从2001-2009年，《新财富》通过《艺术品基金分享市场繁荣》、《艺术品 投资第3极》以及《两大拍行掌控定价权》等一系列文章记录了全球艺术品市场的由弱走强、疯狂上涨到收缩回落的一轮周期，同时也见证了中国当代艺术品的崛起。热钱的大量涌入让艺术品一度成为短期炒作的高台，而随着金融危机的冬风劲吹又无可避免地让艺术品市场经历了骤然降温的阵痛。事实证明，不管是艺术品市场与全球经济，还是中国当代艺术品与整个艺术品市场，两者之间都是水与船的关系，涨跌起伏在大势上与市场的整体走势相吻合。然而，与上世纪90年代末的艺术品市场泡沫相比，当下市场的多样性与规模显著提高，并且来自新兴市场的买家日渐发挥着越来越重要的作用，艺术品市场并不会崩盘。同时，对比多年来艺术品价格与全球股市的涨跌幅可以发现，艺术品的长期投资优势仍在，再加上投资方式的日益多样化，艺术品仍不愧于“挂在墙上的损益表”的美誉。

　　2008年9月15日，苏富比拍卖行在伦敦举行了英国当代艺术家达明安·赫斯特(Damien Hirst)作品拍卖会。作为首次举行的针对在世艺术家的专场拍卖，2.01亿美元的总成交额远超过最高估值，无疑将在艺术品拍卖史上留下浓重的一笔。

　　然而，历史总是充满了巧合。也就在同一天，投资银行雷曼兄弟轰然倒塌，成为了艺术品市场由盛转衰的关键性事件。在此之前，尽管艺术品的整体价格走势在金融危机的影响下无可避免地出现波动，但2008年春拍时火热的场面以及不断刷新的成交纪录，都一度给人以“艺术品市场免受金融危机所累”的错觉。雷曼的破产让艺术品市场开始逐渐领略金融危机的寒风。

　　紧随其后的2008年秋拍上，伴随着10月全球股市的一泄千里，苏富比、佳士得和菲利普斯(Phillips de Pury)三大拍卖行的流拍率分别飙升至27%、45%和46%。到“黑色10月”结束时，市场平均流拍率高达43.6%，为2007年同期的两倍。并且，以2008年9月15日为分山岭，前后两个时段内百万美元作品的成交率分别为80%和55%。而梅摩高级艺术品价格指数(Mei/Moses Fine Art Index)数年来的首度下滑也为此前艺术品市场的疯狂上涨画上了一个异常冷峻的休止符。

　　为了应对急转直下的艺术品投资热情，三大拍卖行不仅联手取消了保证金制度，采取减少每场的拍品数量和压低估值等一系列急救措施，并陆续展开裁员以及成本压缩计划。尽管如此，苏富比的股价依然从2007年10月接近60美元的高位暴跌至2008年年底的不足8美元，跌幅远超道琼斯指数和标普500。2008年，苏富比全年的收入和净利润分别下滑25%和87%，2009年一季度净利润再度下滑58%。而菲利普斯更是关闭了在德国科隆的分支机构。由于掌握着艺术品市场定价权而在持续数年的艺术品热潮中赚了个盆满钵满的拍卖行遭受了前所未有的重创。

　　事实上，艺术品市场并非遭遇了急煞车。《新财富》在2008年2月就曾撰文指出，2007年已经是艺术品价格连续上行的第5个续年份，这一波艺术品市场的辉煌与热闹已近尽头(《新财富》，艺术品市场：当代“最贵”，2008.2)。现在看来，金融危机成就了艺术品市场通常以6年为周期循环的规律。艺术品价格全球指数(Artprice Global Index)走势显示，继2008年以美元计价的艺术品价格全球指数下滑30%后，2009年一季度全球艺术品的价格再度环比下滑10%，是继1991-1992年艺术品市场泡沫破灭以来最大幅度的收缩。2008年秋拍的惨淡成交只是投资人对艺术品市场担忧的集中爆发。

