衍生品交易再定义
衍生品交易是一把双刃剑。近年来，中国企业在衍生品交易中吞下了不少苦果，我们应当在吸取教训的同时，完善风险管理体系。建立套保基准、成立国资委风险监控中心都是可行的选择。另外，企业应当选择适合自己的衍生品交易方式，并铭记，衍生品交易目的是为了企业长期运营，而非投机短期利润。
在一系列的由于衍生品交易导致的企业巨亏事件之后，我们需要反思和总结的不仅仅是企业本身，更重要的是风险管理体系的亟待完善。
衍生品风暴之后
文 | 本刊记者 戴喆民
近年来，“衍生品”这个看似虚幻的词语在新闻报道中被频频提起，成为近几年来传播最快的金融业词汇之一，而与该词密切相关的是中央企业的一些风险交易。从“中航油事件”到“深南电赌局”，从中信泰富外汇投机到航空公司套保巨亏，近年来一连串的大额亏损事件引起了国家相关部门的高度重视。
10月16日，有报道称，国务院国资委正“立规央企衍生品交易”。即便如此，“目前国内某航空企业每个月约几百万人民币的燃油套保亏损，仍在继续源源不断支付给外资投行。”
不久前，部分央企对与外资投行签订的衍生品合约“保留追索权利”的表态，一石激起千层浪。围绕着这个表态而产生的是激烈的争论，而在争论所折射出的种种疑问中，人们对待衍生品应该抱有什么样的态度是至关重要的一个。
“衍生品”这个让人们担忧但又不太陌生的词汇，是否真如洪水猛兽？它是否只会给企业带来风险而一无是处？
何为“衍生品”？
畅销书《货币战争》对于衍生品有如此的一段描述：“(衍生品的创造)是一个赌博的盛宴。在纷繁的数学公式背后，只有空和多两个选择，每一张合同都是一次赌博，每一次赌博都必见输赢。”
简单地说，很多人倾向于将衍生品看成一张由交易双方所签订的带有对赌性质的合约。正因如此，再加上近年来我国企业与外国公司所签署的衍生品合约输多赢少，人们对衍生品的抵触情绪更为强烈。
而在当今金融学界最为流行的衍生品教材《期权、期货和其他衍生品》(Options，Futures，and Other Derivatives)中，作者约翰·霍尔(John Hull)对衍生品是这样定义的：“衍生品是一种金融合约，其价值依照于其它更为基础的变量。这些变量通常可能是一些交易资产的价格。例如，股票期权就是一种衍生品，其价值随着对应股票的价格而变化。”
实际上，由于衍生品价值随着对应交易资产价格的变化而变化，衍生品的交易者因此而获得盈利或亏损，一方所获得的盈利也必定来自于签订合约另一方的亏损。看起来似乎确与对赌无异，但事实上，衍生品的存在自有它的道理。
“衍生品市场成功的原因在于它可以吸引各种交易者。当一个投资者想签下衍生品合约时，他一定可以找到和他签署这份合约的对家。而这些衍生品交易者总体可以划分为三种人，即风险对冲者、投机者和套利者。”约翰·霍尔在书中如此写到。
衍生品最大的价值在于为实体经营者提供化解风险的渠道。以最简单的原油期货为例，炼化企业可以在交易所买入几个月以后交割(交货)的原油期货合约，从而能够以一个固定的价格在几个月后获得原油，而不管原油价格在这几个月内的变化。
显然，风险对冲者可以利用衍生品化解掉他们所面临的市场风险。相反，投机者则期望利用衍生品对未来的市场变动下注。衍生品就好像一个硬币的两面，一方面人们可以用它来套期保值(化解风险)，另一方面又可以用它来投机。人们通常认为投机者一无是处，但实际上，如果没有这些对未来市场变动下赌注的投机者充当愿意承担风险的交易方，想对冲风险的经营者又有什么办法化解风险呢？
因此，衍生品本身并非魔鬼。或许，正是因为如此，国务院国资委在今年3月对企业从事衍生品相关业务提出明确要求，即企业严守套期保值原则，禁止投机，应选择与主业经营密切相关、符合套期会计处理要求的简单衍生产品，不得从事风险及定价难以认知的复杂业务，并从经营品种、持仓规模、持仓时间等方面进行规范。
国资委所要求的，其实就是企业必须充当风险对冲者，而不是投机者。企业做衍生品相关业务着眼的是化解自身经营所面临的风险，从而专注于自身业务经营。
这也正如BP高级能源金融工程师杨晓卓所言：“对冲你的赌注，而不要赌你的对冲。”企业应该做的，是以风险管理的思路来利用衍生品。
衍生品风暴
就像是中了魔咒一般，近几年来，央企的名字频频出现在衍生品交易亏损者的名单上：中信泰富、中国远洋、中国中铁、江西铜业，无一例外。东方航空在2009年年初发布公告称，至2008年12月31日，其套保合约公允价值损失达到62亿元，而中国国航同期的套保合约公允价值损失更是超过70亿元。
