文｜本刊特约作者 王宏西(滨海新区创投引导基金)

　　过往研究

　　私募股权投资基金(下称私募基金)作为一种投资形式，在国内发展历史不长，但是随着国内经济的快速成长以及资本市场的日渐活跃，近些年发展迅速。

　　私募基金的退出方式包括IPO(初次公开发行)、并购、回购以及清算等。过去的研究成果显示IPO在诸多退出方式中具有最高的回报率，其次为并购、回购、清算等。

　　国外学者曾对不同国家创业投资机构的期望投资回报率进行了实证分析，发现资本市场发达的美英两国具有较高的期望投资回报率，另外独立创投机构比政府背景的创投机构具有更高的回报率。并且还发现：投资早中期项目的创投机构，由于存在更多的信息不对称，投资风险较高，期望回报率也较高；而投资扩张期、成熟期阶段项目的投资机构要求的回报率较低。

　　几年前，国内有研究者选取了1999年至2003年间56个创业投资机构项目退出的数据，实证分析了国内创业投资基金回报率的影响因素，结果显示国有性质机构的回报率显著低于非国有，创业投资机构的资本额与退出回报率负相关，沪深两地注册的投资机构具有更高的退出回报率。而投资机构从业时间、投资规模、投资周期、退出方式等，都与退出回报率无关。

　　此次评价方法

　　本文主要研究了国内私募基金参与的IPO案例中退出回报率(本文以IPO时企业的发行价作为退出价格进行评价)与其影响因素的关系，构建了多元线性回归模型。根据以往相关领域研究成果和笔者对问题的认识，选择变量如下：项目投资规模、持有时间、基金规模、基金所有制以及基金注册地点、投资时点宏观经济状况以及退出时点资本市场状况。

　　所研究的数据来自Chinaventure基金数据库，截取了从2004年1月到2009年7月发生的国内企业IPO退出案例，共获得359组私募基金参与的案例(两家基金投的同一家企业IPO视为两个案例)，剔除信息不全的数据组，有效数据共有256组。

　　在对256组数据的统计当中，2004年-2009年退出回报率均值为234.95%，中值为120.15%。

　　在5年的IPO数据当中，私募基金平均持有时间为2.15年，中值为1.33年。大部分案例当中，基金在项目上市前的持有时间都比较短，Pre-IPO阶段的项目是行业内的投资热点。对Pre-IPO项目的追捧也有内在动因：国内大多数私募基金成立时间都不长，面临持续募资的压力，需要通过大量参与IPO项目以及推动企业快速上市的方式提升机构声誉。

　　在所统计数据当中，基金管理资本的中值为1.5亿美元。在机构性质方面，256组数据当中，有59组退出案例的投资机构为国有，占总数的23%，其余为非国有。

　　项目退出回报率主要衡量私募股权投资基金在项目投资过程中的收益情况，使用如下计算方法：

　　上述公式当中，BR为账面回报率，PValue为总退出金额，IValue为总投资金额。总退出金额这里按照企业上市IPO的发行价来计算。BR的理论最小值为-1。

　　上述公式当中，IRR为本文所研究的项目退出的回报率，t为私募基金持有时间，精确到月份。

　　项目投资规模(变量I)为基金对项目企业的投资额，以美元为单位；持有时间(变量H)为基金从投资进入项目企业到该企业上市为止的时间，以年为单位，精确到月；基金规模(变量C)为投资项目时基金公司所使用的当期基金管理资本规模；基金性质为虚拟变量(变量D1)，规定国有机构为1，非国有机构为0，以观察基金所有制对退出回报率的影响；基金注册地点为虚拟变量(变量D2)，规定注册地在资本市场发达的京沪港深四地为1，其他地方为0；投资时点宏观经济状况(变量M)，取一致指数，观察投资时点宏观经济状况对基金回报是否有影响；退出时点资本市场状况(变量S)取恒生指数。

　　结论

　　回归结果显示，退出回报率与单个项目投资规模、持有时间、投资时宏观经济指标3个变量显著相关，而与基金规模、基金所在地、基金性质(是否为国有)、投资时的资本市场状况等4个因素相关性不显著。

　　国有私募基金，尤其是国有创投机构，曾是国内股权投资的主要力量，随着民营私募基金的发展和竞争，国有投资机构出现了分化，一部分国有机构在实现了机制创新，具备了与民营机构的竞争能力，如深创投等。在基于IPO退出案例的分析当中，国有私募基金的退出回报率并不显著低于非国有机构。

　　同时，通过研究也发现，我国私募基金的平均持有时间较低，以财务投资者居多，对早中期企业的扶持尚不明显。其中一个重要原因在于，国内资本市场对企业上市财务表现要求较高，早中期项目直接融资难度较大。专注该阶段的投资机构具有较高的投资风险和较低资产流动性，导致私募基金的资金更多聚焦于“短平快”的Pre_IPO项目。针对这种情况，一方面需要政府通过税收、补贴等方式上对以早中期为主的私募基金进行扶持，另一方面，也需要在国内建立和完善包括主板、创业板以及全国性柜台交易市场(OTC)在内的多层次资本市场。

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