比的公司净利润合计同比下降1.8%，较中期-13.7%的数据大幅收窄。从单季度看，第三季度上市公司净利润增速回升明显，同比增长27.1%，较二季度的-2.1%出现了明显上升。特别值得关注的是，上市公司整体的存货环比增长9.8%，这一数字创下了历史新高，尽管存在一定程度的风险，但是一定的存货增长对于整体供应链资金流的舒缓是有非常积极的杠杆效应的。考虑到库存环比增幅较大的主要是下游、中游的制造业，这说明本土企业对未来经济强劲复苏的预期和信心开始加强，因此加大了对原材料的采购。当然，库存环比增长过快也加大了2010年经济波动的风险，如果经济增速下行或大宗原材料价格下跌都可能再次触发新一轮的去库存化调整。

　　从三季报中令人振奋的迹象还包括制造企业资金面继续改善。企业货币资金增速的回升，以及在一定限度内的应收账款增速的回升就反映了企业资金面的实际改善，以及生产、交易活动的逐渐活跃，这是微观反映经济复苏、升温的重要标志之一。

　　结论8 复苏势头下企业投资意愿有所增强

　　在本次调查中，超过六成的受访CFO对未来经济前景普遍看好，并计划在主营业务和资本投资上加大力度；有34%的受访CFO则持观望态度，并继续加强对闲置资金的增值管理；只有2%的受访CFO仍对未来经济前景报以悲观的态度(见图8)。

　　上述结果所透露的乐观情绪与央行今年9月24日发布的《2009年第3季度全国城镇储户问卷调查综述》的口径比较一致。按照央行的这一报告显示，有投资意愿的居民比例达到41.6%，为连续第三个季度攀升，这三个季度已累计提高12.5个百分点，而且这一比例已接近2007年三季度44.3%的历史高点。

　　不过，如果按照所有制再来审视这个调查结果，可能乐观程度就没有那么强烈了。

　　据统计，今年前三季度我国非国有投资增速为27.7%，比全社会固定资产投资增速的平均水平低了5.7个百分点，同时也比国企投资落后20.3个百分点。换言之，管理层一直希望用4万亿元投资来带动的民间投资浪潮仍然远未形成。

　　今年年中全国政协常委视察团曾就中央“保增长、扩内需、调结构”方针政策的贯彻落实情况赴江西省进行视察，其随后提交的视察报告认为，通过政府投资带动民间投资是充分发挥中央一揽子计划效应的关键。当前，民间投资意愿偏低，必须加大改革力度，抓紧研究出台鼓励企业投资和民间投资的政策措施。这份报告建议，要尽快修订政府投资核准目录，降低民间资本进入基础设施、金融服务、文化产业等领域的门槛。要加大金融支持力度，建立多元化多层次金融体系，缓解中小企业和民营企业融资难问题。要加强财税政策扶持，为民间投资创造最佳的财政、税收政策环境。要因势利导，建立健全激励机制，鼓励居民自主创业。

　　应该说上述意见颇为中肯，备受关注的年底中央经济工作会议上很有可能就上述报告的诸多意见进行有针对性的措施出台。本土CFO们应密切关注这一动向。

　　结论9 财务顾问、理财和融资顾问需求突出

　　在就“本土企业希望银行提供财富管理服务的方向”的调查中，“理财产品推荐”得到了63%的获选率，44.25%的受访CFO期待“财务顾问服务”有所加强，“融资顾问服务”则获得了34.5%的受访CFO支持，而“投资银行业务”、“企业年金业务”和“基金推荐”相对获选率较低(见图9)。

　　事实上，这一调查结论与第七、第八个调查结论有着密切的关联。由于资金面得以舒缓，短期理财产品的需求得以抬头，然而CFO们由于对经济复苏前景的审慎乐观，必然要求对这些理财产品的安全性、流动性和收益性有着整体的考量，此时商业银行应当给予更具针对性的理财产品推荐。同样地，由于本土企业再投资的意愿有所加强，融资顾问服务和财务顾问服务必然成为商业银行提供增值服务的最好突破口。

　　以刚刚公告了购买2.2亿元理财产品的七匹狼为例，我们可以看出当前本土企业对理财产品的谨慎态度。七匹狼公告称，拟使用不超过2.2亿元资金购买中短期低风险银行理财产品，在不超过上述额度内，资金可以滚动使用。为控制风险，公司不得购买以二级市场股票及其衍生品以及无担保债券为投资标的的银行理财产品。公告显示，七匹狼购买标的为低风险银行理财产品，理财产品投向为有担保的债券或由被投资方提供担保或保证的其他投资，风险可控。与此同时，理财使用的资金公司进行了充分的预估和测算，在具体决策时也将考虑产品赎回的灵活度，因此相应资金的使用不会影响公司日常业务的发展。而截至2009年9月30日，七匹狼拥有货币资金8.04亿元，其中自有资金约6.46亿元。综合上述信息来看，这一理财决策是相对稳健的。

　　结语

　　从更广泛的意义来说，本土企业的财资管理模式还在形成过程中，特别是近两年来宏观经济由热到冷再开始复苏的过山车行情，使得CFO们在进行整体财资策略的设计时，不得不充分考虑抗风险能力，因此在资金集中管理的收益性上的要求比危机爆发前显然要低得多。而现金管理一枝独秀和技术平台亟待加强仍是本土企业财资管理体系中最突出的两大特点。

　　从银行的角度而言，所谓财资管理服务是作为向企业客户提供的高附加值的融资和中间业务；而从企业的角度而言，财资管理也是企业财务体系在传统的会计职能之外，以流动性管理为核心，直接通过实现资金在风险控制下的最大盈利来创造价值的“中间地带”。在彼此的传统职能和旧有业务惯性强势存在的条件下，两个中间地带如何能完美对接，才是摆在商业银行与本土CFO们面前的问题所在。

　　在曹国强看来，对于中信银行这样一个资产规模超过1.4万亿元的全国性商业银行而言，理念和操守是决定其未来走向的重要“软实力”。

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