　　而在此之前，全球艺术品市场在泛滥的热钱推动下经历了一场堪比上世纪80年代末的盛世—艺术品价格连续七年走强(图1)，拍卖成交规模则持续五年扩大(图2)。

　　热钱推动下的盛世

　　在经历了2001年“9·11事件”对市场的洗礼之后，2002年艺术品市场开始企稳并出现上升势头，至2003年出现井喷似上涨。此后，随着全球经济一路向好，艺术品市场也迎来了又一轮增长行情。从2001年至2007年的高点，全球艺术品价格几乎翻了一番，拍卖成交规模则增长近400%。其中增长最为疯狂的2007年，艺术品价格与上一年相比增长了18%，拍卖成交规模放大近45%。买家狂热的另一个有力证据是，在2002年以前的10年，作品拍卖价格逾越百万美元大关的艺术家不过400多人，而从2003年开始，这一数字出现爆炸性增长，尤其在2006年和2007年，以百万美元成交的艺术品数量连续两年翻番(图3)。

　　全球买家齐赴盛宴

　　在这些令人咋舌的数据背后，是一支与以往不同的生力军。全球充足的流动性不仅带动了房地产、股票等投资品的价格高涨，同时欣欣向荣的资本市场孕育了一大批新的超级富豪，除了原本的实业家外，基金经理、私募基金合伙人也成了拍卖行里的常客。

　　上世纪80年代末的艺术品泡沫与日本房地产财富的膨胀息息相关，企业巨头砸下重金收购凡高和伦勃朗等印象派作品；而当房市崩盘后，艺术品市场也就此坍塌。如今的市场，已经不再是某一群人所能左右，参与者众多，兴趣区别各异，可供挑选的作品也是五花八门。来自俄罗斯和中国的百万富翁，以及迅速蹿升为新贵的对冲基金和私募基金经理，不仅仅买豪宅和游艇享受生活，同样也热衷于把他们的财富以一种更艺术的方式挂在墙上。从巴西到印度再到中国，从新兴市场到成熟市场，全球的买家携真金白银赶赴这场艺术品的盛宴。

　　而在中国，2002年，央行存款利率不断下调，A股在2000点以下徘徊，大量热钱涌进楼市，炒得房价几年间倍涨。同时，艺术品成了疯狂热钱追逐的“高雅”投资工具。2005年以后，中青年画家的作品展开明显的上升行情，这与中国房价的大幅上升几乎同步。泛滥的流动性是推高艺术品市场的主力。此后，在政府宏观调控之下，资金开始退出楼市，涌入艺术品市场。资金的泛滥，给本已急速升温的艺术品市场火上加油。不仅中国当代艺术受到热捧，中国的买家也频频现身纽约、伦敦等重要拍卖场所，成为全球艺术品市场的大豪客，这在全年上扬超过2500点的2007年股市大牛市中尤为明显。这一年，大量热钱涌向中国，试图分享中国经济的快速成长以及股市的繁荣，而在人民币升值和流动性过剩的背景下，股市的财富效应又推高了高端艺术品投资的热潮，艺术品成长为房地产、股市之外的中国投资第三极(《新财富》，艺术品投资第3极，2007.8)。

　　产业链上的繁荣

　　伴随买家队伍的日益全球化，不管在成熟市场还是新兴市场，博物馆、画廊大量涌现，各种艺术展人潮涌动，艺术品产业链上的各个环节都迎来了一个高速增长期，还出现了专门从事艺术品租赁的艺术品银行、主打艺术品抵押贷款业务的艺术投资财务公司以及将金融与艺术家投资有机结合的信托基金等一批在模式上创新的艺术品中介机构。他们在捕捉艺术品市场繁荣所带来的商机的同时，也反过来推动着整个市场愈发成熟和兴旺。

　　作为艺术品主要流通领域的拍卖行自然也不会袖手旁观。为了进一步增强控制力，苏富比和佳士得从规模和深度两方面入手，整合艺术品市场流通渠道。一方面，两大拍卖行为了迎合来自新兴市场的需求，将原本只在美国和欧洲经营的业务版图扩大到北京、莫斯科和迪拜等地。而另一方面，拍卖行还把触角向艺术品一级市场—画廊延伸，在2006和2007年频频出手收购画廊(《新财富》，奢侈品投资市场两大拍行掌控定价权 ，2008.2)。

