国际社会对全球经济失衡和再平衡的关注已经重新燃起热情，汇率问题将作为再平衡过程的一个重要方面进入国际社会协调的议题

　　■       郑联盛

　　2009年是国际金融危机深化的时期，各国政府纷纷通过出台刺激经济政策、向经济体系释放流动性和采取内外兼修的政策等方式，以期拉动经济增长。中国经济刺激计划起到了积极的效果，中国经济增长迅速回升，成为全球最为亮丽的经济体和全球经济稳定增长的重要动力。中国经济的基本面相对发达经济体和新兴经济体等都是表现更为良好。

　　中国的贸易部门成为亮丽风景中黯淡的一个部门，中国的进出口面临着改革开放以来最为严重的下滑。中国贸易顺差虽然大幅下滑，但仍然保持顺差格局，2009年9月份贸易顺差为129.3亿美元。与此同时，中国外汇储备仍然稳步上涨，根据中国人民银行的数据，今年前9个月，国家外汇储备余额为2.27万亿美元，同比增长19.26%，9月份新增外汇储备为618亿美元。

　　在中国外贸形势面临30余年来最差状况时，人民币汇率走势出现了微妙的变化。2005年7月人民币汇率制度改革以来至2009年年中，人民币对美元的名义汇率升值20%，但是，2008年底以来，人民币汇率开始走平，美元兑人民币维持在1∶6.8的水平，被认为是“重新盯住”美元。2009年4月份之后，随着全球经济的企稳和金融机构重新杠杆化，美元资产吸引力下降，美元开始走跌，美元指数大幅下滑。由于人民币“重新盯住”美元，人民币有效汇率就跟随美元的贬值而贬值(见图1)。

　　人民币升值的政治压力徒增

　　从中国经济的基本面和人民币汇率走势看，二者存在一定的偏离，这给国外政客以口实。国际社会再次以此为把柄认为中国应该担负起全球经济再平衡的责任，人民币应该升值。目前的国际形势与2002年年末时非常相似，当时日本副财相黑田东彦在英国的《金融时报》上发表文章称“中国应承担起将人民币升值的责任”，从此拉开了全球经济失衡和人民币汇率升值的国际大讨论，最后触发了人民币升值和人民币汇率形成机制的调整。

　　国际社会的一种看法认为，国际压力是促使中国政府作出行动的重要推动力，2005年前对中国的广泛批评起到了作用，为此，国际社会应再次向中国政府施压。远在2009年4月的伦敦金融峰会期间，英国和美国就提议将全球经济失衡和再平衡问题列入G20领导人峰会的正式议题。由于中国政府认为，峰会的主要任务是救急，反对将此议题列入，并得到部分国家的支持。

　　但是，其后金融部门企稳，全球经济触底，新兴市场国家开始复苏，在美国总统奥巴马的主导下G20匹兹堡峰会将全球经济再平衡列入议题，并提出全球主要经济体在再平衡过程中必须承担共同的责任，美国将致力于降低财政赤字和提高储蓄率。虽然没有明确要求中国作出行动，但美国的政策方向就提示中国作为失衡的另一方应采取措施比如降低储蓄率，减少储蓄投资缺口，降低贸易顺差等。10月初，七国集团财政部长和央行行长会议将汇率问题作为全球经济再平衡的一个重要方面进行讨论，并明确指出，人民币升值对于促进中国经济和全球经济的更加平衡是有帮助的。

　　更加值得关注的是，此次主要发达经济体采取软硬兼施的策略。一方面，制造国际舆论认为人民币应该升值，另一方面西方国家采取贸易保护主义对中国施加压力。美国轮胎特保案和欧洲无缝钢管案就是明显的例子，估计针对人民币升值的贸易保护举措仍将持续不断。

　　因此，国际社会对全球经济失衡和再平衡的关注已经重新燃起热情，汇率问题将作为再平衡过程的一个重要方面进入国际社会协调的议题。人民币汇率走势与基本面出现的偏离使得中国政府面临较大的国际政治压力，人民币升值的国际压力会越来越大。

　　人民币升值预期具有基本面基础

　　为了应对金融危机，中国政府在2008年底开始实施了经济刺激计划，主要有适度宽松的货币政策和积极的财政政策，在巨量新增信贷的支持和4万亿元经济刺激方案等的推动下，中国经济迅速从危机的影响中反弹，投资的大幅增长弥补了出口的大幅下挫，中国经济全年增长8%已经没有大问题。从经济增长的层面看，中国远远好于发达经济体；从经济增长与币值的关系看，人民币存在升值的基本面基础。如果以购买力平价衡量，人民币仍将有一个较大幅度的升值空间。由于购买力平价不考虑贸易品和非贸易品的区别，所以笔者认为人民币升值幅度相对购买力平价要小很多。

