——兼析宏源证券助二重公司融资之技

　　文｜本刊记者 王动

　　自2006年6月股改启动以来，资本市场经历了几度牛熊转换。在此过程中，先后有70余家提出IPO申请的企业未通过发审委审核。而这些企业，在过会失败后都做了什么呢？

　　企业未过会之后……

　　“企业一旦下定决心上市，通常都不会改变。”联合证券的一位保荐代表人说道，“即使上市失败，企业最少也要支付数百万的费用。如果就此放弃，这笔钱就彻底打了水漂。如果能够吸取教训，争取二次过会，那么之前花的钱只是相当于交了学费。”

　　根据证监会的要求，企业在过会失败六个月之后，可以重新提起上市申请。曾经有投行人士说：“（企业）被否决，我们就只是消沉了几天，随后又重新开始紧张工作，而且压力更大了。”六个月，似乎就是给投行们自我反省的时间。

　　“能够二次过会的企业，它们的资质应该都不错。之前未能过会，很可能是因为投行或者中介机构工作不够细致，编写的文件存在纰漏。投行部不少员工是2006年以后才进来的，有的同事刚刚毕业进入投行，就开始写招股意向书了，难免会有疏漏。发审委指出的问题，也让他们能够对症下药地提出新方案。”海通证券的一位保荐代表人表示。因此，包括荣盛地产、拓维信息和报喜鸟在内的二十余家企业都通过二次上会，完成了上市，可以称得上是“苦心人，天不负”。

　　至于那些存在硬伤，抱着闯一闯的态度提起申请并被否决的，就只能另辟蹊径了。

　　比如资产重组，就是不错的另类上市之路。“我只有一个孩子，而且他还不想接手企业。”在广西柳州，一位民营企业家诉起了衷肠，“上市带来的流动性对我来说非常重要，我如果卖出企业，肯定无法和在股市转让股份的收益相提并论。”抱着这样态度追逐上市的民营企业家并不少见。

　　在创业板发审委成立之前，证监会就有着两套审核班子，发行审核委员会和并购重组审核委员会，两者关注的重点各有不同，前者更关注发行主体的合法合规，而后者则更关注重组本身的规范性。因此，那些无法通过首发上市的企业，却可能选择被并购，而让本身资产成为上市公司的一部分，获得流动性溢价。

　　陕西通达果汁就是很有意思的例子，在被发审委否决后，它选择了被深天地（000023）收购。2009年7月，深天地发布公告，宣布对通达果汁定向增发新股，收购其100%股权。终于，通达果汁也算把资产送上了资本市场。

　　但是，并非每家企业都愿意这样委曲求全，年初夭折的东软和华信并购案就是很好的例子。在两次折戟沉沙之后，大连华信的高层感到身心俱疲，开始和竞争对手东软集团（600718）商讨并购事宜，愿意成为东软集团的一部分。能够一举吞并实力并不逊于自己的大连华信，东软集团自然喜不自胜，立即发布了重大重组事项的公告，股票也连续高涨。但出人意料的是，大连华信的股东并不甘心臣服于对手，于是投了反对票，让这桩中国软件业的并购大案最终搁浅。

　　在海外，私募和首次公开发行一样，都是企业进行权益融资的重要手段。但是在中国，这样的例子并不多见。“如果企业的成长性非常强，又亟需资金，私募实际上也是一个不错的选择。”海通开元直投公司的经理这样说道，“比如沈阳新松机器人，就在上市失败后获得了私募基金的垂青。”2008年5月，沈阳新松机器人在过会失败后不久，获得中信直投公司金石投资2565万元的风险投资。

　　这桩交易很有特点，因为金石投资是国内投行巨头中信证券的全资子公司，而中信证券正是新松机器人首次公开发行的保荐机构。“他们这么投，连尽职调查都省了。”同行这样评论道。