实际上，这种亏损可以追溯到更久远的年代。从上个世纪80年代后期开始，中国的一些企业就开始尝试在国际期货市场上闯荡，但在90年代早期，其中许多企业就以巨大的亏损而结束这段苦涩的经历。
正是因为这个原因，证监会等部门曾在1994年年底发出联合通知，严禁国有企业从事境外期货交易。但在90年代末，国家对一些涉及到原材料进出口的企业重新开放了境外期货业务资格，这些企业集中在金属、粮油、石油等行业。
不过，中国的企业显然忘却了很多年前那些深刻的教训。在经历了最初几年的风平浪静后，一些企业接二连三地陷入了衍生品交易的亏损中。而第一个出现在受害者名单上的是中国航空油料集团公司(下称“中航油”)，也正是“中航油事件”，让与衍生品相关的报道越来越频繁地出现在媒体上。
在1990年代末期，中国航油(新加坡)股份有限公司(下称“中航油(新加坡)”)即开始涉足石油期货业务，并多有盈利。从2003年下半年开始，中航油(新加坡)进入石油期权交易市场。到2003年年底，公司头寸是空头200万桶，并处于盈利状态。
从细小的裂纹到彻底的破裂，仅仅用了短短不到一年时间。2004年第一季度，亏损开始显现。公司的交易员持续卖空，但石油价格却一路上扬，至当年一季度末，账面亏损达到580万美元。
此时面临的选择是：斩仓，将账面亏损转化为实际亏损；让期权自动到期，亏损额将视到期时情况而定；展期，即延期交割，也就是将到期时间延长。如果选择斩仓和让期权自动到期，亏损将大白于天下，公司管理层也将面临来自各方的压力。而选择展期，可以暂时不曝光亏损，且当油价下降时，亏损将减小或消失，但一旦油价继续上升，亏损还将加大。
为了在中航油(新加坡)年度财务报告中掩盖这个账面亏损，公司管理层采纳了展期的方案。而且在展期的同时，交易部门还在不断增加空头持仓量，期望油价最终出现剧烈的下跌，从而得以翻盘，实现扭亏为盈。
然而，事与愿违的是，随着交易量的增大，油价却在一路走高，中航油(新加坡)的亏损也在不断加剧。2004年第二季度，账面亏损达到3000万美元。而到了2004年10月，公司持有的期权总交易量达到5200万桶，远远超过了公司每年实际进口量。最终，由于无法缴纳保证金，中航油(新加坡)的所有合约分批被逼平仓，导致总共5.5亿美元损失。
中航油的故事涉及到的问题也许很多，但单从技术角度上说，衍生品交易行为和数量与套期保值所需不相符恐怕是最关键的。中航油本是用油企业，需要的是在衍生品市场上做多以锁定价格上涨的风险，但其却是大量卖出看涨期权，而且数量远大于进口量，最终变成了完完全全的投机。而这其实也是几乎所有后来者的直接病因。
2008年各个金融市场的动荡带来的是相关衍生产品市场上巨大的财富转移。随着石油市场的大起大落，一个个签订过与油料挂钩的衍生品合约的中国企业也渐渐由于亏损浮出水面。
深南电在监管当局进行检查时主动汇报其违规，即与高盛集团旗下子公司签署可能导致其破产的期权合约。而由于外汇、其它大宗商品等市场的剧烈波动，包括中信泰富、中国远洋、中国中铁、江西铜业等在内的一系列中国企业接二连三地因为参与与汇率、船运费、金属价格等挂钩的衍生品而遭受重大损失。
纵然，因为油价重新走高等原因，这些合约的账面亏损或许会减少。但无论如何，出现过巨额的账面损失本身就反映出了这些公司利用衍生品的不合理性。
以东航为例，其交易组合包括了买入看涨期权和卖出看跌期权。买入看涨期权等同于油价上涨后仍可以以固定价格买入原油，因此化解了油价上涨的风险。但卖出的看跌期权就属于开口性头寸，投资收益有限，而可能的亏损却无限。卖出看跌期权的交易行为等同于获得交易对手付出的有限期权费用，但承担的却是在油价下跌后仍必须以固定价格买入油料的责任，而由于油价可能的下跌幅度无法预计，因此最终的亏损也没有底线。
以套期保值为目的的企业最终却走向了投机，希望将市场风险进行化解，最终却将自己置于巨大的风险漩涡之中，这不能不引起人们深思。巧合的是，中国企业套期保值所面临的尴尬局面在国际上早有历史镜像。
“当年他们也曾深陷泥潭”
衍生金融产品的历史可以追溯到几千年前，在古希腊，农民利用远期合约对冲风险，投机者利用期权进行投机。现代衍生品创新的环境主要在20世纪70年代后逐渐出现。随着布雷顿森林体系的解体和新的浮动汇率制度的建立，世界主要国家的货币汇率、银行利率和商品价格波动日益频繁，企业的经营也开始面临资产价格波动的影响。为了化解这些风险，各种金融衍生品应运而生。