　　在外贸方面，中国经历了30余年来的最大跌幅，成为拖累经济增长的主要原因。但是，由于中国贸易结构的特殊性，中国仍然保持贸易顺差，即进出口呈现同步大幅下挫的格局，而贸易顺差则没有发生大的变化。据海关总署统计数据，前9个月，中国对外贸易进出口总值达19671亿美元，比上年同期增长25.2%；而累计贸易顺差1809亿美元，比上年同期仅下降2.6%。从国际收支平衡的贸易层面看，人民币汇率同样具有升值基础。

　　NDF市场凸显人民币升值预期

　　从人民币无本金交割外汇远期(NDF)市场看，人民币升值预期发生了重大改变。今年10月份之前，NDF市场基本走平，1年期美元兑人民币汇率基本维持在1∶6.73左右，在此水平上保持了较长时间的平稳走势。但是，10月份以来，尤其是国庆节之后，NDF市场1年期人民币汇率快速下跌130多个基点，2009年10月19日创下今年最低水平为6.5896。根据NDF的价格和当日中间价6.8275看，市场预计人民币兑美元将会升值3.5%左右(见图2)。

　　随着人民币升值预期的加强，NDF市场的人民币报价可能持续走高，3%的升值水平是2010年人民币升值预期的下限。NDF市场可能回归到2008年第一季度末的预期水平，即6.3左右。为此，预计NDF市场1年期人民币升值预期区间为3%～8%。人民币兑美元的即期市场汇率也应该在这个区间之内。

　　热钱豪赌人民币升值

　　从外汇储备看，今年9月份国家外汇储备余额为2.27万亿美元，同比增长19.26%。9月份外汇储备增加618亿美元，而8月份增量仅为362亿美元，可以认为短期资本流入正在加速。我们用当期的外汇储备，扣除贸易顺差、外商直接投资(FDI)及汇兑损益等因素后可以发现，以9月份为例，贸易顺差减少27.8亿美元，FDI增长4亿美元，而外汇储备增量高达256亿美元。9月份外汇储备猛增是难以解释的，这部分资金有可能是短期资本的流入，如果考虑美元贬值的因素，实际资金可能更多。因此，笔者认为，近期有大量热钱流入豪赌人民币升值预期。

　　另外，我们可以从外汇占款的多寡来衡量热钱流入的趋势。国外很多机构实际上是用外汇占款的多寡和趋势来判断热钱流入的形势，因为外汇占款表明资本已经经过货币当局的管控关口，通过了外汇管制防火墙的“隔离”，真正进入市场。2009年新增外汇占款高达4067亿元，增势迅猛。笔者预计，今年第四季度短期资本流入仍将维持较高水平。

　　国际投资者重新杠杆化，人民币资产受欢迎

　　2009年第二季度以来，全球金融机构的市场表现和盈利水平超过了市场预期，部分金融机构提前偿还美国政府的贷款。这表明金融机构资产减计已经告一段落，资产负债表管理出现了重大的转机，金融机构的目标已经从流动性向盈利性转移。第二季度以来，随着房地产市场的逐步见底和股票市场的反弹，金融机构在负债方压力逐步降低的情况下，开始了资产方的风险资产配置，这就伴随着重新杠杆化的进程。

　　目前，我们没有杠杆率的统计数据支撑金融机构重新杠杆化，但是我们可以从资产配置的方向看出金融机构对风险偏好的加强。最近，有迹象表明此前大量的国际避险资本从美国国债市场流出，而重新回归到股票市场、房地产市场和新兴市场。

　　如果这个渠道是合理而且通畅的话，最后的结果是美国国债市场收益率提高，美国楼市、股票市场和新兴市场逐步繁荣。一方面，我们已经看到美国房地产市场已经企稳回升，而股票市场表现抢眼。同时我们观察到避险品种中最重要的美国长期国债收益率的确在上升，美元指数大幅下挫并创出2008年底以来的新低(见图3)。另一方面，新兴市场国家的房地产市场和股票市场都出现大幅反弹。因此，笔者认为，金融部门正在进行新的杠杆化进程，重新配置风险资产。新兴市场国家的资产将受到国际投资者的高度青睐，而人民币资产将受到强烈欢迎。■

　　作者单位：中信建投证券研究部

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