　　还有的未过会企业，则打起了创业板的注意，或许我们在未来的创业板上市公司名单中，就能看到主板和中小板未过会企业的名单。值得一提的是，这样的转板方式，一直为行内专家和媒体所诟病，因为这样操作，最有可能的就是把寄托着投资者无限希望的创业板，折腾成“小小板”。

　　坚持不懈的投行们

　　未过会企业后续之道各有不同，而且只要企业资质出众，投行无论如何都不愿意轻言放弃。

　　相比其他中介机构，投行人士在企业身上花的时间特别之多，对于项目也更加珍惜。“外人怎么知道我们的苦，为了发展客户我们经常是委曲求全。相比律师和会计师这样的中介，我们和企业的接触最为深入。我曾经见过同时承做8个项目的律师，但是对于我来说，同时应付两个项目，都感觉非常疲倦。因为在工作时，我经常感觉我就是企业一份子。”

　　最能说明投行与企业关系难舍难分的，莫过于二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（下称二重公司）和宏源证券之间的故事。

　　2008年4月，二重公司没有获得发审委审核通过，由于这家企业的资质尚可，因此投资者都期待着二重公司的二度上会。在2008年7月，就连一位发审委的律师都表示，“二重公司重新上会只是时间问题，它的资质符合发行条件。”果然，2008年10月传出了二重公司发行证券的消息。但是，二重公司发行的并不是股票，而是总数达到8亿元的7年期企业债券。唯一不变的就是宏源证券，身份从保荐机构变成了债券主承销商。

　　如果要把这个故事从头说起，就必须弄清二重公司究竟为何难以过会，不妨重新打开它的招股意向书，来细读一遍。

　　首当其冲的就是出资问题。“在企业历史沿革中，证监会最关心的就是出资问题。”一位律师合伙人这样对本刊记者说过。

　　招股书中提到，2007年7月，公司控股股东中国二重集团以58项专利和136项非专利技术，经评估作价2.16亿元，向二重公司增资。这笔出资，为二重公司上市失败埋下了伏笔，发审委认为该无形资产作价增资的合理性严重不足。

　　因为在二重公司设立时，中国二重集团已将设计研究院、工艺研究所等科研部门投入公司，而由这些科研部门研发的专利及非专利技术已由二重公司掌握并无偿使用多年，是公司生产所必需的相关核心技术，是取得公司经营收入的前提条件，并已体现在公司过往的经营业绩中。现在如果还把这些无形资产继续做价出资，就有重复出资的嫌疑。

　　而且，这笔无形资产的估值居然达到了2.1亿元，因此在注入公司后，按10年期进行摊销，对公司的盈利能力也造成了巨大破坏。

　　不仅于此，二重公司作为出资的资产也存在瑕疵。截止上市日，二重公司还有16处房产（建筑面积达到1.09万平方米，占总建筑面积的1.79%）未取得相关产权证明，而这些房产也都是由控股股东投入的。

　　因为出资而搁浅的上市案例简直数不胜数，二重公司的出资问题只是其中一种。不妨再举个例子，深圳一家公司曾经就上市事项接触过投行，但是最后因为该公司第二大股东的出资问题而无奈放弃上市愿望。该股东原本公务员出身，在2006年以现金2000万发起设立该企业，看上去似乎没有问题。但是行家一眼就看出来了，证监会必定会追究，该公务员为何能够拿出2000万现金来出资。因此，这样的上市只能是自讨没趣。

　　接着来看二重公司的董事会。《首发办法》明确规定，公司董事会成员在近三年内不应出现重大变化，但是二重公司在2006年1月选举了十名董事后，在次年9月改选了其中五名董事组成新一届董事会，然后在同年11月又增选了四名独立董事。董事会如此频繁地变化，让证监会很难相信公司运行能够井然有序。

