文｜吴庆（国务院发展研究中心金融所 研究员）

　　如今，国内信贷疯长已经过去。

　　早在一季度就可以看出，实际执行的货币政策比“适度”更宽松，不可能维持很久。但是考虑到短期经济形势所迫和政策调整时滞的认识，当时认为比较大的变化可能会到四季度才会发生。然而，当6月中旬的政策表态被市场误读以后，市场预期发生了重大改变：原本隐约朦胧的通货膨胀预期开始演变为社会共识，并且从6月中下旬开始引发了一轮资产价格全面加速上涨。其中，上证指数在相对去年10月份的低点已经上涨了70%的基础上加速上涨了20%以上，土地招投标市场上则“地王”频频出现，促使某些市区的房价跳上一个台阶。

　　加速增长的银行信贷和迅速膨胀的资产价格必将促使货币政策调整提前发生。7、8两个月份当中，货币政策“只做不说”、“微调”不断，完全符合上述预期。虽然“微调”力度十分有限，但已经向市场发出了日益明确的、不可能被误读的信号。更加明确的信号来自银监会。日益严厉的银行监管与风险控制要求仍是最有效的、中国特色的宏观调控工具。

　　随着货币政策回归适度宽松的信号被市场消化，资产价格快速上涨的趋势在8月份得到了扭转。上证指数从8月初3478点的高位下探到低点2761点，短短两个星期之内最大跌幅达到20%，回到了6月中下旬的水平。同时，8月中旬的土地市场再也没有“地王”出现。广州市国土局8月18日推出10个地块，拍卖结果“出人意料”：因拥有珠江一线江景、处于广州老城区黄金地段而在拍卖前被看好的海珠区南华西地块遭遇冷落，竞价过程仅仅经历了七个回合，交易价格折合楼面地价仅仅4651元/平方米。

　　外资流入同样增加流动性

　　然而，在全球各个主要中央银行都实施量化宽松货币政策的时候，中国的货币政策能够回归到什么程度、流动性是否能够得到很好的控制，到目前为止还是高度不确定的。

　　就历史经验而言，管好银行信贷并不足以控制住国内的流动性。在固定汇率体制下，1994年以来迅速增长的外汇储备占款让央行被动发放了大量基础货币，增加了国内市场上的流动性。同样的情形在2001年之后再次发生。为挽救互联网泡沫破裂和“911”事件之后的美国经济，格林斯潘主持的美联储向华尔街大举注入流动性，给中国（以及其他国家）造成了严重的负面外部性，最终迫使人民币从2005年7月开始升值。

　　美联储拯救华尔街危机的政策对中国的危害实际上远远大于华尔街危机本身对中国的危害。由于中国的企业和金融机构还没有“走出去”得太远，华尔街的危机给中国造成的损失很有限。但是，由于中国采用了事实上的美元本位制度，美联储扩张性的货币政策在拯救华尔街流动性不足的同时，也必然导致中国的流动性过剩。因此，在国内宏观经济政策渐入正轨的情况下，下一个必须高度重视的问题是来自国际金融体系对国内金融体系的冲击。

　　2008年世界金融危机恶化以来的汇率稳定再次为美元冲击提供了机会。据UOB估测，去年年底和今年年初，由于欧美金融市场上流动性不足，大约有1730亿美元的热钱流出了中国。今年二季度中国外汇储备增加了1780亿美元，为历来最高水平。热钱回归已显露无疑。UOB估计其中830亿美元是热钱，大部分流入了股市和房地产市场。

　　中国外汇储备的变化反映了同样的趋势。当前跨国资本流动方向已经从短暂的净流出转变为净流入：今年一季度我国外汇储备仅增加77亿美元，同比少增1462亿美元；而二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元。按照当前的汇率（1美元兑换6.83元人民币），1778亿美元外汇储备增长对应着1.2万亿元人民币基础货币发放。这与同期M1增长速度的快速提高不无关系。

　　流入中国的热钱既可以获得利差，又有可能从人民币升值中获得资本利得，因此有可能成为一个日益严重的问题。目前中国的货币政策开始微调，市场利率开始走高。如果美联储的货币政策和美元利率不变的话，美元和人民币之间的利差交易就变得更加有利可图。在人民币对美元汇率稳定的情况下，这样的交易承担的汇率风险非常低。

　　不仅如此，即使在热钱外流的几个月里，市场仍然认为人民币升值的趋势将是长期存在的。如果市场相信人民币被低估了15%-25%（彼得森国际经济研究所的测算结果），那么热钱承担汇率风险甚至是有利可图的。

　　如果这一进程持续下去，那么即使银行信贷再也不出现天量“井喷”，中国国内的流动性过剩问题还是会日益严重。在欧美金融市场开始“再杠杆化”之前，中国市场上的资产价格上涨一定会快于欧美市场。

　　浮动汇率体制的好处

　　从这次华尔街危机之后的国际比较来看，欧洲和日本采用浮动汇率制度，因此受到的“廉价美元冲击”较小：日经指数和法兰克福指数大约从今年3月份的低点上涨了42%，涨幅与道琼斯工业指数持平。港币和新加坡元对美元汇率相对稳定，因此受到“廉价美元冲击”较大：香港恒生指数和新加坡海峡时报指数则上涨了大约67%。人民币兑美元汇率2008年7月以来稳定在6.83左右，因此即使中国没有采用比适度更宽松的货币政策，股票指数仍然会因“廉价美元冲击”而大幅上涨。

　　诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼指出：在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，至少要放弃一个。这就是“不可能的三合一（Impossible trinity）”。

　　在现实世界中，英国放弃固定汇率、中国香港放弃独立的货币政策、中国大陆放弃资本自由流动。三个经济体的选择理论上都是可行的。但是，在对外依存度高达70%的情况下，有越来越多的金融资本可以通过经常项目实现跨境流动，因此资本管制实际上是不可完成的使命。贸易项下境内外交易的双方，实际上可能是同一跨国集团的左手和右手。通过虚假交易和注水价格实现资本跨境转移很难被外汇管理部门甄别出来。

　　只要资本管制名存实亡的状况不能改变，长期来看，中国不得不接受资本自由流动的既成事实，因此不得不在固定汇率和独立的货币政策之中放弃一个。

　　作为一个日益庞大的经济体，长期放弃独立的货币政策的代价是十分高昂的。因此，放弃固定汇率应该是更合理的选择。这正是中国从日本案例中可以获得的教训。即使是在广场协议之后，日本银行也要百折不挠地维持汇率稳定，因此丧失了独立的货币政策，最后坠入流动性陷阱难以自拔。直到2001年，日本才放弃干预汇率，试图恢复独立的货币政策。中国如果不想重复日本走过的弯路，就应该早一些放弃汇率稳定。

　　危机是汇改的好时机

　　汇率调整的滞后会给央行带来巨大的经济损失、给炒家提供同样巨大的经济利益。因此滞后的汇率政策总是会吸引全球炒家汇集一起、给自己造成更大的损失。这是所有汇率非自由浮动国家都需要随时记得的历史教训。在2005年之前，中国人民银行为对冲外汇增长带来的流动性过剩付出了很高成本，2005年之后人民币升值缓解了外汇冲击，也降低了购买外汇的成本。

　　全球金融危机造成的短暂热钱外流是一个良好的时机，让中国有机会以相对较低的成本改变本国汇率制度。这个策略符合传统中医“冬病夏治”的哲学，也许能够比较容易地被决策层接受。人民银行增设货币政策二司专管汇率政策的设想显示了决策层对汇率政策的高度重视，是改进汇率制度的重大机遇。

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