　　投机热四起

　　在高额回报的刺激之下，原本由中长期投资和沉淀资本为主体的艺术品投资市场开始涌入大量的短期资本。这些投机资本，虽然是艺术品市场的新手，却也是“短线游资套利”的老手，他们频繁出手，又迅速转卖，在一买一卖之间套取利润，搅乱了艺术品市场的正常运作。除了这些套利高手之外，艺术品市场也迎来越来越多未经历过上世纪90年代初泡沫破灭的所谓新收藏家，他们将艺术品视为自我地位的表征，以消费的心态竞相购买，不断把艺术品价格推向新的高点。

　　短期投机资本大量涌入的一个直接后果就是，创下拍卖新纪录的艺术家一个比一个年轻，当代艺术品的价格犹如坐上了直达电梯，而大师级的作品却相对乏人问津。2007年11月，尽管对次贷的担忧开始浮出，并且金融市场动荡不安，然而艺术品市场却丝毫未有降温。接连两天中，佳士得和苏富比在当代艺术拍卖中先后斩获了3.25 亿美元和3.16亿美元。

　　现在回头来看整个2007年的艺术品拍卖市场，充斥着为数众多的投机者，而卖家的胃口也随着每一次拍卖的举行而水涨船高。为了最大限度地吸引买卖双方的注意力，苏富比和佳士得玩起了“拍卖游戏”，不仅在拍品估值上大作文章，同时还向卖家提供最低保证金。仅2007年11月的拍卖中，两大拍卖行为此支付的保证金就分别占到了拍卖总成交额的50%和78%。再加上在新兴市场上的大力布局，在这场多方联手打造的艺术品大泡泡中，拍卖行可谓推波助澜。

　　投机资本横流的现象在刚刚起步的中国艺术品市场中更为突出。师从梅摩高级艺术品价格指数创立人之一梅建平教授的王从卉就此在《新财富》撰文指出，2006、2007年的中国艺术品市场，重演了上世纪90年代股市中的投机故事。在仍以散户为主的中国艺术品市场上，充斥着被暴利神话吸引的投机客，资本结构严重倒置，半数资金意在短线投机。这些投机客通过包装上市、肆意吹捧、对倒抬价等方式，进行短线炒作，制造虚假繁荣；部分艺术家、画廊、拍卖行、鉴定机构、媒体等产业链上的参与者也知假造假、卖假、拍假，从而加剧了市场的浑浊。2005年前的5年，雅昌中国当代油画指数从1000点涨到了2300点，而后一年，指数一下涨到6700点，一年时间浓缩了过去5年乃至更多时间的涨幅，足见市场之疯狂(《新财富》，艺术品市场上演股市投机故事，2007.8)。

　　此后，直到2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，艺术品市场才开始领教短期逐利和金融危机的双重打击。当年11月的秋拍上，雷曼兄弟老板的夫人拿出了多年收藏的当代艺术品中的一小部分拍卖套现，两个月前估值400万美元的威廉姆·德·库宁(Willem De Kooning)的代表作仅以277万美元落槌。艺术品的繁华终究落下了帷幕，进入了回归和调整的中场休息。只是谁也不确定，中场休息的时间会有多久，调整程度会有多深。

　　不久前结束的2009春拍上，苏富比和佳士得战后和当代艺术品的拍卖成交额分别仅为9370万美元和4700万美元，与一年前各自3.5亿美元的成交额相比显得相当寒碜。梅建平根据一季度拍卖市场的行情预测，2009年艺术品价格的跌幅将达35%，与1925年以来跌幅第二深的1991年艺术品泡沫破灭时的39%相比只有咫尺之遥。

　　当代艺术品异军突起

　　早在金融危机重挫艺术品市场之前，有关艺术品市场泡沫时代已经来临的判断已甚嚣尘上，其中最有力的佐证非当代艺术品莫属。

　　根据梅摩高级艺术品价格指数的统计，在2007年艺术品市场的大牛市中，战后和当代艺术品贡献了指数年度增长的39.5%，遥遥领先于印象派和现代作品的20%。事实上，在2007年之前的25年时间里，战后和当代艺术品的价格表现都比其他流派来得突出。另一个有趣的现象是，上世纪80年代末的艺术品泡沫时代，战后和当代艺术品的回报表现同样拔得头筹，甚至大幅领先于标普500的投资回报率。经过2007年的一轮疯狂上涨，至2007年年末，当代艺术品的回报表现再度战胜标普500。