　　同时，二重公司未来可能的股权变动也很难让证监会放心。二重公司在股改前的前身是重装公司，在2001年12月30日由中国二重集团与华融公司以及信达公司出资设立。华融公司和信达公司是专门为处理四大行不良资产而设立的资产管理公司，它的出资是通过实施债转股方案来获得二重公司的股权。在二重公司成立时，两大资产管理公司就在《债转股协议书》中规定了退出条款，约定2000年4月1日起至2008年12月31日为退出期，退出方式包括回购、转让、置换等。由于法规对于上市公司股东有锁定股份的要求，资产管理公司很有可能推迟退出时间。这样，证监会更要担心一旦其发生重大股权变更，对上市公司可能造成的影响。

　　必须指出的是，保荐机构宏源证券在相关文件中，并没有对企业未来可能因为资产管理公司退出而受到的影响做出有效的说明，也让项目处于更加尴尬的境地。

　　最后，二重公司募投方向也不很合理。从招股书中能够看出，二重公司拟募集资金29.16亿元，其中10.41亿元用于“提高国家重大技术装备设计制造水平改造项目”。根据招股书披露，该项目投资总额为11.88亿元，而截至到2007年12月31日，该项目累计投资已经达到5.1亿元。

　　在这个项目中，二重公司已经获得了国家开发银行的贷款。来自国开行的政策性贷款期限较长，同时利率也较低。因此，是否有必要发行权益工具来替代成本很低的国开行贷款，实在值得商榷。

　　更致命的是，在控股股东中国二重集团进行增资时，居然使用了原本该用于改造项目的7000万元的国开行贷款。这样一来，发审委委员很难相信二重公司的资金管理水平能够达到上市公司的要求。

　　宏源难以割舍

　　尽管上市受挫，但是二重公司质地不错。在国内，能够与二重公司形成竞争的设备制造企业，包括大连重工起重集团有限公司、中信重型机械公司、沈阳北方重工和上海重型机械厂，总数还不到十家。而且，二重公司在细分市场上的优势非常明显，它的产品，比如曲轴和大型电站铸锻件，在市场上的占有率分别达到了49％和56％，占据着统治地位，大型船用锻件产品更是占据着国内产量的65％左右。

　　因此，这样的客户，宏源证券根本不可能放弃。内部人士透露，在二重公司过会失败的当日，宏源证券投行业务的负责人就向中国二重集团领导做出承诺，一定会竭尽全力帮助二重公司成功上市。

　　按照法规，重新启动IPO需要在过会被否的半年后，而且基于排队等因素，通过审核所需要的时间可能更长。

　　但是，后来发生的两件事情，让二重公司和宏源证券都感受到，不能等那么久了。

　　首先，就在资本市场期待着二重公司的二次上会时，震惊全国的汶川地震爆发了。二重公司的总部就在德阳，就处于灾区腹地。在地震爆发之后，中央政府迅速宣布了耗资将近1万亿的灾后恢复重建总体规划。在规划中，大量的物资需要二重公司负担起生产任务。因此，无论在情在理，二重公司都需要高速发展。

　　在获国务院同意后，国家发改委宣布将对包括二重公司在内的多家川籍企业提供发展支持。毫无疑问，发展就需要资金，终于又到了宏源证券大显身手的时候。

　　其次，在雷曼兄弟宣布破产后，证监会宣布停止审核公司发行股票的申请。从2008年9月份到2009年7月，证监会都没有发行一家IPO。

　　此时的二重公司已经无法等待更久了，这逼迫它和宏源证券必须想出新方案。所幸，尽管中国资本市场结构简单，但证券公司的业务不只是做权益融资，发行债券也是投资银行的拿手好戏。于是就在2008年10月，8亿元的二重债券就这样问世了。

　　这是一笔双赢的交易，站在二重公司来看，债券的发行解决了企业发展亟需的资金。而对于宏源证券来说，能够帮助企业完成融资，也加深了双方继续合作的基础。8亿元的债券金额，远远少于当年二重试图通过IPO募集的29亿元，因此双方在未来继续合作的可能性还在。或许，就在不久，我们就能看到二重公司进入A股市场。

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