作者：高善文

　　关键词：新财富；市场

　　中国经济目前正处于继续恢复和爬升的通道中，财政刺激等因素的影响在边际上可能将逐步减退，并让位于出口复苏和房地产投资上升所形成的支持作用。总的来看，我们认为2009年的经济增长率可能达到8.3%，2010年将上升到9.7%附近。

　　从目前的情况看，由于全球经济的复苏、中国出口行业自身的调整以及出口退税等政策的影响逐步显现，中国出口恢复的前景相对比较确定。预计2010年中国出口可能实现15%左右的增长。

　　房地产企业存货压力的显著降低和相对旺盛的销售暗示房地产新开工面积的恢复值得期待，预计2010年房地产销售面积增速接近20%，新开工面积20-30%之间的增速应该可以实现。7月以来房地产销售势头逐步减弱，引发市场对于房地产投资恢复趋势的担忧。我们目前猜测这与价格的上升、供应的减少以及流动性的短期收缩可能有一些关联。但结合刚性需求的恢复和私人部门(例如对盈利逐步恢复但又不愿意扩大投资的企业主来说)配置性需求继续存在的背景看，我们认为尽管房地产销售和投资恢复趋势在短期内可能存在一些不确定性，但预计在2-3个季度的时间内房地产继续恢复的前景仍然值得期待。

　　2009年下半年以来，实体经济对于流动性的需求在逐步上升，并且以信贷投放为主要来源的流动性供应开始下降，这两方面的趋势我们在2009年初就已经看出。7月以来真正让人惊讶和困惑的事实在于：民间借贷利率如此早地出现上升苗头。我们认为民间利率在7月以来的上升可能与8月资本市场的调整存在一些关联。最近二手房交易规模的缩减是否也存在这方面的原因，仍然不太清楚。真正关键的问题是：造成这一局面的原因是什么，其未来趋势如何。

　　就前一问题而言，目前仍然很不清楚，但7月以来信贷投放的下降、票据融资的大量到期和退出、甚至大盘股集中发行产生的资金需求可能都有一些关系。甚至有分析认为这与俄罗斯关闭小商品城对中国民营企业造成的冲击有关。

　　就后一问题而言，情况相对明朗。以1-3个季度的时间跨度看，无论考察宏观经济政策的基本导向及其可能的变动，还是推测银行的信贷投放模式以及货币政策执行方面的微调节奏，都大体可以认为信贷投放能够重新恢复到比较活跃的状态，从而维持相对宽松的流动性局面。就未来1个季度内的时间跨度来看，不确定性相对较大。

　　如果造成流动性紧张的主要原因来自于票据融资到期或大盘股的发行，那么流动性偏紧的局面可能很快结束。如果原因主要来自于信贷投放缩量，那么将需要密切关注未来的月度信贷投放趋势。在这方面，经济政策的短期操作导向和商业银行对四季度信贷投放的控制形成了值得关注的负面因素，需要边走边看。

　　最近让人感到担忧的趋势在于，决策层对于宏观经济政策的基本导向似乎出现一些分歧和摇摆；执行层上不同部门的政策信号出现一些混乱，相互缺乏协调；银行部门似乎显示出收缩信贷和控制风险及资金流向的迹象；部分企业开始反映信贷获取的难度在增加。如果以全年10万亿元的规模来推算信贷投放趋势，那么接下来几个月的月度平均规模可能接近5000亿元，这一水平所对应的信贷环境松紧如何，很难立即做出判断，需要通过对利率的观察来做出结论。

　　法国里昂证券所追踪的温州地区民间利率月度时间序列和最新走向显示，利率从2007年9月不到15%一路上升到2008年10月超过60%的水平，随后快速下降到今年5月的35%左右的水平，这一趋势应该基本可靠。然而，在今年上半年货币环境相当宽松的条件下，为什么该利率水平比2007年同期高出1倍以上，十分令人费解。

　　值得注意的是，该利率在6-7月之间出现上升，但幅度比较温和，这与媒体报道以及其他一些来自草根层面的证据很不一致，后者一般认为6-7月之间民间利率的上升幅度相当惊人。从票据贴现市场的情况看，这期间利率大约从1.3%上升到2%附近的水平，相对幅度也比较大。可能的情况也许是：今年6-7月期间利率的显著上升主要集中在部分区域。从边际上看，部分地区的利率明显上升，其他地区的利率基本稳定，仍然可以显示资金在逐步抽紧。

　　更加值得留意的是，该数据显示8月末民间利率出现快速下降，并创出年内新低。此外我们也注意到8月以来票据贴现利率出现小幅下降。借款人对前一现象的解释是：这与信贷环境宽松以及资本市场的大幅调整有关。如果这一解释可信，似乎可以认为前阶段民间利率的上升与大盘股的集中发行和旺盛的投机所产生的资金需求存在一定关联。在这一解释确实成立的前提下，可以形成两个推论：一是前阶段的流动性收紧应该是短暂的，很快就会结束；二是流动性的平衡确实已经回到比较微妙的区域，以至于一些短期冲击因素会产生明显影响。

　　无论如何，民间利率的升降走向和信贷投放的多寡相结合，将为我们提供未来几个月流动性走向比较清楚的证据，由于目前经济政策上的摇摆和执行过程的混乱，这一领域的不确定性短期内仍然比较大，需要密切关注数据的发展。

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