　　此外，在上一轮艺术品泡沫的前五年增长期内，大多数流派作品价格年复合增长率达到约30%。尽管2002-2007年的艺术品价格走势同样凌厉，但整体远低于前者水平，其中最接近这一高位的就属战后和当代艺术品的24%。不幸的是，随着泡沫的破灭，战后和当代艺术品的价格在1990年之后的四年中缩水69%，直到2003年底才重回当时的价位，而同期绝大多数流派的艺术品价格跌幅都在50%左右。如此剧烈的波动不怪乎“泡沫说”伴随着当代艺术品的走红而再度光临。

　　短期资本逐利当代艺术品

　　在2003年恢复“元气”之后，当代艺术品于2004年开始重新发力。艺术品价格网的数据显示，这一年，当代艺术品的整体价格走势比上一年上涨了17%，而拍卖成交额则成功翻了一番。此后，当代艺术品行情一路看涨，在价格飙升的同时，占全球市 　场拍卖成交额的比重也不断增加，从2003年的4.4%提升至2008年末的16.08%。

　　当代艺术品价格和成交规模的“一日千里”与新兴市场买家和日益壮大的新贵势力不无关系。这些与当代艺术作品几乎同期“出生”的人群更容易对作品产生共鸣，认可其艺术价值。当然，与凡高等大师级作品相比，彼时当代艺术作品的价格要平易近人得多。2002年成交额最高的100幅作品中，约30幅为当代艺术作品，2008年当代艺术品在百强榜上已经占据超过半壁江山，并且该年度拍卖成交额最高的100位艺术家中，当代艺术家占据超过70席。而随着对当代艺术的关注与日俱增与频繁转手，作为主要流通渠道的拍卖行抓住机会，不断推出当代艺术品拍卖专场，并且在场次和规模上也不断提升，成为当代艺术品价格不断走高的推手。

　　于是乎，不管是年拍卖成交额还是交易量，甚至单品最高价，当代艺术作品都与大师们分庭抗礼。作为当代艺术兴盛的典型标志，“波普之星”沃霍尔(Andy Warhol)的作品在2007年终于“战胜”毕加索，登上了全年拍卖成交额榜单第一的宝座。而在2008年，两位健在的当代艺术家达明安·赫斯特和格哈德·里希特(Gerhardt Richter)同样成功跻身前十。

　　值得注意的是，一如上世纪90年代初艺术品泡沫破灭时一样，当代艺术品原本价格走势就波动较大，被新贵们一手捧起后又成为短期逐利的焦点，因此在金融危机之下率先、并且受到了最大的打击。沃霍尔的一幅肖像画在2009年一季度以110万美元成交，而其前任藏家在2006年花了150万美元才把它收入囊中。艺术品价格全球指数显示，2008年当代艺术品价格收缩了34.4%(图4)，是所有流派中跌幅最为严重的，价格重回2006年的水平。与此形成鲜明对比的是，大师级作品的价格在2008年不跌反升，全年上扬15%，而毕加索也重新回到了年度成交额榜单的头名。梅摩高级艺术品价格指数同样显示，当代艺术品2008年11%的跌幅与艺术品整体4.5%的跌幅相比更甚一筹。

　　中国价值的发现与提升

　　在2002-2007年的当代艺术品热潮中，亚洲艺术家贡献不菲，尤以中国艺术家为甚。对于中国当代艺术家近年来的风生水起，有人认为是借势攀升—全球艺术品市场，尤其是当代艺术品成为买家疯抢的对象。但不容忽视的是，在发现与提升中国当代艺术品价值的过程中，手握全球艺术品拍卖市场73%成交额的两大拍卖巨头牢牢掌握了定价权，将大量的中国当代艺术品推向海外。这不禁让人联想到2000年前后，一批中国优质企业赴海外低价IPO，在海外完成价值发现再返回国内市场的过程。也许，这是“中国资产”的一种宿命。