绝大多数的衍生品从20世纪80年代开始才逐渐面世。世界上第一笔货币掉期交易发生在1981年，交易方是世界银行和IBM公司。带着与生俱来的双刃剑特性，衍生品市场的成长是一段充满争议的历史过程。“当年他们也曾深陷泥潭。”一位金融史学者对《能源》杂志记者表示。这位专家所称的“他们”，指的是现在看来似乎更成熟的国外衍生品市场交易参与者。
宝洁公司、美国加州奥兰治县(Orange County)政府基金、巴林银行、日本住友公司……这一连串的受害者名字让人感觉仿佛是看到了昔日的优秀投资者名录。但是，因为衍生品投机的失败，它们在投资界的光辉形象早已荡然无存。
在1993年以前，资产总额达75亿美元的奥兰治县政府基金每年可获得最高达9%的收益，投资稳健而安全。而这一切在基金管理者西特伦(Citron)涉足衍生品后戛然而止。西特伦将其管理基金中的很大一部分作为保证金，贷款投资一种名为“反向利率债券”的衍生品。当基准利率低时，该债券收益率高；而当基准利率高时，该债券收益率低。因为西特伦采取的是杠杆投资方式(即通过保证金方式借贷)，基准利率的小幅度提高也将造成基金的巨大损失。换句话说，西特伦正在用其管理的巨额资金进行风险极高的投机，他等来的必定是灭顶之灾。从1994年第一季度开始，美联储持续上调利率，基金的损失也逐渐扩大，到1994年年底损失达到17亿美元。奥兰治县因为其政府基金的巨额亏损进入破产保护状态，这也是美国建国以来规模最大的县级政府破产事件。
而另一个骇人听闻的事件是巴林银行的倒闭。巴林银行新加坡分公司交易员里森因为其不受制约的权限在日经指数期货上疯狂投机，最终导致了这家有两百多年历史的银行轰然倒塌。事后，里森一段话发人深思：“有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏，但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与犯罪之间界限何在，也不清楚他们是否负有责任。但如果是在任何其他一家银行，我是不会有机会开始这项犯罪的。”
里森所反思的，正是利用衍生品进行套期保值的企业或机构所面临的核心问题，即对可能遇到的风险应该如何进行管理和控制。
风险管理体系亟待建立
这一问题，也正是中国企业亟待解决的。
“央企利用衍生品进行套期保值多使用场外合约。这种方式虽然具备一定的灵活性，但在安全性上，显然不如场内合约。”中国社科院金融所副研究员余维彬称。场外合约，指的是不在交易所交易的衍生品合约，而是由相关交易方自行签订。显然，不在交易所进行交易的合约缺乏最后的清算保证，从而易于出现违约风险。另外，交易所外透明度差的环境本身就更可能导致风险大且又难以监管的合约签订。
“企业在衍生品市场上的头寸(合约量)与经营中需要套期保值的现货头寸不吻合也是存在的一个大问题。”余维彬称。以中航油为例，其期权总交易量最多时达到5200万桶，远远超过了公司每年实际进口量。
产品选择错误、签订合约数量过多等都是企业从套期保值转变为投机的罪状，但归根到底，这些错误一定来自于合理风险管理体系的缺失。
对于复杂的场外交易合约，很多企业从做交易的前台、风险信息披露的中台到业务清算的后台，根本没有一份关于交易的风险估价和相关的风险敏感度分析说明。中国企业在没有具备可操作性的风险管理框架的情况下所面临的风险可想而知。
而在具备所谓的风险管理体系的情况下，依然存在问题。例如，一个风险管理体系缺少具备高度风险意识的决策者来执行。中航油的失败很大程度上就在于其新加坡公司高层风险意识的淡薄。在安永会计事务所为该公司设计的《风险管理手册》中，“亏损50万美元时必须斩仓”被明确指出。显然，最后5.5亿美元的损失将这个规定中的最大亏损放大了110倍。
令人欣慰的是，一些积极的变化似乎正在发生。有消息披露，国务院国资委拟就中央企业衍生品合约出台相关规范性管理文件。国资委相关人士已表示：“央企衍生品合约明显存在误导嫌疑与可能的信息欺诈，有鉴于此，国资委相关部门正在加强合同管理的研究。”
另有消息称，“央企做2010年金融衍生品业务的预算，要坚持套期保值原则，预算交易规模应控制在现货的90%以内，以往年度出现严重亏损或缺乏经验的企业，应该控制在现货的50%以内。”也许，这是在经历了衍生品风暴后中国企业开始建立合理风险管理体系的第一步。
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