作者：王庆

　　关键词：新财富；财政

　　面对当前的强劲复苏，许多投资者开始转而关注更长期的风险。由于中国经济的复苏在很大程度上是由国家预算中直接的公共开支或银行贷款下间接的准财政操作推动的，中国的财政状况正在成为焦点。此外，2009-2010年财政赤字有可能从前几年基本收支平衡的状态急剧扩大到GDP的4-5%。

　　官方承认的债务水平很低

　　虽然有关政府财力的衡量标准不只一个，但在我们看来，其中最重要的一个是政府最初的债务水平。在实际操作中，原来债务水平低的政府可以连续多年承受较大规模的赤字并保持财政的稳健性；而最初债务水平高的政府即使维持了预算平衡，甚至还有盈余，仍有可能被认为财政状况难以持续。

　　2008年，中国的政府债务为GDP的18%(合5.3万亿元)。根据《马斯特里赫特条约》，欧盟成员国须将政府债务水平维持在GDP的60%以下。虽然对于新兴市场经济体而言并不存在这样的硬性规定，但是一个普遍认可的标准是GDP的45%，超过这个标准，财政的可持续性就会成问题。显然，中国政府的债务水平远低于上述标准，与世界许多其他经济体相比也是很低的。

　　应考虑或有财政负债

　　要想全面评估政府的财政状况是否稳健，就必须考虑或有财政负债问题。中国的或有财政负债主要有三类：第一，大型国有银行重组和注资前的不良贷款；第二，养老体制改革的转型成本；第三，地方政府的债务。据国际货币基金组织估计，不良贷款损失约为3.6万亿元，养老体制改革的转型成本约为1.6万亿元。由于中国不允许地方政府出现财政赤字和承担债务，各地政府在实际操作中对其负债方式进行了各种改革。据财政部下属的一个官方智囊机构估计，2008年地方政府正式及或有的隐性债务高达4万亿元。如果加上或有财政负债，2008年中国政府的债务总额将高达14.5万亿，占当年GDP的48%，是官方承认债务水平的两倍多，并超过了新兴市场45%的上限。

　　不应忽略资产负债表的

　　“资产”项目

　　我们认为，这一看似很高的政府债务水平(在加入或有负债之后)实际上大幅夸大了中国财政可持续性面临的真实威胁。这是因为中国政府的资产负债表的“资产”项目极为强劲。

　　首先，中国政府拥有规模庞大的流动资产—现金。截至2008年底，中央政府财政在银行系统的存款余额达到1.8万亿元，占GDP的6%。此外，其他政府和准政府部门在银行系统的存款也高达2.2万亿元，占GDP的7%。且这两个数额在过去5年中一直快速增长。

　　其次，官方统计数据显示，中央政府和地方政府拥有的国有企业股权(而非资产)按2007年的面值计算合计达到14.5万亿元，相当于2008年GDP的48%。这与政府的债务总额(包括或有负债)大体相当。而过去30年的经济改革已经使中国的国有企业脱胎换骨，例如，2003-2007年，中国一定规模以上工业企业利润总额达到8万亿元，其中45%来自国有企业。另一个例子是银行(建行、中行、工行)、石油(中石油、中石化、中海油)、电信(中国移动、中国联通)等三类大型上市公司中，国家所持股份的市值达5.5万亿元，相当于2008年GDP的18%。

　　再次，不要忘记还有土地。在中国，非农业用地主要为国家所有。理论上，农业用地为农民集体所有，但实际上也处于政府的有效控制之下，因为政府可以用远低于市场价值的价格从农民手中征用土地。我们不会试图估计政府所控制的土地的市场价值，但是我们认为，国家直接或间接拥有的土地是政府手中最大、最有价值的资产。让我们来看一组粗略的数据：据官方统计，2004-2008年，土地出让为国家预算累计带来4.1万亿元收入，大约相当于2008年GDP的14%。且官方统计数据倾向于低报实际土地出让收入。

　　财政稳健性的压力测试

　　对于财政状况的负面影响是否会威胁中长期的财政稳健性，我们进行了一项压力测试。结果显示，对财政可持续性及其对风险资产的潜在负面影响的担忧是没有根据的。尽管在最不利的情况下，政府债务总额(包括或有负债)可能远远超过45%的标准，但只要扩张性财政和货币政策不延续到2010年以后，其债务状况仍然是可持续的。这是因为其总体债务水平将于2010年达到最高点后开始下降，并于2014年降至45%以下。即使按国际标准(传统的负债类指标)，中国的财政状况也是良好的；中央和地方政府拥有的大量资产(如现金储备、国有企业、土地等)则进一步加强了这一财政状况。

　　通过对财政状况的盘点，我们认为，首先，稳健的财政状况使中国比其他国家更有条件实施反周期政策，以应对短期内的经济下滑。其次，政府为实施经济刺激计划中的投资项目而产生的债务所提供的显性或隐性担保是可信的。再次，政府应当有能力为将来的结构性调整(如建立广泛的基本的社会保障系统)提供资金，以刺激中长期的国内消费。

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