　　上世纪90年代初，中国当代艺术作品开始走出国门，但处于无人赏识的尴尬境地。至2004年，绝大多数中国当代艺术作品价格还以十万计，但已明显出现加速上升的苗头，从2005年开始，开始了爆发性成长(《新财富》，以艺术品投资中国未来，2006.7)。到2007年，作品价格超过百万美元的35位当代艺术家中，中国艺术家占据了15席。

　　2006年3月，张晓刚的作品在纽约苏富比首场亚洲当代艺术品专拍上亮相，《血缘系列：同志120号》以97.92万美元(约合810万元)成交，不仅比估价高出2倍多，同时也成为中国当代艺术品中首个“百万宝贝”。而在2006年初，其作品的普遍估值都在30万元左右。其后，张晓刚的作品在国内拍卖行从估值到成交额都有了质的飞跃。2006年6月，在北京保利和北京诚轩举行的两场拍卖中，张晓刚三幅作品中有两幅的估值超过百万元，作品《戴红领巾的女孩》以385万元的价格在北京诚轩落槌。随着2006年10月《大家庭系列第15号》以1120755美元(约合927万元)在香港苏富比创下新高，11月北京匡时国际举行的拍卖会上，张晓刚的四件作品以平均477万元的价格成交，其中创作于1998年的《血缘系列：大家庭》拍出了726万元。

　　张晓刚的成功为中国其他当代艺术家打开了空间，岳敏君、曾梵志等相继登陆两大拍卖行，从而获得了国际资本的认可和追逐。2001-2007年，中国当代艺术作品价格指数攀升了780%，当代艺术品俨然成了中国最畅销也最昂贵的“出口商品”。不管在本土的北京和香港，还是在纽约和伦敦举行的中国当代艺术专场拍卖上，全世界的买家都纷至沓来。两大拍卖行的拍卖会上也越来越频繁地出现中国当代艺术品的身影(《新财富》，中国当代艺术品：最畅销的“出口商品”，2008.2)。

　　而在艺术品价格网的作品拍卖成交额百强榜上，中国当代艺术家的排名也节节攀升。2001年，仅有蔡国强一人以20.7万美元的年拍卖交易额位居全球前100位当代艺术家排名第59位。2005年，张晓刚作品的年成交额仅30多万美元，而2006年就突破了2000万美元，至2007年顶峰时期高达5750万美元，在全球总榜单上名列22位。

　　随着中国当代艺术品在全球市场上的走红，越来越多的国际画廊在中国扎根，中国在全球艺术品市场中的地位也得到显著提升，比重从2002年的1.1%上升到2008年的7.2%，座次也由2003年第十大市场向上爬升，在年收入增加78%后于2007年末首度超越法国成为全球第三大艺术品市场(表1)。

　　不过，随着当代艺术品市场整体遭遇滑铁卢，中国当代艺术品的价格也开始急转直下。2008年苏富比香港秋拍上，首场现当代亚洲艺术晚间拍卖以及20世纪中国艺术专场拍卖的成交率分别只有59.6%和35.4%，对尚未成熟的中国艺术品市场以及在前两年高峰期涌入国内的大量国际画廊和中介机构都是异常严峻的考验。

　　投资属性经历考验

　　艺术品财富管理公司(Fine Art Wealth Management)创立人兰道尔·威利特(Randall Willette)不久前指出，雷曼兄弟的倒闭无疑对私募基金和对冲基金乃至整个华尔街都造成了极大的冲击，然而与此同时，它对艺术品作为另类投资品的属性也带来了巨大的考验。急剧缩水的艺术品价格，大幅上升的流拍率，苏富比2008年度和2009年一季度利润大幅下滑，以及瑞银关闭艺术银行部门等，都让艺术品的投资属性面临越来越多的质疑。毕竟，根据纽约大学教授迈克尔·摩西(Michael Moses)和梅建平在2002年撰写的《艺术品投资和被低估的大师级作品》(Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces)，艺术品作为资产类别的一大优势就是与股票和房地产的市场景气循环相关性极低。尤其在熊市时，艺术品能有效抵御贬值的风险。而2008年秋以来艺术品市场所发生的一切似乎都成了最有力的反证。

　　长期优势仍在

　　艺术品究竟还值不值得投资，这个问题的答案实际上取决于资本的年限—放在保险库或挂在墙壁上的艺术品是在鉴赏精到、估价诚实、认真惜售的中长期资本手中，还是受制于借势专门进行短期投机套利的“游资”等短期投机资本。迈克尔·摩西指出，2008年艺术品市场的变化说明，短期逐利是非常困难而且风险很高的行为。2008年10月以后，许多在高位买下艺术品的投机人只能持“画”观望，眼巴巴地等待着艺术品市场回暖。

　　事实上，尽管2008年梅摩高级艺术品价格指数下滑了4.5%，但仍优于标普500同期37%的下滑(红利再投资且免税)。最近5年和10年，艺术品投资的年复合增长率为11.7%和9.5%，同样比-2.2%和-1.4%的股市同期回报更具优势，同时也好于投资债券的回报，但略逊于黄金。从更长期看，尽管2008年艺术品市场整体价格急跌，但过去50年艺术品投资9.8%的年复合增长率仍略优于9.2%的股指回报，足见长期投资艺术品的回报依然具有一定的优势(图5)。

　　市场日趋成熟

　　除了回报数字以外，经过多年的发展，艺术品市场从流动性、透明度到投资方式都愈发成熟。拍卖行、画廊、中介机构、画家形成了一条完整的产业链。作为主要流通机构的拍卖行和画廊通过频繁的交易使“挂在墙上的损益表”以便捷的方式变现。梅摩高级艺术品价格指数和艺术品价格全球指数等艺术品指数的存在，一定程度上提高了市场的透明度。并且， 2000年左右，在欧洲和北美已有超过23只基金宣布专门投资于艺术品市场。2007年7月，第一只艺术品对冲基金艺术交易基金(Art Trading Fund)面市，作为艺术品市场的新兴金融衍生产品，显示艺术品的证券化更深入了一步。此后，对冲基金在艺术品市场上的活跃对拍卖行交易的兴盛起到了极大的推动作用。

　　与此同时，越来越多的企业出于各种各样的目的也加入了艺术品机构投资者的行列。德意志银行拥有5.6万件藏品，是全球最大的以公司为单位的艺术品买家，其总值估计超过2亿美元，而瑞银也同样有不菲的藏品。此外，大量企业、公司也加入其中。在英国，仅2005年，各种不同类型的公司共计调动了逾3亿美元资金在艺术品市场上运作。

　　即使在刚成型的中国艺术品市场，也已存在雅昌指数和中艺指数两个主要艺术品指数。除了大量企业作为中长投资者加入艺术品收藏市场，民生银行于2007年推出了中国第一只银行系艺术品投资基金。而与此同时，内地也出现了“艺术银行”概念，主要从事作品的出售或租赁。中国的艺术品金融化已经跨出了一大步。

　　风险中的投资机会

　　尽管整体经济环境不佳，2008年宣布上市发行的艺术品基金绝大多数都没筹得预期的规模，但2009年5月，仍有一只艺术品基金逆市发行，并已锁定了最初2500万美元的投资和2500万美元的承诺投资。此外，以美术基金(Fine Art Fund Group)首席执行官菲利普·霍夫曼(Philip Hoffman)为首的投资者，组团竞拍一家西班牙银行和一家制造商总值高达6500万美元的艺术藏品。为了缓解现金压力、偿还贷款、甚至挽救企业于破产的边缘，预计2009年下半年将会有更多的公司收藏艺术品陆续流入市场交易。在许多长期投资者看来，这给真正的艺术品私人和机构藏家提供了一个不错的入场机会。美林《2009全球财富报告》也显示，尽管全球富人和超级富人的资产分别缩水接近20%和24%，但对这两部分人群而言，艺术品投资在全球另类投资中的资产配置都分别从2006年的水平上扬了5%和1%。

　　另一个随着艺术品市场滑坡而兴旺起来的行业，是艺术品抵押再融资业务。以往，作为抵押项目，艺术品比房产更受欢迎，专门经营艺术品业务的艺术银行在西方已经运作了几十年。尽管类似花旗银行提供的业务要求抵押作品不少于四幅，且由不同的艺术家创作，抵押金额也仅是艺术品价格的50%，条件甚为苛刻。但现在，随着套现需求的不断旺盛，艺术品抵押业务蒸蒸日上，享受着投机者出局带来的甜蜜。

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